苏娜／文

　　从国际、国内大环境来看，经济复苏根基未稳，各国央行流动性退出也只是在研究层面，中国适度宽松的货币政策并未转向，从逻辑上讲，资产重估尚未结束。

　　如果这个结论成立，则保险股的投资钟摆仍会向上摆动。而3只保险股中中国人寿是最好的标的。

　　从经营层面看，中国人寿经历了保费调整之后，产品结构更加健康，新业务利润率有了大幅提升，如果未来新业务价值能保持2009年中报披露的水平，加上投资收益超预期因素，则当前股价吸引力明显。 

　　中国人寿弹性最大

　　这里所讲的弹性，是指股价相对于大盘指数涨跌的系数。指数上涨时是股价的催化剂，下跌时也有更大的杀伤力。

　　在股票投资标的中，保险和券商股弹性最大。根据光大证券金融行业分析师肖超虎的测算，基本上股市上涨10%，保险公司净资产可增加5%，证券公司净资产可增加3%；换句话说，股市上涨10%， ROE 可增加3-5 个百分点，带来的实际利润空间非常大。本文重点介绍保险股的投资技巧，券商股暂且不表。

　　这其中的奥妙不难理解，关键是权益投资对每股净资产的影响大小。分析起来，你需要考虑3个关联指标：资产权益比(杠杆)、投资资产占总资产的比重、权益投资占投资资产比重(即权益仓位)。(注：这部分分析适用于券商股。)

　　如果你只是看权益仓位，则非常不全面，必须综合考虑权益投资收益对每股净资产的具体影响。

　　内地3家上市保险公司中，平安资产权益比最高，2008年年报的数据是8.69倍，今年一季报之后上升到9倍。一季报中平安、国寿和太保分别为9.06倍、7.32倍和6.88倍。

　　平安的杠杆最大，但无缘最大弹性保险股，而且单这一指标就可将平安排除，即平安一定是弹性最小的那一只。

　　因为平安总资产中要剔除平安银行、平安证券、平安信托等非保险资产，以2008年年报中披露的数据计，保险资产为5100多亿元，非保险资产占了接近2000亿元。后续的投资资产和权益投资都是在保险资产既定的范围内，这一下，平安的总资产要打个七折。

　　即使不从这一环节排除平安，下一个指标“投资资产占总资产的比重”，平安也注定被淘汰。

　　以最近的中报为例，平安该指标为58.84%，而国寿高达94.61%，悬殊更大了。客观说，今年上半年平安加仓幅度也非常大，动态的权益仓位与国寿恐怕难分伯仲。但因资产结构的问题，就只能望洋兴叹了，这就是体现纯保险公司好处的时候了。

　　国寿弹性何以胜过太保呢？太保也是纯保险业务，投资资产占总资产的比重与国寿相若，从历史数据看，略低于国寿，所以在比较这两家的时候，重点是看权益仓位。

　　2008年年报数据显示，太保的权益仓位最低，仅4.7%。上半年尽管也有加仓，但从公开信息来看，加仓幅度比国寿和平安逊色不少，预计中报披露数据应不超过10%。而从公布的中报来看，国寿和平安权益仓位分别为13.4%、9.6%，国寿最高，且领先很多。 

　　补涨行情

　　中国人寿今年一季度每股净资产相对于2008 年年底上涨了8.2%，上半年净资产增速达到了17.4%；中国平安上半年净资产增速为14.7%。分析师普遍预测中国太保净资产的增速将会是最低的，可能在10%-11%左右。

　　中国人寿净资产增速将是3家公司中最高的，这其中最主要的因素是其今年上半年进行了积极的权益投资。

　　国寿在今年上半年实现的投资收益率为3.27%，简单年化后为6.63%。值得注意的是，该指标未包括可供出售金融资产的浮盈，即该投资收益率并不包含不在利润表中反映的投资收益。如果加回可供出售金融资产的属于国寿股东部分的浮盈107亿元，则投资收益率为4.36%，年化投资收益率为8.84%，高于中国平安的7.3%。

　　长江证券保险业分析师刘俊、李聪做了一个统计，结果表明：从历史上看，国寿净资产的变化趋势基本上都与当期的股价表现直接挂钩，而当期的EPS与股价的走势几乎无关，甚至是方向上的背离。

　　国寿今年上半年每股净资产增加0.83元，即包含可供出售金融资产浮盈的话，每股收益为0.83元，而实际公布的为0.49元。

　　虽然这些利润中有一部分目前尚未实现，但毕竟是公司上半年所创造的价值。分析师普遍预期国寿全年每股净资产增加额可能达到1.3-1.5元左右。如果下半年能成功兑现浮盈，国寿的年报会更加靓丽。

　　国寿上市以来，2007-2008年，“当期每股净资产－当期EPS”这一项为正值时，股价就大幅跑赢大盘，这一项为负时，股价就大幅跑输大盘。极好地验证了国寿的弹性。

　　但这一定律在2009年上半年却被打破了，一季报和半年报，该项分别为0.20、0.18，股价却跑输大盘10个百分点。

　　规律被打破的原因可能是国寿上半年的保费调整，令投资人担心其市场份额下降。但中报公布的保费调整效果是超预期的好，市场信心恢复后，国寿可能会有补涨行情。 

　　转型初战告捷

　　国寿去年底开始的保费结构调整已经小有斩获，半年报公布后，不少分析师都呼“惊艳”，还有人赞国寿“华丽转身”。

　　之前国寿靠银保大赚保费，但新业务净利润较低，加上保监会要求保险公司压缩银保渠道，这才有了国寿和太保的业务转型。从中报来看，国寿的保费调整成果显著。上半年，国寿在标准保费收入下降5%的前提下，新业务价值增长了38%。这一增长水平甚至超过了平安，而利润率也与平安相当。

　　上半年国寿内涵价值达到2673.2亿元，折合每股9.46元，较2008年年底增长了11.34%，每股内涵价值增加了0.96元。同时一年期新业务价值达到167.6亿元，折合每股0.59元，比2008 年的新业务价值增长20.4%；今年前6 个月的新业务价值达人民币103.46 亿元，同比增长37.8%。

　　虽然标准保费出现了下降，但新业务价值却逆势增长了38%，主要是因为利润率从22%上升到了32%。利润率的上升抵消了标准保费的下降，同时促进新业务价值大幅上升。

　　在保费收入下降的基础上新业务价值大幅增长，大大超出市场预期，也说明国寿业务转型的成功。主要是期交业务占比提高以及趸缴产品的保单期限被拉长。首年期交保费收入占比由2008年上半年的18.13%提升至2009年上半年的22.13%；主打的分红产品在上半年所售保单的期限由原来的3年左右为主上升到10年左右。 

　　如何估值

　　中国内地的投资者对保险股并不偏爱，对估值的困惑可能是一大原因。如简单以PE估值，那股价真是贵上天了。以PB估值，也常常觉得不便宜，香港的金融股投资大师林森池认为保险股3倍内涵价值是合理估值。

　　当前保险业分析师都在用评估价值法估值，即“内涵价值 + 一年期新业务价值 X 新业务价值倍数”。新业务价值倍数比较像一般上市公司估值中的P/E，所以有一定的任意性，是一个受市场信心影响较大的东西。

　　内涵价值和新业务价值都是保险精算里的概念，一般人很难弄懂。简单地说，新业务价值是和新获得的保费相关的，新增保费越多，保险期限越长，该数值就越大。内涵价值则受当期净资产的影响较大，进一步说，受投资收益的影响也比较大。

　　如果回到“增长”这个最能体现公司价值的层面来看，可能投资者比较容易明白，保险公司也一样，也是看哪一家公司增长得最快，增长得越快，投资价值越大。

　　保险公司实现快速增长有两条途径，一是扩大公司的负债规模，即增加保费收入；二是提高公司当期的投资收益率。

　　第一种方式，对于公司当期业绩几乎没有提升，但其对于评估价值法的估值结果有较大的影响。第二种方式，对于当期经营业绩的提升作用显著，但是其对于评估价值法的估值结果却并没有太大的提升。

　　评估价值法无疑是比较科学的一种估值方法，但由于几乎不反映公司当期经营超预期的东西，所以在目前的市场中很难引导未来股价的走向。

　　刘俊认为，可以把评估价值法的评估结果看作是价值中枢，股价会围绕这个中枢上下波动，而短期影响这种波动的因素就是公司的经营状况。

　　从目前股价来看，平安隐含的2009年一年期新业务价值乘数为27.41 倍，国寿为30.94倍，国寿看起来贵一些，但是还在合理的范围之内。考虑到国寿今年投资收益率可能超预期的因素，股价仍有吸引力。■         

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