苏娜／文

　　保险股很神秘吗？本文将揭秘你最关心的六个问题，以及如何把握保险股的买入时机。

　　为什么要投资保险股？

　　来看看保险股的护城河。

　　整体上看保险公司现在已经形成了寡头化的竞争结构，除非政策采取大量设立保险公司的做法，否则行业龙头的领先地位不会根本改变。

　　中国有100多家证券公司，有不到100家的基金公司，有接近100家的保险公司，根据主要的金融机构大体都是100家的经济特征，可以推测中国的保险公司大体是以100家作为一个限量，而保险公司现在已经是100家了，所以近期不太可能再大量涌现新的保险公司。

　　任何一个成长股，必须根要扎在一个好的行业中，好的行业的概念是需求无限增长，供给相对集中，而且这个行业的盈利模式比较简单。现在，保险业就属于这种情况。

　　中金公司长期研究保险股的分析员周光认为，中国内地保险业最大的好处在于：最大的成本来自于代理人的佣金，这是被国家卡死的——保险代理人最高只能拿一期的40%，如果在香港、台湾地区，则是超过100%——保险公司最难控制的一块费用，国家帮你控制了。所以，在内地一定是保单卖得越多，公司赚钱越多。

　　另外，还有2.5%的预定利率。就是说，无论资金成本还是销售成本国家都给你控制好了，剩下唯一的就是把这个东西卖出去，卖得越多，赚得越多。

　　同时，保险公司又面临很好的投资环境，投资收益率在上升，利差在扩大，总的环境对保险公司非常有利。这在全世界都是得天独厚的。

　　从1980年到2007年，中国的保费收入年均增长了30%。根据国际保险发展历史资料显示：人均GDP在2000至10000美元之间，保费增长率可以达到15%至20%。现在中国人均GDP为3000美元，考虑到人口基数庞大，保费增长率可能会高于20%。 

　　保险股看什么？

　　投资保险股，到底看保费增长，还是每股收益？投资收益率，还是新业务价值利润率？其实，细究起来也没那么复杂。

　　投资者最大的困惑是保险股的估值不看PB和PE，高高在上的股价和通常都很低的EPS对应不起来，涨或者跌有点摸不着头脑。

　　美国的保险股是看PB和PE的。国内目前广泛采用的内涵价值法是欧洲发明的，但在全球扩张得很快。美国为什么可以用PB和PE估值呢？因为美国的保险公司上市的历史很长，经营比较稳定，投资人就把它当做资产管理公司看待。可以用20年或更长时间平均的PB和PE来参考，得出合理的估值来。

　　而国内的保险公司的价值主要体现在保费的增长上，而其每股收益和净资产变化都比较大，没有太大的参考价值。内地险企上市历史最长的国寿，从2003年登陆H股算起，也才5年，5年的平均值还不具有参考价值。

　　换个角度，从保费增长看，国外保险公司的保费增速是很慢的，就没有成长性。等到国内保险公司保费增长很慢时，估值方法也会调整为美国的方法。眼下，国内保险公司还远没到那个阶段。

　　从根本上说，国内保险股估值方法之所以特殊，正是源于其成长性，这种成长性将保险会计准则中的收入和费用不匹配的原则大大地放大了。

　　保险股的会计准则不同于其他行业，监管层关心的是企业的正常偿付能力，因此要求先把负债做足，利润要后续慢慢释放出来。

　　举一个小例子，一家新成立的保险公司第一年卖出两张期交的保单，账面肯定体现为亏损，因为80%的费用是在第一年支付的。那么能不能当年就在利润表上体现为盈利呢？如果简单以收入和费用匹配的原则来做账是可以的。但是，保险的会计准则不允许。

　　内涵价值这种估值方法，是把估值分为两部分，即内涵价值和评估价值。内涵价值代表公司的现有价值，即清算价值，等于调整后的净资产加上有效业务价值，有效业务价值就是已经卖出的保单的价值。

　　保险股的估值必须打破收入与费用不匹配的问题，用未来现金流折现的方法可以解决。这在道理上说起来很简单，大家也都认同。但其实很难做，因为这相当于让你预测一下你这辈子还能挣多少钱。

　　要计算这个公司永续存在可以创造多少价值，这就更难了。目前业内分析师通常采用算出过去一年所卖掉保单的业务价值，然后乘以10倍、20倍或30倍。粗看起来这个倍数很保守，但中国内地保险股现在还处在青少年时期，属于长得比较快的时期，这种增长速度能持续多久还很难说。 

　　对投资收益率是否太过关注？

　　从长远看，这种关注有道理。毕竟，保费增长并不是目标，只是增加了低成本的负债而已，只有把钱运用起来，即通过投资转化为利润，这才是实现了股东价值。否则可能规模越大亏损越多，就像AIG。

　　三家保险公司不仅仅要比拼保费增速，也要比拼投资能力，投资人可能以后会更重视投资能力的稳定性的问题。

　　也就是说，当前利益与长远利益要平衡的看。

　　投资收益率预期，还可以用来解释三只保险股A-H股折价溢价关系。海通证券保险业分析师潘洪文总结的规律是：牛市时候A股表现为溢价，熊市时又表现为折价。有时候这边涨得多点，有时候那边涨得多点，但另一边会跟上。

　　对于A股的溢价，周光的解释是：“溢价并不是来自于稀缺性，我认为主要来自对未来投资收益率预期的不同。国内投资者的预期要明显比国际投资者乐观。”

　　长江保险业分析师李聪认为：内地投资者更急功近利，股市的周期波动大，基金的持股时间比较短，造成A股保险股的波动也比较大，H股相对稳定一些。

　　短期来看，两地保险股股价会互相牵制，且H股会起到更大的作用，A股股价不可能脱离H股疯跑。

　　这在这次反弹中得到验证：平安A股股价超越H股股价之后，保持的时间很短，随即大幅调整，对H股由溢价转为折价了。 

　　国寿为什么溢价？

　　平安模式好还是国寿模式好？相信这是很多投资人都会有的困惑。市场其实已经做出了回答，国寿相对于平安和太保的溢价是一个常态。

　　平安有三成多业务是非保险业务，如果算上财险部分，非寿险部分就更多了。保险公司之所以给予高估值，是因为投资人对寿险业务成长性的看好。所以国寿一直享受估值溢价，这是不可挑战的。国内寿险行业未来20年或许能达到30%的年增长率，但这样的速度对于银行业务或券商业务是不可想象的。

　　平安的综合金融控股模式，市场其实是给予折价，而非溢价。从国外金融业的历史来看，这样的模式还没有成功的先例。

　　从经验的角度看，在牛市时，平安可能更受欢迎一些，因为其银行与证券业务能贡献较好的利润，这是立竿见影体现在每股收益里的。

　　还有一个角度可以解释平安的折价。资本市场对于混合经营公司通常是有一个折扣，而不是溢价。因为专业的投资者倾向于自己做资产配置，而不是让上市公司帮自己做配置。如果让投资者自己选的话，不如去买最好的银行股，最好的券商股，最好的保险股，为什么一定要买平安呢？如果协同效应不强的话，那么很可能1+1＜2。

　　而且从信息披露的角度看，平安只有在年报中才做部分信息披露，非寿险业务的披露程度不如单纯的银行或券商做得细致周到。 

　　保险股是强周期类股票吗？

　　基本是。

　　保险股的当期收益受到投资收益率的影响很大。大盘处于上升周期时，保险公司可以从股市中挣钱，而银行则不能，所以保险股表现出更大的弹性。而大盘下跌时，如果减仓不及时，保险公司也会成为重灾区，2008年一季报中三家保险公司的净资产都是减少的。不考虑2007年底才登陆A股的太保，国寿和平安的股价高点都是在2007年10月下旬，比大盘见顶的时间略晚几天。但跌下来也十分凌厉。

　　2005年-2008年这一股市周期里，内地投资人对保险股从顶礼膜拜到弃之如敝屣，体现得淋漓尽致。不能怪投资者功利，这正是保险股强周期性的表现。相信在以后的股市周期里，这样的故事还会不断上演，只是吸取了这次的教训，下跌不会这么惨烈了。

　　但李聪同时也认为，保险股还具有抗周期的特点，当其权益仓位很低的时候，来自二级市场的投资收益对估值的扰动就比较小，甚至忽略不计，这时候就看其保费增长快慢即可。

　　举例如下：2004年保险公司股票投资亏损，但是平安和国寿仍然保持了30%以上的净利润增长，虽然股市跌，但保险公司的投资收益率还是高于2.5%的预定利率。因为在2007年下半年之前，保险公司投资股票的比例上限是5%，因此周期性表现还不是特别强。2007年股票投资比例的上调加大了保险股的周期性，但这次的情况比较极端，即上调的时间是在牛市即将结束之际，所以上调未能使保险股享受到上涨的好处，反而加大了下跌时的亏损。 

　　怎样把握保险股的投资周期？

　　周光认为，应该是降息的末期和加息的初期。

　　李聪认为，这个说法对，但不新鲜，它是对周期类股票普适的一个规律。降息末期是经济见底的时候，而加息初期其实就是经济复苏的阶段，这两个阶段是周期类股票的投资时钟，当然也适用于保险股。

　　从今年上半年这次反弹来看，三只保险股的股价加速上涨都是在“六一”之后，当时股市人气已经很旺。尽管一季报出来后大家都看到了保费增长是超预期的，特别是平安达到了40%的增速，但是股价并未立即反应。从这个角度说，保险股的催化剂的确不是保费的高增长，而是股市的温度。当投资者的情绪集体转多的时候，是投资保险股的最佳时机。

　　保险股就像大盘的温度计，或者说是投资情绪的温度计。

　　最后简单归纳一句话：在市场最低迷的时候买入保险股，在投资者享受资本盛宴时卖出，在其他时间持有保险股都会损失时间成本和机会成本。

　　从价格与价值的关系看，估值是称重机，而短期看投资收益率，或者说净资产的增长。■

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