孙飞专访：中国地产融资走势初探

（庞宇/文）

    2004年一系列房地产金融政策的出台，银根紧缩导致房地产行业融资压力增大；行业的发展过快，也导致来自房地产行业的金融风险加大，成为国民经济良性运行的隐患；这些都使地产资本的运营逐渐凸显其重要性，资金问题成为房地产企业发展中的核心环节，同时也引起了地产界、金融及监管机构、政府主管部门的高度关注。如何规避金融风险、增加地产融资渠道，把握地产融资的脉络？

　　围绕这些焦点话题，本刊对东中西区域发展和改革研究院副院长、经济学家孙飞博士进行了采访，孙副院长结合当前的地产金融政策、环境与融资方式进行了分析，得出下列结论：

　　银行仍然是地产融资的主渠道

　　当前，甚至相当长一段时间内，银行仍然是中国地产融资的主渠道。目前通过银行融资占90%，其它通过信托、债券、股票等方式进行融资的总共不到10%。总体来看，我认为近几年的金融宏观整策的调整是有利于总体宏观经济运行的。

　　由于证券市场诸多的市场准入条件，开发商上市融资存在较大的制约。很多开发商需要上市融资，化解燃眉之急。但在证券市场，上市融资对于普遍的开发商来讲难度都比较大，时间非常长，包括发企业债券也十分困难，除非是资质很好的大型国有房地产企业，或一些法人治理结构完善，能有适当的国有大银行作担保的房地产公司，才有可能通过发债融资，而其它的一般中、小房地产企业就不太现实。作为基金，目前，只有证券投资基金可以投入于证券市场，而保险资金，也不可能投资于房地产。像房地产产业基金还没有合法的存在，所以在诸多瓶颈之下，银行仍将是房地产行业的主要融资渠道。

　　关键点 银行对开发商融资政策宜作以下调整： 为避免开发商重复抵押，可采取逐户注销抵押权的办法，各银行之间相互联网，彼此交叉校正。对于工程进度查核、贷款流向监管、销售回款控管、抵押品处分等事宜应委托资信好的中介机构独立完成。推进房地产投融资政策取向的前瞻性。

　　信托+银行是房地产融资的主流模式

　　通常，银行与房地产企业在合作上存在诸多问题及限制。对于房地产项目来说，其开发周期长，投资额巨大，迫切需要有效的投融资渠道。一方面开发商无法在项目开发初期在合理范围内取得银行的贷款承诺，为一年一次的筹款行为颇费周折；另一方面，银行对贷款的控管措施也难以到位，对销售回款的控制仅限于纸上规章。前些年房地产过热，开发商从银行筹款比例过高，自有资金到位情况差，房地产业被列入信贷高风险行业。银行在贷款期限、贷款额度、担保方式等方面的规定限制也较多，要求房产公司要求四证齐全，自有资金量需达到35%等诸多条件，在一定程度上出现了地产融资瓶颈，同时也阻碍了银行放贷业务的开展。

　　我国房地产业目前面临很多问题，诸如房地产资金来源和资金运用结构不匹配，房地产资金来源过于集中于银行等。这样房地产资金压力较大，银行也面临较大风险，理想的房地产项目应该多元融资、多方投资并共担风险。由于房地产开发是资金密集型、管理密集型的投资行为，资金量大、周期长、风险高，所需资金多属短期融资。房地产融资除银行外的形式不多，目前主要有上市、股权融资、信托计划、发行债券、产业基金等。但除了信托之外，其他似乎很难实现，因此121号文之后房地产信托成为新的靓点，特别是信托已成为房地产融资环节中最重要的前端部分，并成为最具创新元素与组合优势的核心力量。

　　信托产品能够比较灵活充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，解决其他渠道难以解决的问题。相对银行贷款而言，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的运营成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续运用和公司的发展；信托在供给方式上也十分灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而增大市场供需双方的选择空间。与此同时，随着信托产品流动性问题的逐步解决以及资产证券化的发展，为多类型、多层次投资者提供多元化的房地产信托产品将成为现实。

　　信托制度的特殊性、灵活性以及独特的财产融离功能与权益重构功能，使它当仁不让成为最佳融资方式。“121”金融政策的出台后，地产企业向银行融资时，受到了较多限制，但是通过信托融资，通常很灵活，由于信托业务的广泛性，债权贷款模式、股权投资模式都可进入房地产领域。与银行充分结合起来，这就形成了一种新的组合融资模式：信托+银行。总体来说，这种模式将是中国当前房地产企业的主流融资模式。

　　关键点 目前，房地产信托受200份合同的限制，但是房地产信托有一个非常好的信号，就是银监会对于备受争议的200份的限制，准备实现一定条件的突破。像我们现在了解的，基金最低是1000块钱一份，今后是不是房地产信托也能够达到一分1000元，然后不受限制，我想这一天应该不会太远了。如果这样的话，可以说，对于久旱逢甘霖的房地产企业无疑是一个非常好的消息，因为毕竟对于普通投资者来说，一个6%至7%的年收益率和他们同期的银行存款，和国债的收益率相比，包括购买基金这样的收益比，应该说是非常有吸引力，当然有一个前提，房地产企业和其项目都要足够的优秀，房地产企业的抵押条件要能够让投资者放心，在这样的情况下，房地产企业通过信托方式融资是很具潜力的。

　　信托是中国房地产金融创新的主流范式

　　为什么这么说，作为房地产金融创新，商业银行是非常难操作的，其他金融机构更加难做。而信托除了具有独特的优势外，还可以以财产权的模式，或以收益权的模式，还可以以优先购买权的模式等等来进行金融创新，比如说优先购买权信托模式，房子也卖了，融资也做了，一箭双雕，这就是优先购买权信托的好处。信托公司发行地产项目优先购买权计划，实际上既解决了融资需求，也帮助地产商解决了卖房的困惑，地产商到期也不用还钱了。这就是我讲的第三个观点，信托是中国房地产金融创新的主流范式。

　　外资金融机构将成为房地产业另一条有效的金融通道

　　虽然，房地产基金在国内发展有一个过程，一直以来，银行是房地产资金一个比较稳定的来源，而私募基金、房地产基金都不是房地产企业稳定的资金来源。房地产业银根紧缩，加上土地出让金缴纳规则的变化，又使得一些开发商陷入资金链断裂的危机。强烈的资金需求像一块巨大的磁铁吸引著外国投行的“热钱”。

　　早在2000年底，法国里昂基金开始与万科接洽，香港的房地产基金也开始在深圳为华侨城、万科等房地产企业融资提供“贴身服务”。而2004年国家宏观调控紧缩了对房地产的资金供给，控制了银行资金向房地产企业的流向，迫使房地产企业寻求银行以外的资金。在2004年，美国雷曼兄弟、澳大利亚麦格理银行、美国洛克菲勒等多家知名跨国房地产投资基金纷纷涌入中国，已与国内尤其是上海房地产发展商达成紧密合作意向，其中不少项目也已经进入了实质性阶段。

　　当外资热钱将涌入国内时，外资金融机构(银行)也跃路欲试。此时，外资实际已为中国房地产业打开了资金通道，但金融机构(银行)要求较严，外资银行抵押率比中资银行高，比如：中资银行要1亿元的土地证作抵押，房地产企业可贷款7000万元，但同样在外资银行以相应的数额作抵押，则只可贷到50%，即5000万元。另外，外资银行较看中房地产企业的股东背景、股东资信；良好的治理结构非常重要，必须是管理科学、权责明确；同时外资对担保、以及股东要求都较高。

　　因此， 随着2006年WTO所要求的金融业全面开放，外资金融机构、外资银行将成为未来地产融资的新方式。

　　关键点 如果外汇信托管理办法出台的话，即国外的资金将能大量进入国内房地产市场，这是一个很好的通道，外资可合理地将资金通过信托模式进入中国市场，而目前外汇信托实际上是没有法律障碍的，可以进行，但却没有具体办法，中国目前还存在外汇管制限定，现在需要国家近快出台外汇信托管理办法。

　　房地产产业基金缺位

　　目前，产业基金在国内是没有的。只有证券投资基金，也就是说对于房地产业的投资基金是没有的。对此，信托的利好，就在于去年房地产信托管理办法的征求意见稿中，信托将突破200份的限制，实际上能够起到准房地产产业基金的效果。产业信托或产业基金，关键是需要政策支持。实质上，基金是标准的信托产品，而许多信托公司设立证券、债券投资信托产品同证券投资基金区别不大。

　　关键点 信托公司为避免引来监管方面的麻烦，推出产业投资信托，并极力回避产业基金概念。其次，对产业投资基金由于没有法律支持，产业信托一旦打上产业基金烙印就会带来监管麻烦，因为产业基金对产业发展会产生影响，而影响到产业发展，这样，发改委就力图对这类项目实施监管。

　　另外，正是上级相关方面的协调不畅，间接导致了风险投资基金、私募基金和产业投资基金不能上到前台。至今，信托公司发放的投资地方基础设施建设信托、土地储备信托以及路桥类投资信托，也不能进行。尽管在地产等行业已具备发放地产基金的条件，但由于政策不到位，房地产业基金仍将潜行。(这段话完全错误，请删除)

　　其它融资方式受限多

　　上市融资：上市是通过IPO发行股票来解决直接融资，它要求较严格，必须是3年盈利，另外，还要通过证监会发审委的核准，然后还要2、3年后才能上市，到那时再开发项目，地产商的商机都没了，所以，采取这种方式融资是不现实的。

　　发债融资：是由国家发改委主管的。发企业债，一般是投入基础设施建设、公共设施建设，通常要先由发改委审请发债额度，批准后才能发债，且审批时间长，要求的资信等级较高，发债还需进行资信评级。另外发债时，要求有银行提供担保，但要取得银行作担保也很难，如果房地产可以取得银行作担保的话，那么房地产企业也就可以直接找银行融到资了。通常，房地产企业很少采用发债融资方式，只有较少的房地产企业会选择这个方式。

　　担保公司：主要为房地产融资提供担保，也有个别可为房地产融资。

　　典当行融资：其最大的一个问题是它融资时间太短，它回收期要求是3至6个月，这么短的一个时间对于房地产企业，如果房地产企业的资金一旦接不上的话，可能辛辛苦苦选的项目就成了他人的盘中餐了，所以，通过典当行融资对房地产企业存非常大的风险。

　　保险：不能投到房地产业。国家对保险资金、只限于银行存款和进入证券市场。

　　地产融资未来路漫长

　　1.2005年，在金融政策方面，利率政策、信贷政策等还将会随宏观经济的总体情况适当进行调整。金融机构也会做一些改革，金融监管机构也会加强监管力度，前提是有法必依，执法必严。对于信托机构，需加快政策配套，比如信托税收制度、信托工商登记制度、外汇信托管理办法等。

　　2.2005年，金融混业经营的序幕已拉开。未来5到10年将会呈现新的地产金融格局，随着金融体制改革的深入，未来的融资渠道将会更加多元化，未来地产融资的天地会更为广阔。大量外资涌入国内，在中国房地产业与金融业组合之下，将会不断推陈出新，实现中国房地产业和金融业的优化双赢。

　　另外，今后的房地产开发融资政策还将面临新的调整。随着2006年的临近，在金融环境中，中国的金融体制，包括房地产业的投融资制度要与国际金融制度将逐步接轨，也就是说，中国的房地产金融将逐步走向自由化、国际化和融资证券化。

　　链接：金融体制多元化

　　1.金融自由化，主要是指经营交易的自由化，逐渐打破金融机构之间和金融机构与非金融机构之间的业务界限，逐步放弃对银行信贷的数量限制；逐步做到利率自由化，政府放弃对存贷款利率的控制，使其按资本市场的行情自由浮动。

　　2.金融国际化，主要是指金融业务国际化，银行在海外广泛开设分支机构，在资产构成中提高国际业务的比重，资本在国际间大规模流动，国内的房地产企业加快在国外上市的步伐，从国际金融机构内融资，“走出去”到国外建立房地产的跨国公司，与国际金融连为一体。

　　3.融资证券化，主要表现为三个领域：一是债务证券化，金融余缺部门直接在金融市场上以证券为工具进行融资。二是债权证券化，将债权转化为金融市场上可交易的有价证券。它经由投资银行精心设计，把银行和其他机构的债权组合起来，满足一定的金额和条件，凭此发行新的证券。新的证券的面值、期额不一定与组合中原有的债权相同，而是具备了高质量、高收益、高流动性的特点，成为颇有吸引力的投资工具。三是国际融资方式证券化，相当一部分传统的银行贷款已被发行证券的方式所代替。我国房地产投融资政策应当面对这些必将到来的发展趋势，顺应金融自由化、国际化的时代潮流，稳步而积极地实现与国际接轨。