刘湖源

　　保险业史上最大并购案终于露出了全貌。

　　5月18日，英国保诚集团发布的长达1041页的香港、新加坡两地上市文件，除细致描绘出一个亚洲区内准保险巨无霸的雏形之外，也隐约透露出些许感慨——“老大”的位置不是轻易可蹴的。准确的说，保诚收购AIA及收购后的整合，依然面临重重不确定因素。

　　上市文件披露，如果收购最后流产或没有按时完成，保诚必须付给AIA一笔额度不菲的违约金，具体包括：如果交易最后终止，必须向AIG集团支付1.53亿英镑的违约金；如果交易在2010年8月31日还未完成，则保诚必须从2010年9月1日起至完成日期内，每月向AIA支付一笔相当于未付现金代价1/1200的滞纳金。

　　后果不仅如此。若收购最终失败，保诚此次配股所筹集的145亿英镑巨款，也将在扣除配股及交易和对冲成本之后，悉数退还股东，而在退还之前，保诚会将此笔巨额资金用作短期投资。

　　“保诚认为(收购失败的)可能性不大，”在提及可能的失败风险时，保诚的自我注解不乏幽默感。

　　重仓泰国政府债券

　　尽管保诚公布详实上市文件，为收购所需的210亿美元天量融资铺平道路，但这仍只是收购AIA迈出的一小步。

　　根据文件披露，随即而至的将是更为复杂的股东批准与监管审批，包括需获得75%股东对交易的赞成投票、法院对交易的批准以及有关竞争及监管机构的批准。

　　其中，75%的股东认可及在亚洲各国涉及的反垄断和监管问题被市场认为是最复杂的。

　　保诚披露，目前其收购AIA的交易已获得韩国和美国的反垄断批准，并且已主动在印度尼西亚和新加坡提交反垄断审批。

　　但值得注意的是，收购导致AIA控制权变动所需获得的审批比反垄断审批更多，涉及16个国家和地区，目前仅获得百慕大、BVI和新西兰当局的3项批准。十分奇怪的是，保诚并没提及其在中国内地涉及到的反垄断及控制权变动审批情况。

　　除上述审批风险之外，实际上，收购AIA似乎也面临着不少财务风险。披露材料显示，AIA目前有可能将面临巨大的主权债务信贷恶化及违约风险。

　　陷阱在于其投资组合。在AIA总计高达640亿美元的投资组合中，有253亿美元为亚洲政府或政府代理债券，占其总投资组合的40%，其中就包括以泰铢计算，账面价值为73.74亿美元的泰国政府债券，占政府债券组合的比例高达29%！

　　由于泰国目前处于政治动荡中，其主权评级一度被下调。5月17日，评级机构惠誉亚洲主权信用联席董事何永燊表示，可能因“政治不确定性”而重新评估泰国的主权债信评级。目前，惠誉仍维持对泰国债信评级的负面展望，即未来可能下调评级。而另一评级机构标准普尔，在4月13日分别给予泰国“BBB+”和“A－”的外汇和本币长期主权信用评级，以及“A－2”的短期信用评级，并给予负面展望。

　　此外，保诚也预计，整合AIA的难度可能要比预期困难。这体现在整合时间可能更长、成本更高、无法达到预期效益及员工流失等等。

　　“亚洲的保险公司”

　　不过，目前这一切仍然无阻亚洲保险巨无霸“大保诚”的形成。

　　上市文件披露，按2009年保诚及AIA在亚洲各市场的加权新业务保费市场份额衡量，收购完成后的“大保诚”，将成为中国香港、新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾、越南最大的保险公司，分别拥有上述市场22%、30%、28%、25%、25%、29%和41%的市场份额；并成为印度最大的私人保险公司。

　　此外，“大保诚”还将继承AIA，成为中国内地最大的外资保险公司；合并前，AIA和保诚持有50%股份的信诚保险分别位列中国内地外资保险公司排名第1位和第4位。

　　有趣的是，从盈利数据看，收购AIA后的“大保诚”，在2009财年有68%的内含价值来自亚洲业务，而按合并基准计算的税前欧洲内含价值(EEV)新业务利润及税前国际财务报告准则(IFRS)下的经营利润，分别有58%和61%来自亚洲，这将使合并后的保诚成为一个名副其实的“亚洲保险公司”。

　　不过，据上市文件，AIA所持有的AIA印度的股权将在收购事项完成时间之前或近期按公允价值出售。据市场消息，买家很可能为AIA在印度的合作伙伴塔塔集团旗下的Tata Sons，目前两者分别持有AIA印度26%和74%股权。

　　合并后，“大保诚”将拥有超过55万名代理人，并与2.6万家银行分行保持联系。

　　保诚的目标是，在2013年，大保诚亚洲业务的国际财务报告准则税前经营盈利达到32.6亿英镑，欧洲内含价值新业务盈利至少为28亿英镑，此外，AIA从2011年起每年为大保诚划拨10亿美元。

　　在资本状况方面，保诚预计截至2011年7月1日，在完成收购融资后其欧洲保险集团指引(IGD)盈余资本为52亿英镑，而2009年12月31日其IGD资本盈余为34亿元。在敏感性分析中其指出，股份下跌20%将使盈余减少6亿英镑，利率一次减少150个基点，也将使IGD盈余减少24亿英镑。