努力推动保险和股市的双赢

　  本刊记者 刘 钊

　　特约嘉宾：中国人民大学金融与证券研究所所长 吴晓求

　　北京大学经济学院副院长、保险学系主任 孙祁祥

　　中国证券业协会副会长、光大证券有限责任公司总裁 解植春

　　主持人：本刊记者 刘 钊

　　从长远视角看待保险资金入市

　　主持人：11月24日，中国保监会和中国证监会发布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，从此，打开了保险资金直接投资证券市场的大门。请谈一谈保险资金入市对保险市场和证券市场来讲意味着什么？

　　吴晓求：首先，保险资金入市是保险资金投资体制改革的重大措施。保险资金投资市场化前进了一大步。对保险公司来讲，它可以解决资金运用收益之间的矛盾。第二，保险资金入市是个政策导向问题，决策部门充分认识到了资本市场对于改善企业的融资结构、提供多样化的投资工具以及改变中国的金融体制具有重大的意义。第三，保险资金入市进一步完善了中国资本市场机构投资者的规模、素质、种类和结构，改变市场运行特征，合理地建立起新的投资理念，并有助于稳定市场。

　　孙祁祥：从保险资金的角度来说，保险资金现在对资本市场有强烈的需求。保险市场对资本市场的依赖和需求源于两个事实。第一个是由保险业的经营特点所决定的对资本市场的依赖。这是说，保险业在收取保费和支付赔款给付之间存在时滞，有大量的资金将在一定时期内滞留在保险公司。为了使其保值增值，保险业需要进行资金运用，其中的一个重要渠道就是投资于包括股票、债券等在内的资本市场，这就产生了保险业对资本市场的第一层依赖关系。第二个是由保险产品的特点所产生的对资本市场的依赖，也就是说，保险公司所提供的产品中直接包括投资元素，其所收取的保费中有一部分是要作为投资运作的“本金”的。由此产生了保险业对资本市场的第二层依赖关系。

　　从证券市场的角度，保险资金入市对证券市场有非常重要的影响与作用。一是能够增加资本市场的供给，刺激并满足资本市场需求主体的投资需求。二是有利于刺激资本市场主体的成熟和经济效益的提高。三是有利于增加资本市场的金融工具，促使金融深化。四是有利于改善资本市场的结构，提高资本的流动性。五是保险机构成为重要的机构投资者，有利于稳定资本市场。

　　当然，股票市场只是资本市场的一个领域，在条件成熟的基础上，应允许保险资金进入到期货等其他资本市场。需要注意的是，不要对保险资金入市寄予过高的期望。从理论上来说，保险资金具有稳定股市的作用，但这是从西方较为成熟的资本市场上得出的结论。因此，有关部门决不能因为有了“保险资金”这个“机构投资者”的进入，而对其将稳定股市做出较高的预期，放松或者延缓其他方面应当进行的制度建设。如果市场的投机性仍然很强，保险机构也可能做出“理性”的选择，短期操作而不是长期持有，对市场的影响恐怕很难用一个“利好”就可概括的。

　　主持人：一些人认为，让保险资金开“闸”入市是政府救市之举，但股市并没有因此而有更好的表现。对这一问题应怎样看待？

　　吴晓求：政府允许保险资金直接入市，从一定程度上反映了中国股票市场市场化趋势的加速推进。从世界各国的情况来看，保险资金长期投资于证券市场总会获得更高的超额收益，也就是所谓的“股权溢价”。而很显然，保险资金的运作特点完全可以让它进行长期的证券投资，从而获得高额的收益。在这个意义上，我认为，政府允许保险资金入市，并非为了救市，而是大势所趋，是很正常的市场化改革行为。当然，理性的政府同样可以根据经济运行状况，选择合适的改革时机，此时推出这项改革，我个人认为，它一定程度上体现了政府管理能力不断驾驶熟练。

　　解植春：《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》的颁布，也并不意味着保险资金能马上进入市场。因为首先，根据有关规定，保险公司要确定股票投资业绩衡量基准、设立股票交易的独立席位、建立资产托管制度、启动批准程序，这些都不是短期内能立即完成的。其次，真正能直接入市的保险业资金量是有限的，先期入市的资金量将会更少。第三，在股市目前正处于5年来的低位，后市极不明朗，保险公司作为低风险偏好的机构投资者，出于对资金安全性的考虑，在入市上也会更加谨慎。

　　控制风险是关键

　　主持人：保险资金投资股票市场在获取收益的同时，也面临着一定的风险，对此应怎样看待？

　　吴晓求：如果孤立地看，保险资金入市对保险资金而言，意味着风险的增加，然而，整体而言，保险资金投资于证券市场却未必就一定增加其资产的风险。如果一个资产的组合没有能够使得异质风险完全分散，那么，新资产的引入就完全可能降低其整体风险。事实上，我国的保险资金出于安全谨慎考虑，一直未能够最佳配置其庞大的资产，因此，保险资金从表面上维持了资金的安全性，然而，从更深的层次讲，未能充分、有效地利用资金本身就是一种风险，或者说是一种效率的损失，因此，我们不要简单地把保险资金入市看成一种增加风险的行为。

　　当然，从目前我国的资本市场发展状况看，保险资金入市还是存在一定风险的，一是市场风险，二就是公司治理风险。市场风险显而易见，就是证券市场、银行存款市场、国债市场的运行波动对保险资金价值的一种影响。然而，我认为，我们不要仅限于分析市场风险上面，而忽视了保险资金自身的机构治理风险，或者说是人为的管理风险。在这个意义上，我认为，我们最应该控制的，就是保险资金内部治理风险和运行风险。

　　主持人：应如何控制保险资金入市的风险呢？

　　解植春：股票市场投资风险较高，作为低风险偏好的机构投资者，有效控制好投资风险是保险资金顺利入市和确保资金安全的关键。

　　为有效控制投资风险，保险资金入市应遵循循序渐进的原则，入市资金的比例由小到大，逐步提高；投资范围由窄到宽，逐步扩展。同时，根据股票市场容量、风险程度及投资状况等因素，动态调整投资比例。在管理方式上可以采取多样化，既可以采用内部专业资金运用部门进行股票投资，也可以委托保险资产管理公司。保险机构投资者要加强风险防范机制建设，建立完善的内控制度：一是建立和推行投资决策、投资交易和资产托管相互独立的风险控制机制，保证风险控制贯穿于保险资金股票投资的全过程；二是建立股票投资托管制度，实施第三方独立监控，防止管理人侵害投资者权益现象的发生，防范内部管理风险；三是建立和培育价值投资和稳定回报理念，在投资品种的选择上，不以追逐高风险高回报的短期炒作为目标，而是注重上市公司的投资价值，选择以绩优、蓝筹、流动性强、财务状况稳健的上市公司为样本的指数作为股票投资基准，在保证资金安全和有效控制风险的前提下，追求长期、稳定的投资收益。四是建立和引进国际先进的风险管理理论和风险管理技术，进行股票资产管理，通过对所持有股票的风险价值的评估和计量，调整股票投资组合，分散和规避保险资金股票投资风险。

　　孙祁祥：对于风险的防范，保险公司除了利用资本市场来进行投资组合以外，还可以利用资本市场将传统意义上不可保的风险通过证券化的方式进行转移，从而使其变得可保，这就是保险风险的证券化。保险风险证券化必定是未来保险业发展的方向之一，但在中国还有许多工作要做，很多问题需要研究，如传统的再保险在多大程度上无法满足保险公司转移风险的需要；保险业对保险风险证券化的需求有多大；证券市场如何创造发展保险风险证券化的条件；证券化产品设计、定价方面存在的主要困难是什么；证券化和再保险以及使用自有资本之间应该是一种什么样的关系，什么条件下互补、什么条件下替代；在会计、税法、监管方面应当做什么样的调整来适应保险风险证券化的发展。这一切，都需要保险市场和证券市场的紧密配合。保险资金直接入市会极大地推动这些工作向前发展。

　　加快完善配套措施

　　主持人：在推进保险资金入市的过程中主要面临的制约因素有哪些？

　　解植春：《办法》的颁布，虽然从政策上开了绿灯，但实际实施过程中仍然存在着一些障碍因素，需要加以完善：一是中国证券市场的广度、深度不够，交易手段单一，保险资金可投资的品种过少，严重影响着保险资金的投资选择和投资决策。二是按照保险资金5%的投放比例计算，可以直接入市的资金也不过500亿元左右，资金量比较有限。三是我国证券市场部分上市公司的质量不高，投资价值较低，市场的投机气氛较浓，保险资金难以获取比较稳定的收益。四是我国证券市场具有较强的政策市特点，保险资金大规模进入资本市场有可能面临较大的系统风险。五是我国证券市场尚未建立避险机制和对冲机制，保险资金大规模进入资本市场还缺乏保证本金安全的有效手段。六是保险资金直接投资资本市场，还需要在精通和运营资本市场的人才方面进行积累。

　　主持人：一项措施的推进不是孤立的，需要其他方面的配合和支持。请谈一谈应出台哪些配套措施推动保险资金入市工作？

　　吴晓求：中国资本市场最为根本的制度性缺陷就是股权分置。这一问题应该及早得到合理的解决。解决得越晚，牵扯到的利益相关方就越多，在进行利益、决策上的博弈时就更加难以出现一个大家基本上可以接受的方案。

　　就保险资金入市而言，我们需要配套改革至少有以下几个方面。首先，要建立一个市场化的基金经理人市场，这样基金经理人之间才会有竞争、声誉机制才能遏制经济人的委托-代理行为，基金经理人也才能够更好地运行其所管理的保险资金。其次，要完善资本市场的交易设施和交易制度。这当中，交易产品的创新可能是最为重要的一个环节。参与资本市场是有风险的，较完善的资本市场应该提供更丰富的交易品种，能够让那些有才能的基金经理人根据自身需要，优化其管理的资产，最大化地消除那些可以通过多样化组合来消除的风险。我国资本市场创新不够，证券资产的交易还处于低水平的扩张阶段。这里特别要提出的一点是，交易产品本身的创新，也能够推动制度的改革，部分解决股权分置等历史遗留问题。再有就是要完善与保险资金运作相关的法律法规。法律法规如果不能适应经济形势的发展，那么，必将导致保险资金运行出现问题时缺乏合理解决问题的根本依据，这样的一种事前分析就可能影响基金经理人的事前激励，导致问题的严重化。

　　对市场主体提出更高的要求

　　主持人：保险资金入市是一个新生事物，对保险公司和证券公司来讲，应如何面对新的挑战呢？

　　孙祁祥：保险公司的投资方向主要有两个，一是实物投资，另一个就是证券投资。此次保险资金直接入市之前，管理层已经把保险公司可以投资的渠道基本上都放开了，实物投资包括制造业、基础设施投资等领域也都在逐步开放。如今，又把投资股票市场的权利也下放给了保险公司。因此，如果保险公司还是做不好的话，就不能从政策层面找原因了，不能再说由于政策限制投资导致公司盈利水平下降，而只能说明是自身的经营能力不行，管理能力不行。这对我国的保险公司来说，实际上是一个非常严峻的考验和挑战。保险公司应考虑不同消费者的需求，提供多元化产品，根据目前资本市场的状况和其他因素，合理安排各种险种的结构，提升自身竞争能力。

　　解植春：证券公司作为资本市场主要的中介机构，在推进保险资金入市这一过程中，证券公司关键是要推动两个市场的良性互动，实现协调发展。主要应做好以下四方面的工作：证券公司自身要进一步提高规范经营水平，特别是加强资产管理业务的规范化、专业化和透明化，保证客户委托资产的安全、透明与完整，以此来成为保险资金进入资本市场的一条“阳光通道”。证券公司要加大产品创新的力度，针对保险机构的风险偏好与资产配置特点，开发不同风险/收益特征的金融组合工具与产品，不断满足保险资金的投资需求。三是证券公司作为上市公司的保荐人，一方面要保荐治理结构完善、行业前景较好、盈利与成长能力较佳的公司进入资本市场，另一方面也要对已保荐上市的公司履行持续督导的义务，规范其运作，以此不断提高上市公司质量，切实保护投资者利益。四是证券公司与保险公司在研究和投资人才的培养、交流等方面加强合作，共同推动市场投资理念的成熟和规范。

　　主持人：保险资金入市对当前的保险和证券监管工作也提出了新的要求，请谈一谈对此有何建议？

　　解植春：保险资金入市，对监管机关都提出了新的挑战。保险资金入市跨越两个市场，这就要求保监会与证监会在明确分工的基础上加强合作，既要防止出现监管盲区，又要防止监管过度，在总结成功经验的基础上，循序渐进，稳步推进，积极探索保险市场与资本市场有效对接的监管模式。其次，对证券市场稳定性提出了新的挑战。在当前证券市场投机行为还较严重的情况下，如果大量的保险资金涌入证券市场，很可能与当初基金入市一样带来市场的短期剧烈波动。为此，保险机构应仿效基金管理公司，加大信息披露力度，防止暗箱操作。同时应建立和培育价值投资和稳定回报理念，构建健全、规范、稳健的保险资金运用体系，避免短期行为。第三，对市场有序竞争提出了新的挑战。保险资金入市将不可避免地造成保险机构、基金管理公司与证券公司之间的竞争态势，对此，市场参与各方应发挥各自的比较优势，加强沟通与交流，形成良性互动，共同促进保险市场与资本市场的有效对接，避免在人才、理财等方面形成恶性竞争，出现损害各方利益的现象。

　　吴晓求：由于保险资金的入市牵扯到证监会与保监会两方面的监管问题，因此，在这里，协调就变得很重要了。我们要避免两种误区，一种是两个部门都将责任无形地交给对方，以至问题发生时，相互推卸责任，另一种是两个部门由于缺乏有效的沟通，发生重复监管行为。无论发生何种情形，从社会福利最大化的角度看，都是对保险资金的健康运作不利的。当然，我个人认为，第一种情形发生的概率可能要远远小于第二种情况发生的概率。即使是两个部门可能发生重复监管，监管的真空(比如由于保险资金运作的创新活动)仍然是可能存在的，在这种特殊情况下，我们该如何处理问题？我认为，监管的最终目的应该是辅助市场运行，弥补内在市场缺陷，其最终落脚点仍然在于提高整体经济的运行效率、维护社会稳定并防范金融风险。因此，保监会和证监会两个部门的监管应该同样遵循这样的目标，在控制金融风险的同时，应继续鼓励金融创新，因为创新本身就可能降低金融风险。