欧阳晓红

　　QE3的刺激效应还未“捂热”，香港H股就开始失去方向。9月18日，恒生指数下跌56点，收于20602点，成交量从9月17日的604亿港元减至509亿港元。A股更显疲态，上证指数连续“六连阴”，跌幅达0.9%。

　　此时，距离中国人民保险集团股份有限公司(简称中国人保或PICC)原定10月A+H的同步上市计划还剩十余天，但其公司内部感受不到上市前的紧张气氛。此外，在适逢上市关键期的9、10两月，中国人保掌门人吴焰需要在中央党校学习。

　　即使按照“H股先行”的第二套方案，中国人保10月份上市计划亦存在不确定性。据接近中国人保人士透露，中国人保已将上市评估基准日由之前的2011年12月31日调整为2012年6月30日。这意味着中国人保上市大限日是今年12月底以前；否则还将修改上市材料。“这未尝不是件好事，因为今年上半年是中国人保有史以来，利润表现最好的时期。”一位中国人保人士说。“加快推进金象项目实施，确保年内完成相关工作”是中国人保半年工作会议上既定的工作要求。“金象就是上市，我们在为年内实现目标努力；像PICC这样的IPO是稀缺的优质资源，对股市是件大好事，两地监管部门都欢迎。”一位接近中国人保高层人士说。

　　中国财险2012年上半年交出了一份上市以来最好看的成绩单，这显然会为人保集团的整体上市增色。“考虑整体资产减值损失因素的影响，担忧IPO拖至明年后，利润会受到侵蚀。”一位人保人士说。

　　左右权衡

　　虽然中国人保自诩是中国保险市场最赚钱的保险供应商，但其上市项目却有些“生不逢时”。

　　摆在PICC面前的选择是，要么低价发行，前提是有了合适的基石投资者；要么顺延至明年，但风险是“明年的市场也许更为低迷、持续震荡，届时IPO可能会一拖再拖”。

　　等待中，一直期盼市场回暖的PICC，眼看着H股重启大限日的到来——6月21日获香港监管部门批准赴港上市，理论上，通过聆讯日之后，应在三个月的有效期之内发行，这意味着其H股IPO需要在10月前完成。

　　但现在看来，在10月之前完成IPO，无论是H股先行还是“A+H”上市，难度都不小。可能的情况是，再次押后延期至年内乃至明年。“感觉不到太多的上市气氛，包括我们一把手也去党校学习了，年内能否上市仍是未知数。”一位中国人保人士说。但上述接近中国人保高层人士认为，中国人保正在积极争取年内上市，还表示吴焰在党校学习并不会影响推进上市的“节奏”。

　　中国人保集团党委委员、副总裁周立群在公司内部会议上表示，集团整体上市取得了可喜的进展，今年的重点工作之一是“加快推进金象项目实施，确保年内完成相关工作”。

　　不过，最赚钱的保险供应商股票似乎缺失一个与之匹配的价格。

　　中报显示，中国财险(HK.2328)每股收益0.533　元人民币，其对应的动态PE为8倍。而中国平安[微博]是41倍、中国太保是26倍。

　　“财险股价严重被低估，不排除某些机构为了压低集团IPO的发行价故意做空人保财险[微博]。”上述接近中国人保高层人士说，“人保最不愿意看到的是好资产卖不出好价格；但又有利润倒逼的压力。”

　　据上述人士透露，机构给出的PICC发行价估值在5元左右，但中国人保不愿意“贱卖”。特别是中国财险亮出漂亮的中期成绩单后，更不甘心低价发行。事实上，在价格方面，中国人保一直比较纠结，由于市场疲软，其已“错”过一次H股的上市。这次，还会“擦望而过”吗？

　　“H股仍然受A股、国内宏观的影响。美联储QE3落实还没有多久，刺激效应就开始减退，美股周一下跌，9月17日的港股也缺乏明确方向；未来面对的变量依然众多。”香港证券专业学会委员会成员温天纳说。他认为，与6月份相比，虽然内地出台不少政策，但宏观数据的表现低于预期。

　　“在经济下行背景下，投资者对金融股的态度非常谨慎。他们甚至认为市场每一次反弹都是出逃的机会。”一位香港投行人士认为。

　　经济如此趋势，亦给等待上市时间窗口的中国人保平添了一些不确定因素。

　　利润倒逼？

　　“虽然价格低一些，但至少可以发出去。因为市场持续下行，未来A股沪指若跌破2000点，A股发行难度更大，也无从卖出好价格。”香港聆讯“过关”之后，一位接近中国人保人士曾如此表述。

　　症结或在于“利润倒逼”的压力。“因为用去年数据的好处是没有计提过多的减值准备，账面利润比较好看。”上述接近中国人保人士说，“一旦计提减值损失，恐怕利润会受到影响。”

　　不过，一位人保财险人士并不认同此观点。在他看来，不存在减值损失计提不足的问题。越往后越能卖个好价格。如此判断背景下，中国人保的上市计划仍在“纠结”推进之中——总以为后市会向好，甚至还有种等待救市的心态。

　　在这位人保财险人士看来，公司交易类资产占比仅10%，而可供出售类资产只要不出售，就无从定义是亏损。“诸如跌幅超过50%，下跌超过1年的交易类资产均会按规定计提减值损失，但也不能计提过多，因为不能回冲。”

　　“我们的利润比较干净，该计提的损失都计提了。承保利润与投资收益亦很好，整体业务格局都不错。”上述财险人士说，“事实上，中期业绩发布当天，中国财险股价涨幅7%，说明得到市场的认可。”但PICC整体的减值损失计提情况则不得而知。按照上述接近中国人保人士的说法，似乎尚未足额计提相关的减值损失。

　　某种程度上，中国人保似乎更重视市值的大小。中国人保的市值目标以中国平安为参照样本，发行市值希望高于中国太保与新华保险。如此，其最理想的情况是发行价达到8-9元/股。

　　“这点还是没有变。IPO宜早不宜迟；不妨减少些融资规模；可多可少，感觉市场合适就融资多点，否则少些。”一位接近中国财险高层人士说。他建议，首次融资少些，分步融资，价格也无需太高，诸如发行价在6元左右，发行比例10%。

　　中国人保高层曾坦言，公司面临“股本大，净资产小”的尴尬，可能会影响IPO的定价。然而，今非昔比，中国财险内涵价值的提升亦带高了中国人保的估值水平。这令公司决策层相信中国人保理应买个好价；孰料，市场震荡，机构不认账，从而牵制PICC的发行价。

　　在可能的利润倒逼、市场低迷的双重挑战之下，中国人保年内IPO之旅如何成行？