平安对深发展的收购犹如一场“在不可能重现的历史条件下完成的姻缘”，仅属个案，而并不具备广泛的可复制性

　　此次“平深恋”并非“综合经营”模式的模范标杆，认为就此启动金融机构相互入股的综合经营时代已经到来，亦尚无证据

　　◎特约撰稿 由由

　　一桩同城兄弟间的并购交易竟引来市场无数关切目光。6月12日晚，停牌一周后，悬念揭晓，深圳发展银行(以下简称“深发展”)和中国平安保险集团公司(以下简称“中国平安”)双双公告，宣布后者将入主前者。

　　根据公告，中国平安入主深发展将分“两步走”。

　　第一步，深发展将向中国平安旗下的平安寿险定向增发3.7亿股至5.85亿股，融资约为67.56亿元至106.83亿元，认购资金来源于平安人寿的自有资金，以及负债期限20年以上的保险资金。

　　第二步，2010年底前，深发展现第一大股东“美国新桥投资”有权选择以114.49亿元现金或中国平安新发行的2.99亿股H股，作为对价，新桥向中国平安转让其持有的全部深发展5.2亿股股份。因各自在行业内的标杆影响力，此笔交易自当令万众瞩目。然持续三年沸沸扬扬的“绯闻”，又不得不让人感慨双方的结合亦难终成正果。交易虽已曝光，变数却尚存。6月29日，深发展股东大会以93.5%的赞成比例通过向平安人寿定向增发，无险过首关。

　　8月7日，平安召开股东大会，为与新桥换股向股东“要赞成票”。市场顾虑的不在于此，而是可能来自监管的“通行证”。来自业内的一种说法是：因投资富通去年陷入亏损的平安人寿，被质疑有违监管规定而不具备参与深发展增发的资格，而因此需要监管部门豁免。

　　平安：最后一次机会

　　从中介机构走漏风声到深发展、中国平安发布公告，仅一周时间。事实上，中国平安与深发展的“恋爱马拉松”长达三年，分分合合，几经波折。其间，深发展绯闻不断，对象包括中海油、中移动、GE、雷曼、宝钢，还有今年初盛传的国家开发银行。

　　中国平安恋上深发展始于2006年10月。市场当时盛传新桥与中国平安正在谈判，新桥合伙人单伟建高调澄清传闻并不属实。国内权威媒体援引知情人士的话称，双方确实一度达成合作意向，计划借股权分置改革的机会，引入中国平安、承担对价，同时就收购新桥所持股份达成一揽子协议。当时深发展股价尚在13元/股左右，但新桥还有两年承诺的锁定期，在思量再三后中止了谈判。

　　一次谈判失败，并不能阻止中国平安掌门人马明哲——银行、保险、资产管理“三驾马车”并驾齐驱的金控构想。就在和新桥的谈判无果的一个月后，2006年11月，中国平安收购同城兄弟深圳商业银行，并将之前收购的福建亚洲银行与之整合为现在的平安银行。然而，平安银行网点少、规模小，单靠自身发展壮大恐需数载。马明哲此后也并不讳言其冀望进一步通过并购做大银行的野心。

　　事实上，悉数目前全国性股份制商业银行，绝大多数已经引入战略投资者或股东结构稳定，只有新桥有明确退出之意，可以说，深发展是中国平安的最后一次机会。对于一心想拥有全国性银行网络的平安来说，时不我待。

　　据说，双方是在今年3月重新坐回谈判桌前的。谈判并非顺利，双方毫厘必争，就连此次深发展的定向增发价格(公告前深发展20个交易日的平均价18.26元/股)，也是直到6月12日董事会召开前一小时才最终敲定。

　　增发、受让“两步走”完成后，中国平安持有深发展的股票占比不超过30%。中国平安承诺，双方暂时仍执行各自的发展路径，品牌亦暂无整合计划。除将向深发展派驻5位董事外，中国平安将保证深发展现有经营管理团队的稳定。

　　然而，若按照马明哲的中国平安要对旗下机构保持绝对控股的“马氏原则”来看，不排除将来中国平安会采取第三步战略，即在适当时机将平安银行资产注入深发展，以达到对深发展的绝对控股。事实上，为避免将来平安银行和深发展有同业竞争之嫌，中国平安迟早要安排两家银行的合并。

　　深发展：一石二鸟

　　对于深发展而言，引入中国平安可谓“一石二鸟”。中国平安的百亿注资能夯实其资本充足率的同时，也使其“新桥出走后谁接盘”的顾虑柳暗花明。

　　不过，中国平安并非是深发展惟一的“追求者”。就在这次谈判前，中国人寿等金融机构也曾表达过参与深发展定向增发的意愿。深发展董事长兼首席执行官纽曼证实，最终选择中国平安，源于后者的“诚意”——中国平安是惟一一家提出确定报价及投资计划的买家。

　　从此前公告中可以看到，中国平安是以100%市价(18.26元/股)参与深发展定向增发，受让新桥所持深发展股权也是采取了溢价受让的方式。有市场消息称，其他潜在买家此前均表示，深发展定向增发的价格需在市价基础上有一定折价才有可能参与。

　　“过去一直都有一些潜在的投资者跟我们表示过投资的兴趣，但不便透露机构具体名称。”纽曼称，中国平安不仅表示投资意愿，且非常坚定，报价非常详细。“他们提出的投资金额规模相当大，而且投资条件我们觉得非常值得我们的股东考虑。当然，除投资条件外，我们也关注投资者主体本身是一家非常有经验、财务稳健、实力雄厚的金融公司。”

　　深发展曾于2007年11月与宝钢集团签署股份认购协议，拟以非公开发行方式向宝钢集团定向增发1.2亿股股份用于补充资本金。然而此后上证综指从6124.04点的高位一路下跌，深发展股价大幅缩水50%以上。由于增发价格问题，2008年9月，深发展与宝钢集团公告友好“分手”，宝钢入股深发展终告失败。

　　资本充足率一直是困扰深发展的一个问题。近年来，深发展已经通过利润留存、认股权证行权、发行次级债券等方式持续补充核心和附属资本。自去年3月以来，深发展共两次发行次级债，一次发行混合债补充资本共95亿元，仍不能满足充实资本金的需要。可以说，发行次级债已经被深发展用到了极致。

　　目前，深发展的资本充足率达到9%以上(已包含15亿元混合资本债发行提升附属资本部分)，向中国平安定向增发完成后，将提升该行资本充足率2至3.5个百分点。

　　对于未来深发展是否将继续发行混合资本债及次级资本债以补充附属资本，纽曼称，这取决于董事会的决定，目前还不急于补充附属资本。至于是否发行H股的议题，深发展目前还没有明确计划，但不排除这种可能性。

　　新桥：最大赢家

　　在深发展和中国平安眼里，这是一笔双赢的买卖。不过，从交易协议本身而言，不论怎么看新桥都是赢家：新桥获得的是一个风险锁定、“现金保底价的换股方案”。按照此次协议，其将至少获利四倍退出，在一些投行人士看来，从短期效益来看，其乃三方中的最大赢家。

　　2004年5月，新桥以3.549元/股收购深发展3.48亿股股权。有投行人士计算得出，经过权证行权、10送3股后，新桥目前持有深发展股权的成本价在4.28元/股左右。

　　作为私募股权投资基金，从新桥进入深发展那一天起，退出就不是悬念。外界关注的是，新桥会选择什么样的方式从深发展全身而退。

　　根据《股份购买协议》，新桥向中国平安转让所持深发展股权后，可获得114.49亿元人民币的现金对价，或者是中国平安新发行的2.99亿股H股(基于每1股中国平安H股换1.74股深发展的换股比例；中国平安以停牌前30个交易日的H股平均交易价格计算，深发展股份按每股人民币26元计算)。

　　看似“二选一”的收购方案，事实上是一个有“现金保底价的换股方案”。不考虑中国平安H股增发折价这个因素，若按最新的汇率来计算，只要交易时中国平安H股股价不低于约43.44港元/股，则新桥选择换股显然更有利，将获得比114.49亿元更丰厚的收益。而中国平安H股此次停牌前的收盘价为59.05港元/股。

　　值得注意的是，张子欣在此间媒体发布会上所透露的言语中似乎亦暗示了新桥选择换股的可能性，“新桥选择哪个交易方案，需要他们自己考虑。相信未来中国平安的股票对所有股东都是有吸引力的。”

　　有媒体分析称，以此次现金保底价的114.49亿元收益与其总共22.36亿元的投资来看，新桥在深发展的这一投资回报率为412%；若以美元计价，新桥当年1.5亿美元的投资相当于获得现在16.7亿美元的收益，投资回报率更高过10倍，回报不可谓不丰厚。

　　“平深恋”仅属个案  综合经营仍需慎行

　　◎特约撰稿  由由

　　平安对深发展的收购犹如一场“在不可能重现的历史条件下完成的姻缘”，仅属个案，而并不具备广泛的可复制性。尤其是在现阶段，保险公司与银行更多是业务层面的合作，延伸至股权层面的深度合作后，由于两个行业的监管要求差异较大，综合经营的效果仍待观察。

　　种种迹象表明，近年来，国内一些大规模的保险集团和银行正努力拓展保险、银行以外的各种金融领域，希望成为综合性的金融服务集团。保险机构投资商业银行股权、银行积极参股保险公司，已经成为一些热衷于多元投资的金融机构的一个重要经营项目。但事实上，此次的“平深恋”并非“综合经营”模式的模范标杆，认为就此启动金融机构相互入股的综合经营时代已经到来，尚无证据。

　　对于深发展来说，当前解决资本充足率是燃眉之急，与此同时，深发展还面临着新桥退出后，需要引进新股东的顾虑。而对平安来说，在没有更加合适的并购对象的情况下，深发展对其来说也是可遇而不可求的机会。

　　除了这些颇为实际的问题，相对于其他有意接手的潜在买家来说，中国平安提出的报价最清晰，计划最符合深发展的心意，既解决了深发展提高资本充足率的燃眉之急，又消除了新桥退出后谁来接手的疑虑。双方的一拍即合，自然成就了中国平安与深发展的一段姻缘。

　　并购完成后，中国平安将是国内保险业内第一个拥有全国性银行控股权的公司。中国平安可凭借丰富的个人客户基础和管理银行的初步经验，助力深发展开拓其零售银行业务。通过交叉销售，也不排除若干年后中国平安将有撼动零售银行市场竞争格局的能力。中国平安在拥有自己的资金结算体系、通过银行的平台交叉销售保险及其他理财产品等两个方面的优势也将渐显。

　　尽管综合经营可能会带来可观的收益，但未来双方还需要面对不少棘手难题，尤其是如何进行有效的风险控制，更好地对深发展进行管理。

　　事实上，国内金融机构起航综合经营勇气可嘉，圈了名头圈了人才之后如何运营才是考验所在。

　　德国安联在并购德累斯顿银行之前，德国乃至全球金融保险业曾经一度为其高唱赞歌，当时，综合经营已经成为金融寡头们的共同选择。然而，兼并德累斯顿后，安联无可奈何地发现，银行经营风险对自己来说是一个全新课题。由于德累斯顿银行的持续亏损，安联背上了沉重的包袱。

　　银监会主席刘明康此前曾经公开表示，从国内外金融实践看，混业经营也基本没有成功的例子，应保持经营流程和管理手段的简洁有效。此次国际金融危机的不断深化和严重后果的不断显现，更使人们逐渐结束了对“全能银行”的讨论。

　　因此，笔者希望“平深恋”能够顺利，但希望更多想要综合经营的金融机构缓步慎行。

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