基金发行的选时研究

　　从七月以来，对于“了望100媒体”的监测中发现，基金发行规模、户均持有份额与发行时市场形势、产品特点、营销策略、公关、广告投放等众多因素有着密切的相关性。

尤其是今年以来，伴随着2月份以来，市场预期的牛市，到4月开始，股市开始大幅的单边下滑，基金首发规模也从年初“井喷”式行情，百亿规模基金到目前发行惨淡，甚至出现5亿规模的小型基金。这其中，特别是发行期间的市场形势对于基金的首发规模更是有着近乎决 定性的影响，这也成为了目前基金行业内人士的共识。这是否意味着，选择上升的市场行情会取得更好的发行规模？选时发行对于基金首发规模贡献有多大？基金发行是否应该选时？

了望研究部内部针对这一选题的观点分为两派，这也代表了目前对于基金发行情况的两派观点，这里将这两种观点以及其论据进行一一说明。 

反方：基金发行不应该选时

一、市场是不能被准确预测的

基金发行选时意味着要对未来市场趋势进行准确的预测，以根据市场的走势，确定预计发行期间的股市状况，分析投资人心理状况，以选择是否发行产品。而作为非完全有效市场，未来的走势是无法被准确预测的。特别是作为新兴市场的中国股市，其波动性较成熟市场更大，牛市熊市的出现频率更加频繁，与宏观经济相关度较低，股市受政策、投机等因素影响较大，规范的机构投资人所占比例较少，等等其他因素都构成了其可预见性较低，这是基金公司无法准确的预测股市未来走势的原因所在。

以今年4月出现的股市下挫为例，受累于国家宏观调控政策的实施，几乎所有的基金公司都没有对其力度、以及对股市的影响进行正确的判断。当人们还沉浸在对国务院《意见》的重大利好所带来长牛预期中时，宏观调控使得股市陷入了一个持续半年的调整时期，带来了400点以上的调整过程。许多基金重仓的大盘蓝筹股因为宏观调控，以及控制投资规模、能源供给紧张等因素的影响，成为了大盘的领跌力量。

根据对牛市到来的预期，以及一季度股票基金发行的火暴情况，没有在一季度发行的基金公司选择在二季度发行股票基金，在大部分发行期为二季度的18只基金产品中，股票基金为12只，其中两只为指数基金，而自4月以来的突然的下跌导致了投资人对股市风险的担忧上升，股票基金销售困难，最终平均规模仅为27.36亿，较一季度平均水平缩减近169.66%。

事实证明，市场的不可预测性决定了基金发行无法选时。

二、银行渠道的稀缺性使得基金选时发行在客观上具有不现实性

在我国目前基金销售的渠道中，银行由于拥有庞大的网点和客户资源，其基金销售量远远大于券商和直销中心，占有绝对的优势。虽然，在一些基金的发行过程中，券商渠道销售量有超过银行的情况存在，但是，从网点分布、客户规模以及可信任度等方面来看，银行在个人持有者中的销售优势依然远远大于另外两个渠道，因此，争取网点多、客户群大、优质客户多的银行渠道对于基金首发规模至关重要（表1）。

银行托管基金情况统计（表1）

一般来说，目前基金多选择托管行为主代销行，另外有一些代销银行和券商渠道进行支持。主代销行为了争取更大的托管规模，收取更多的托管费用，一般也会对自己托管的基金销售更为重视。但是，目前我国具有托管资格的商业银行只有10家，一些银行由于网点少，人员有限等条件限制，还不具备同期主代销两只基金的能力。由于银行渠道的极度稀缺性，造成了基金发行无法自主选择银行渠道。一般情况下，必须等待银行发行排期，这就使得基金公司自主选时发行在客观上很难实现。

 

序号	银行名称	托管开放基金家数	托管封闭基金家数	合计
1	中国工商银行	22	16	38
2	交通银行	17	10	27
3	中国银行	21	4	25
4	中国农业银行	12	13	25
5	中国建设银行	13	11	24
6	招商银行	6	0	6
7	中国光大银行	5	0	5
8	上海浦东发展银行	3	0	3
9	民生银行	0	0	0
10	中信银行	0	0	0
0	合计	99	54	153

数据统计截止2004年9月

三、其他不可控制因素导致选时发行难以进行

基金发行审批制度也是基金发行无法选时的重要原因之一。基金公司无法控制产品审批的时间，通常产品的过会经过反复的修改和报送，很有可能错过预计的产品发行时机。特别是对于创新产品，往往需要经过政策上、法律上、市场可行性等其他各方面的综合考量，耗费大量的时间，其可控性更差。

实践中不乏这样的例子，去年曾经有基金公司欲发行货币基金，结果经过长时间的等待，在今年年初才获准发行，而年初正是股票基金发行良好的时机，该公司错过了去年年底发行货币基金的好时机，使得其发行产品与时机不相匹配。

四、产品线比规模更重要

　　基于以上三点原因，反方认为，基金发行不应该选时，而且也无法选时。相反，从基金公司发展的角度来看，基金的首发规模固然重要，但是产品线的完善更加重要。基金公司应该从完善产品线的角度出发，构建一个由多只风险收益特征不同的基金产品组合而成的产品系列，为投资人提供多种的选择，以追求未来规模的逐步扩大。而不应该盲目追求首发规模，实际上，单纯追求首发规模，而业绩不好，也会导致投资人的赎回，难以维持较高的规模。

　　另外，基金产品的发行涉及到多方面的成本投入，建议基金公司采取两套预案，以应对不同的市场环境，以免出现因为发行期间市场形势突变，而与事先制定的营销策略相违背，导致费用的浪费以及发行结果的不理想。

　　如在三季度发行较为集中的保本基金，投资人并没有象预期的那样因为股市调整而偏爱低风险的产品，相反，由于对保本基金赢利能力的怀疑以及突然出现的升息政策，使得保本基金销售情况不佳。而一些基金公司在发行前对于市场形势估计的过于乐观，先期投入大量的成本进行公关、广告宣传，以及渠道培训等方面，在后期发现发行效果不佳又延长发行时间，在传播上也呈现突然下降的现象，这说明在发行前的营销预案准备不足，导致成本的浪费以及销售情况不理想的结果。

　　正方：基金发行应该选时

一、产品首发规模与市场形势密切相关

通过将今年基金发行的规模、开户数与当期上证指数走势进行比较可以发现，总体上来看，规模与指数走势呈现正相关关系。从图2中可以看出，在今年1季度，基金首发规模平均为73.78亿，平均开户数为13.31万户，户均持有份额约为5.54万份；随着4月开始股市走低，基金首发规模有了明显的降低趋势，到了三季度，平均首发规模仅为17.60亿份，平均开户数为2.55万户，为今年的最低水平。户均持有份额却高达7.16万份，表明机构投资人在其中占有的比重越来越大，个人投资者受市场影响的程度更高。

上面的分析说明，产品首发规模与市场走势之间具有极高的相关度，准确的分析未来市场走势，在适当的时机发行适当的产品，顺应市场和投资人的需求情况，是基金发行成功的关键。

二、选时发行意味着时机和产品的双重选择

　　由于基金发行中存在许多不可控制和预见的因素，因此，单纯等待时机发行产品对于基金公司来说在实际操作中难于实现。选时发行产品在目前条件下意味着根据市场形势、投资人心理、基金公司产品线完善以及操作可行性等各方面因素综合作用下，选择最为合适的产品进行发行。这其中包括以下三点：

1、基金产品设计考虑销售市场因素

在设计产品过程中，要充分考虑到产品的风险收益特征，以及其所对应投资人的基本情况以及风险偏好。这必须建立在对于市场情况、投资人特点的广泛调查与分析的基础上。通常情况下，年龄较小、收入水平较高、有一定投资经验、持有的金融资产较多的投资人相对来说风险承受能力较强，并且愿意以高风险为代价追求更高的投资收益；而相反，年纪较大、收入水平较低、没有进行过基金投资的投资人则是风险厌恶型的投资者，不愿意承受超过市场平均水平的风险，这类投资人追求稳定回报的愿望要较以高风险为代价的高收益的愿望更加强烈。

产品设计中，要充分考虑到投资人的上述特点，这就要求在产品设计中坚持以市场为中心的思想，从投资人角度出发，而不能仅仅从基金公司利益出发。这也意味着，市场人员或者营销人员也应该参与到产品设计和开发的过程中，并且要在其中发挥重要的作用，通过其对基金营销和投资人情况的分析和研究，为产品设计以及发行时机选择提供重要的数据和理论基础。

例如，今年年初股市形势较好的情况下，股票基金发行状况良好，一季度共有13只基金产品发行，其中9只为股票基金或者平衡基金，平均规模达到75.97亿，高于一季度所有基金首发规模的平均水平。而二季度，一些在一季度没有发行基金产品的基金公司，看到股票型基金在一季度大受欢迎，在二季度继续发行股票基金，数量达到12只。但是，由于股市从四月份开始突然下滑，二季度股票基金发行情况也发生了明显的变化，平均规模只有31.46亿，较一季度缩减141.48%。这说明，这些基金公司没有很好的判断市场形势，或者对于市场行情盲目乐观，对于市场波动性估计不足，导致产品与市场不相符。

2、投资人心理因素对于销售结果至关重要

投资人的自然特点（如年龄、性别、地域特征、性格特征等）对于基金投资决策有着十分重要的影响，然而，投资人的心理对于基金投资的购买决策来讲，具有着更加重要的影响。这种心理因素一方面受市场因素的影响；另一方面，受周围对其决策有影响力的舆论的影响，如个人理财师的建议；亲戚、朋友等人的投资经验；大众传媒的舆论导向等等。在这其中，基金公司可以通过向理财师推荐其产品，以通过其建议影响一部分潜在客户；而大众传媒的可控制性相对较差，通常，基金公司通过产品发行期间的公关、广告等宣传行为来控制大众传媒的舆论导向，使其向有利于自己的方向发展；同时，基金公司还会通过进行投资人见面会、一对一的直接销售等方式针对大的客户进行营销。无论以何种形式，分析普通的个人投资者的心理特点，是发行选时的必要条件之一。一般来讲，目前国内投资人心理特点如下：

（1）厌恶风险心理。由于股市波动性较大，加上社会保障系统的尚不完善，以及固有的储蓄观念的根深蒂固，许多家庭和个人将投资与风险等同。这些家庭一般不愿意尝试高于国债风险的投资，而愿意选择无风险或者低风险产品进行投资，如存款、国债等等。

（2）追求绝对回报的心理。投资人要求获得绝对回报，而不是相对于某一业绩比较基准的相对回报。投资人不会因为基金比股市赔得少而认可或者满足于基金的赢利能力，而是要求相对于银行存款的赢利能力。

（3）择时进入的心理。目前，大多数的投资人认为应该选择市场状况以及未来发展预期好的情况下进入，这样可以获得更高的收益。这也正是股市走势与基金首发规模联系如此密切的关键原因。

（4）风险回报不均衡心理。根据基金公司对于现有份额持有人的调查表明，大多数基金持有人对基金的风险和回报之间的预期不均衡。一些购买低风险债券和混合型基金的持有人，预期的年回报率甚至超越了股票基金的一般水平。这表明，投资人倾向承担更低的风险而获得更高的收益。同时表明，目前投资人在选择基金投资过程中，对于所选择产品并不十分了解，对于基金投资方面的相关知识也尚待普及。

（5）由此及彼的心理。曾经进行过基金或者股票投资的投资人可能因为此前进行的投资亏本或者赢利很少而怀疑其他基金产品的收益性，甚至不再选择其他的同类产品进行投资。这一心理在刚刚开始选择基金投资的持有人中更为明显，他们会因为初次选择的基金产品亏钱或者低于其预期收益率时，否定基金产品的盈利能力。

（6）从众心理。投资人在购买基金的决策过程中，周围人的意见在影响最终购买决策的因素中占有较大的比例。如果在其选择基金投资前，周围有人投资失败的例子，则投资人通常会更为谨慎的考虑其投资行为的风险性。

三、选时发行是节省基金营销成本的有效途径

基金的发行涉及到多方面的成本和费用的投入，而有些费用多少是与预期的规模无关的。如销售网点的宣传资料设计、印刷费用、物流配送费用、人力成本、销售人员的差旅费用、产品研发设计费用等等。因此，基金发行规模越大，越能够使得支出效率最大化，从而降低单位基金的营销成本。

同时，基金发行中浮动部分的费用，也能够通过选择合适的时机而降低开支，达到最佳的效果。如基于正确市场形势分析判断前提下，指定正确的新闻传播、广告宣传方案。一般来讲，传播的根本目的在于通过顺应受众的认知基础上，进行强化产品在受众心中的正面形象，从而在其进行投资决策过程中将其产品列入考虑范畴内。从这个意义上来说，顺应市场形势，也就是顺应了投资人固有的认知，这样进行的新闻传播能够达到即定的效果，即通常所说的“少花钱，多办事”。具体来说：

（1）              市场形势好的情况。这段时间，投资人投资欲望较强，并且因为市场充分的获利空间而愿意选择在这一时期进场。相对应的，在这段时间同期发行的同类产品很多，竞争对手也很多。这就决定了，基金在营销上需要解决的首要问题不是说服投资人进行基金投资，而是要在所有的类似产品中脱颖而出，这就要求突出自己的特点，在众多的同类产品中体现与众不同之处，这是从传播内容角度上考虑。而从传播力度上面考虑，在市场形势较好的情况下，需要大量的广告、新闻投放，通过反复、不断的刺激在受众心中形成一定的记忆，才能在投资人进行投资决策中，对其产生有效的影响。所以，在市场形势处于上升阶段，广告、新闻的SOV（宣传声音占有率）就显得特别的重要。在这一时期进行新闻广告投放，都需要大量、大面积、大覆盖率、大投入、多渠道同时进行，才能够取得良好的效果。

（2）              市场形势不好的情况。在这一时期内，投资人不愿意选择基金进行投资，或者只进行少量的投资，认为目前不是基金投资的好时机。这一认知在投资人心中形成固有观念，很难轻易改变。因此，在发行产品的短短一周时间内，从传播主题上就要顺应这一观念，而不能采用与其相反的主题。当然，有的时候逆向的宣传也会取得很好的效果，甚至好于顺应投资人观念的传播主题。但是，这样的方案具有较大的风险，在产品发行前制定方案的过程中，要综合考虑各方面的因素，选择最为稳妥有效的方案。从投放力度的角度上来看，新闻传播在逆市条件下具有比广告更好的效果。首先，它的成本要比广告低很多，在发行规模不会很大的情况下，相等投入新闻传播的覆盖面积更广泛、到达率更高，费用的效率也更高；其次，新闻可以传播复杂的概念和主题，可以向投资人详细传播产品的特点、优势等方面的信息，能够更好的影响投资人的认知。另外，新闻传播的可信度较高。媒体在投资人心中代表公平、公正的观点，具有较高的可信任度，这是广告所不具备的优势。

四、选时发行也具有一些限制性因素存在

正方承认反方所说由于银行渠道的稀缺性，以及审批时间上的不可控制性，基金公司目前还不能够实现完全自主意义的选时发行。但是，正方认为，随着基金行业的发展，基金代销渠道稀缺情况以及银行在基金销售中一家独大的情况必然要发生改变。从国外的基金销售渠道销售规模来看，银行在其中占有的份额较其他渠道更少，即使是在日本这样的主银行金融体系的国家也是如此。另外，目前，虽然银行在网络、客户规模以及人员等方面占有很大的优势，但是随着券商渠道的发展、以及专业基金销售公司的建立与壮大，未来的基金销售渠道格局必然发生改变。这一趋势在去年年初到今年已经开始显现，在有些基金产品的发行过程中，券商渠道发行量已经超过了银行。随着券商越来越重视基金销售，“基金超市”也在各地兴起，凭借网点在当地的优势、掌握的优质客户资源、以及较高的人员素质，券商在基金销售中的比重会在未来逐步上升。

国外基金销售渠道销售量分析（表3）

 

基金销售渠道	美国	英国	日本
直销	39%	37%	1%
证券公司	36%	—	99%
代理销售银行	12%	—	—
保险公司	5%	15%	—
投资顾问	7%	30%	—

  　这些情况说明，银行一家独大的情况不会继续持续下去，因此，进行基金发行的选时研究是必要的，这可以为基金公司制定有效的营销计划提供科学的根据，使得计划更加符合市场发展的形势以及投资人的需求。

总结

基金发行是否应该选时，就如同基金投资中，选时与选股哪个更重要一样，是人们争论的焦点，多年以来，双方都无法将对方说服，也都无法找到能够完全驳斥对方的根据。了望研究部在本文完成之时，正、反两方依然没有达成共识，在这里将这两方观点和理由进行陈述，希望能够引起各位业内人士的思考，欢迎大家就这一问题与我们交流，请将您的观点发送至[e-mail]。 我们也会在以后的营销研究中，进一步关注这一问题，并进行深入的研究和分析。（本文作者哈今花就职于了望公关咨询公司)