国信证券 邵子钦 童成墩

　　净利润增长7.3%，好于预期；净资产增长11.6%，符合预期。

　　公司上半年归属于母公司股东净利润19.04亿元，剔除调整准备金假设影响和确认递延所得税收入后，同比下降12.2%。剔除派息、准备金调整和递延所得税因素后，公司净资产实际增长率11.2%，好于太保，低于平安和人寿。

　　新业务价值下降1.4%，低于预期；内含价值增长14.6%，好于预期。

　　公司实现新业务价值23.4亿元，增速好于平安，低于人寿和太保。实现内含价值561.5亿元，实际增长15.1%，好于综合类公司平安和太保，低于人寿。

　　综合投资收益率5.5%，净浮亏占净资产比重降至2.7%。

　　净投资收益率4.40%，上市公司中最低。总投资收益率为3.6%，低于平安和太保，仅高于人寿。由于账面增加浮盈较多，期末可供出售类资产累计净浮亏仅9.5亿元，占净资产比重低于综合类公司平安和太保，仅高于人寿。

　　过度追求规模，业务结构恶化。

　　银保方面，期缴和趸交首年保费分别同比下降31.2%和6.2%，期缴占比由上年同期的26.7%降至21.1%。个险方面，新单同比增长8.9%。其中，期缴和趸交分别同比增长5.9%和39.8%，期缴占比由上年同期的91.3%下降至88.8%。公司上半年NBEV/FYP和NBEV/APE分别为10.4%和17.5%，仍大幅低于同行。

　　投资回报率被股票市场绑架。

　　由于债券利息收益率下移和投资渠道放开影响缓慢，预计未来3年净投资收益率4.5%。尽管公司权益投资占比7.4%，但仍具有极高的业绩敏感性。

　　估值高于合理区间，维持“中性”评级。

　　在4.5%长期投资回报率、11%贴现率假设下，公司12年新业务倍数为10.7倍。高于合理估值，维持“中性”评级。

　　风险因素：12月16日将有9.42亿股首发限售股份解禁。