国企中国人寿上市透视：谁在获利谁被套

　　作者：马贤明 叶檀

　　本文提要：目前我国国企大盘股的回游却走出了一条完全相反的路，以国内的财富回馈国际投资者，以对国内公平市场规则的抑制保证大型国有控股公司的收益。当国有垄断企业将资本市场当作国内财富的吸吮工具时，我们很难理解，全体国民的收益权究竟体现在何处。蜜月期之后，大型国有上市公司激起反对之声，也许只是时间问题。

　　在中铝等企业纷纷回游A股市场之后，我们有必要追问：大型国有控股公司究竟怎样才算尽到了对于国民应尽的责任？这些资源独占型企业究竟应该在中国的资本市场、甚至中国的经济中扮演怎样的角色？

　　作者简介：马贤明，笔名申草，国家会计学院教授，资本分析专家

　　叶檀，《每日经济新闻》评论版主编

　　如果把资本市场比作汪洋中航行的一条船，投资者就是希望到达财富彼岸的乘客，上市公司就是压舱货物。没有足够分量足够优质的上市公司，船有倾覆之虞。

　　以前曾经作为资本市场压舱石的一些上市公司，经过时间检验被发现不过是些镀金以求高价的赝品，因此，股改之后洒扫一新的中国资本市场决意辞旧迎新，恭请大型国有上市公司镇守A股市场。这就是目前大型国有上市公司从境外市场回归，被视作对境内投资者一桩功德无量的好事的理由。

　　这些回归的公司成为管理层的救市良方，成为投资者的信心之源--中国资本市场进入又一轮造市运动，与以往不同，此次借价值重估之名而行，因此变得更科学、更理性、更符合资本市场要义。但只要稍加回忆，我们不难发现，从催生美国萨班斯法的安然、世通事件，到催生国内股改的中科创业、德隆系倒塌事件，都是以大为美。可见，大与市场成熟、道德高尚是两码事。

　　谁获益？

　　2006年年底最迅速、最壮观的回归A股大戏是中国人寿上演的：12月15日通过发审委审核、19日出台招股说明书并开始询价推介，26日网上发行，2月7日在上海证券交易所上市。可谓火箭速度。

　　同样坐上火箭的还有中国人寿的价格。此次中国人寿A股公开发行价格为18.88元/股，市场预计二级市场股价将在25至30元左右，但情况显然更乐观。上市首日报收于38.93元，较发行价上涨了106.20%。莫尼塔研究公司的调研结果显示，愿意接受建仓价格在30元以上的国内基金经理累计占50%--机构投资者无怨无悔地购买中人寿股票作为压舱石，疯狂之风已吹遍投资界。

　　中国人寿的发行价被推得如此之高，固然有收益高、利润佳、分享人口红利等技术方面的理由。但不可否认，真正起到价格定海神针作用的是H股的投资者们。这些投资者已经获得不菲的收益，如今趁掌握A股市场定价权之机再获溢价。

　　2003年12月，中国人寿在纽约与香港共发行股票74.4亿股，筹集资金34.8亿美元。当年H股的发行价格是3.625港元，之所以如此低是因为国际投资者对风险因素考虑得比较多，但到2006年12月20日，H股的股价蹿升至23.85港元，H股投资者获利6.5793倍以上。其中香港三位亿万富翁李嘉诚、李兆基、郑裕彤通过各自旗下公司投资中国人寿，总额达到5亿美元，相当于中国人寿计划筹资额的17%。按照12月22日港币兑美元汇率7.7718计，如今这5亿美元已增值至33亿美元以上。

　　同样大获利市的还有股神巴菲特，虽然已从中石油、中石化等中国国有大型上市公司身上获得几十亿美元，但他显然并不满足。2005年5月，巴菲特购入870万份中人寿存托凭证，持股量达4.68%，随后传出巴菲特增持中国人寿至10%的消息。2006年12月12日，中国人寿在纽约证券交易所以每份97.64美元报收，这个价格已经是最初发行价18.68美元的4倍多。

　　与当年面向国际市场的发行价相比，中人寿的A股市场发行价却高得离谱。虽然中人寿在利润、经营等方面有了长足的进展，但这不是A股发行价6倍于H股的理由，中人寿的业绩并没有获得同等倍数的增长。

　　有一个无法更改的事实是，中人寿A股市场的发行价格以目前的H股市场价作为中轴参照，加以10%左右的折价。也就是说，不管A股市场如何花团锦簇，从H股回游的公司不管其是否真的脱胎换骨，定价话语权依然掌握在境外市场人士的手中。H股市场将中人寿的股价推得越高，从A股发行中所得溢价也就越多--这就不难理解中人寿H股股价腾云驾雾般的蹿升速度。

　　H股投资者不遗余力地拉动中人寿股价进行抢点游戏。中国人寿在H股市场的价格屡创历史新高，从去年8月1日的12.94港元/股一直上涨到12月20日的23.85港元/股，且大单买盘不断出现。至此，中人寿已位列全球上市寿险公司第一、全球上市保险集团第六。而仅仅在前年年底，中人寿的股价还停留在6港元。这再次印证了，将优质垄断资源的定价权拱手相让的结果，是让国际投资者成为中国经济发展红利的主要分享者。

　　谁被套？

　　境内市场所作的贡献还远不止于此。

　　应该注意到，中国人寿是一家享受特殊待遇的国有大型公司，已具有金融混业公司的雏形，并将投资触角伸向电网等基础设施领域。截至去年底，中国人寿在银行股权领域已累计投资逾200亿元，投资金融股为其带来了巨额投资回报：截至1月7日收市，中国人寿在中信证券、中国银行、工商银行和建设银行的股权投资，浮动盈利已超120亿元人民币。

　　中国人寿的利润增长来自于其特殊的身份，很难想象，不经过特批或者默许，中人寿的这一连串获利丰厚的大手笔投资能够顺利实施。据媒体报道，在南方电网股份转让的当天，中国人寿集团公司还分别与新疆维吾尔自治区人民政府和广东省人民政府签署了战略合作意向书，这是中国保险企业与地方政府首次携手合作。按照协议，中国人寿集团公司将战略性介入两省的金融、能源、交通和不动产等行业，并参与当地国有重点企业改制上市和国有股减持、国家重点工程项目以及基础设施建设。锁定的下一个合作对手是广西壮族自治区政府。

　　利用特殊身份所获得的投资溢价虽然不是内地市场带给境外中人寿投资者的直接溢价，但通过制度特许的利益输送，却是维持国有大盘股金刚不坏之躯的更为根本的原因。

　　制度性的溢价能为市场和投资者创造即期收益，但对公平市场规则的损害，造成的制度性损耗，却未必能显现于当下，只能在事过境迁之后才能进行彻底的估算，但将会在股市的发展中一点点顽强地体现出来。

　　作为上市公司行政身份的一个注脚，1月27日，保监会宣布中国人寿集团公司副总经理吴焰另有任用，股份公司日常工作暂时由现任公司副总万峰主持；吴焰担任人保控股公司党委书记、总经理，原人保控股公司党委书记、总经理唐运祥被免职。同时，大盘股捆绑股市的危害也在2007年1月底2月初的大盘震荡中显露无遗，在连续下跌两周后，中国人寿A股跌去32%，这意味着所有在二级市场买入中国人寿的持有者全线被套。

　　重提撒切尔新政

　　中人寿并非是向境外投资者奉送最大礼包者。据估算，中国石化发行167亿股H股的时候，价格只有1.6港元，现在价格是6.3港元，相当于为海外投资人创造了100亿美元的财富。以每盎司白银14美元计算，仅中国石化一家企业就已经为海外投资人创造了7.2亿盎司白银的财富，算上这几年丰厚的分红，这笔钱将近《辛丑条约》规定的清政府向八国联军赔款总额的2倍。

　　毫无疑问，国企应该走向市场，也可以通过上市倒逼治理结构的改革，以提高经营效率。但如何走向市场却体现出对市场公平性与国企公益性的不同理解。在这方面，上世纪80年代英国首相撒切尔夫人在国企私有化过程中的以本国国民为先、以公共利益为先、以法治为先的路径值得借鉴。

　　为减少国企私有化改革的阻力，撒切尔夫人提出个人资本主义的概念，简言之，使国有资产的私有化最终成为国民分享国有资产的盛宴，并使民众从开始对私有化的顾忌怀疑，转而成为主动维护私有化成果的力量。

　　其关键举措之一，就是在私有化的过程中，坚决保证公平、公开、公正、科学与合理。无论是方案设计、具体操作过程、国有企业股票的定价和发行方法以及私有化的过程中的

　　在私有化过程中，政府大力保障本国国民、尤其是被私有化国企中原有员工的利益。私有化的主要手段就是公开发售国企股票，英国政府首先满足国内的普通投资者。如1986年，英国煤气公司在私有化的过程中，股票认购量超过发行量的4倍，为满足国内普通大众，金融机构和外国投资者的认购数量被削减。

　　为避免国有企业职工的反对，英国政府还制定了特别政策以鼓励职工购买本企业股票，这些人购买股票时，可以按认购比例享受免费股，甚至无偿赠与一定的股票。如英国煤气公司私有化时，送股比例达99%，配股比例达85%，优惠率为48%，最终使得99%的职工成为本企业股东。

　　据英国官方统计，在私有化的过程中，持有股票的成年人由1979年的7%上升到1991年的25%，小股份持有者的数量相应从300万人猛增至1100万人。由于股票定价较低，大多数股票持有者在较短的时间内，因股票猛涨而获得较大的收益。这些获益者自然而然成为市场化改革的支持者，因为他们的利益与私有化的前景密切相关。理论上的国企国民产权论，就这样在利益转换过程中通过市场交易落到实处。

　　目前我国国企大盘股的回游却走出了一条完全相反的路，以国内的财富回馈国际投资者，以对国内公平市场规则的抑制保证大型国有控股公司的收益。当国有垄断企业将资本市场当作国内财富的吸吮工具时，我们很难理解，全体国民的收益权究竟体现在何处。蜜月期之后，大型国有上市公司激起反对之声，也许只是时间问题。