国寿VS平安估值之争 保险市场长期看好

　　◆本报记者谈璎

　　申购代码：780318；简称：中国平安；申购价格：33.80元。

　　今天，中国保险业第二艘“航空母舰”——中国平安回归A股市场，进行网上申购。超出中国人寿近一倍的发行价格，丝毫没有阻挡机构及散户的申购热情。不出意外的话，此次申购中国平安冻结的资金量，将刷新兴业银行1万亿元的纪录。

　　中国平安上市，能否复制中国人寿首日开盘的高价

神话？是否会高开低走？一连串的疑问将在3月1日那天得到答案。有些市场人士已为平安开出了50元以上的开盘定价。甚至有业内人士称，两年内，中国平安的A股价格将跃上70元。

　　有关中国人寿和中国平安究竟怎样估值的一场“口水战”，早已打得异常火爆。

　　1、市盈率指标暂“下岗”

　　怎样估算保险股的价值？在这个问题上，最常使用的“市盈率”这一工具，似乎有些失灵了。

　　以1月9日上市的中国人寿为例。它的发行价为18.88元，2005年每股收益为0.20元，静态市盈率竟高达94倍！而去年至今发行的新股，市盈率基本上在10-30倍的范围内。这个发行价格是不是定得太高了呢？

　　应该说，人寿的这一发行价是一个公允的价格，比当时香港20多港元的H股股价还有较明显的折价。从人寿冻结了8000亿元的申购资金来看，大大小小的投资者认为如果申购到，可以获得不小的收益。而人寿A股上市当天37元的开盘价，一举将静态市盈率推升到了近200倍。即使是后来贵为“百元股龙头”的贵州茅台，也难望其项背。

　　中国平安的发行定价，同样存在着与平均市盈率相差悬殊的情形。按照发行价计算静态市盈率76倍，而H股股价近期在36-37港元附近徘徊。

　　用市盈率的估价方法，将严重低估寿险公司的价值。于是内在价值和评估价值的方法被推上前台（详见下面内容）。一场关于估值的“口水战”随之产生。

　　■内在价值包括两个部分：调整后净资产和有效业务价值。调整后净资产，是指净资产的价值要随着市价调整；有效业务价值，就是指所有已签发的保单在未来一共能创造出利润的总和。内在价值，实际是一个寿险公司的现有价值或清算价值。

　　■评估价值等于内在价值加上新业务价值。新业务价值，是指该寿险公司未来销售的保单所能创造利润的总和。

　　2、内在价值估算有分歧

　　■保险公司如何获得长期收益？

　　1.运用订立保险合同所收取的保费进行投资，并获得预期的投资收益；

　　2.保险合同的总索赔金额低于预期赔偿金。

　　在中国人寿上市前夕，绝大部分券商机构给出的估值价格在26元至40元之间。研究机构对于中国人寿的行业地位和发展潜力一致看好。

　　申银万国认为，中国人寿是国内竞争实力最强的保险公司，可以获得适当的龙头溢价，其合理市场定价在30元左右。

　　银河证券认为，中国人寿面临中国区域经济快速发展和经济市场化进程加快的大好机遇，同时消费者对于寿险产品认识度的提高，有望推动公司未来高速成长。

　　招商证券分析师罗毅给出的“一年35元，三年看90元”的评估报告，显得分外惹眼，一时引发争论无数。他提出，中国人寿的投资回报率将逐步向2013年10%的目标迈进。

　　研究机构的分歧，在于对国寿投资收益率增长的预期不同。多数认为10%的投资回报率预测过于乐观。

　　中金公司研究员周光在报告中认为，在10.5%的折现率下，投资收益率在基本假设和增加50个基点的区间内时，中国人寿在2007年底的每股合理价值区间是人民币30.24元至36.17元。

　　从一年新业务价值看，中国人寿的一年新业务价值利润率由2004年的24%上升到了2005年的26%，显示出保单的质量在提高。2005年的一年新业务价值也同比增长了15%。同时，中国人寿2006年至2008年的总投资收益率应该都能保持在5.0%以上。

　　3、看空看多泾渭分明

　　1月9日，中国人寿A股在上海证交所挂牌上市，当天开盘价37元，收盘38.93元。1月17日摸高49.50元后便一路下滑，最低探至33元。其间，A股高于H股50%甚至80%的价差，也成为人们看空中国人寿A股价格的一个理由。中国人寿上市之后的买入者，几乎已全线套牢。中国人寿股价是否存在泡沫之争再度响起。

　　中金公司坚持看空，认为中国人寿未来投资收益率将能急速提升到8%甚至10%以上的观点是错误的。研究员仍维持中国人寿盈利预测和2007年底每股人民币36.17元的目标价，但把对它的评级由“推荐”降为“中性”。

　　国联证券近日发布“卖出预增的中国人寿”研究报告称，中国人寿的股价已经远远被高估。根据国际经验，国寿2007－2009年的投资收益率约为4.4%-4.8%。国寿定位区间是24－26元，所以建议投资者抛出。

　　招商证券的罗毅坚持原有的观点，即投资国寿需要有长远的眼光，如果投资者只看报表的数据，可能就没法发现国寿真实的价值。例如报表对于2006年公布的投资回报率仅为5.5%-6.0%，但其2006年的实际回报率在10%以上（包含浮盈，而且不包含广发银行等股权的潜在盈利），国寿可以拥有超额回报率，因为国寿的资源与背景决定了稀缺资源的归属。

　　平安证券金融行业研究员邵子钦则表示，虽然有些国外的大机构看空中国人寿，但这并不影响她对中国人寿的乐观看法，“绝对是个朝阳行业，坚定看好中国人寿”。

　　中信证券认为，中国人寿投资资产达到7000亿元以上，理论投资股票和基金规模可达到1400亿，未来投资对象大都是战略配售的低风险高收益大型中央企业股票和基础设施，类似于杠杆型私人股权投资基金。寿险公司负债主要是低成本保单准备金，购买中国人寿股票，是分享中国一篮子资产价值重估的最佳载体。2007年中国人寿A股理性区间50-53元。

　　上周，平安在上海进行A股路演，询价对象给出的估值普遍在40元左右。与中国人寿保险主业鲜明略有不同的是，占据中国保险市场第二名位置的平安，以“金融控股集团”作为主打旗帜，确定保险、银行、资产管理为发展的三大支柱。上周五，一些分析师预测，平安上市后的价格在48-58元之间。

　　4、保险市场长期看好

　　以国寿和平安为代表的保险股，究竟该如何评估其现在和未来的价值，是一件见仁见智的事情。精算的数学模型选取不同的数据，自然会得出不同的结果。从短期来看，市场价格在供需的作用下与价值会有一定的偏差；从长期来看，价格将围绕价值上下波动，最终市场会得出一个较为平衡的价位，这是以时间来换取空间。

　　跳出股价的短期波动来看保险股的发展前景，换个思路来考虑问题，也许另有收获。对于保险股超出现有价值的那部分价格，可以理解为泡沫，也可以理解为投资者因为看好保险公司长期发展而愿意支付的溢价。我国的保险市场在未来的10年内，面临着保费收入迅速增长、保险资金投资范围拓宽以及竞争日渐激烈等趋势。

　　一年多前，纽约人寿国际保险公司董事长白嘉礼在接受本报记者采访时表示，过去25年中国的保险收入以每年30%的速度递增，未来十年至少会翻两番。他说，衡量一个保险市场的潜力，可以看保费收入占GDP的百分比，即保险深度。中国大陆的保险深度为2%出头，而同期中国的香港已经达到了8%，所以预计十年内至少能翻一番，上升到4%-5%。同时，如果中国的GDP以每年8%的速度增长，十年后GDP也将翻一番。“到那时，中国中等收入家庭的数量将大量增加，更多的人有能力买保险。”以上海为例，2006年上海的保险深度达到3.96%，保险密度按照常住人口计算，为2289元/人。而全国的保险深度仅为2.8%，保险密度431.3元/人。

　　同时，保险资金投资范围的拓展也是大势所趋。在香港等地，保险资金除常规的股市、债市等以外，还可以投向房产租赁、股权投资甚至风险投资等。当前，内地保险公司在投资范围上还有诸多限制，保险资金投资股票的上限5%存在突破的可能。

　　去年，中国人寿的战略性股权投资取得历史性突破，成功入股中国银行、工商银行、招商银行、大秦铁路、国航、中信证券、兴业银行、广发银行、南方电网等一系列涉及数百亿元的大手笔的资本运作，使中国人寿成为广发银行的并列第一大股东，南方电网、中信证券的第二大股东，中行、工行IPO最大的流通股投资者。

　　平安积极构建金融平台，并谋求绝对控股的收购，对其投资回报率则有明显的提升作用。高盛高华的分析师认为，“平安多元化的投资对其投资回报率的提升至少有248个基点的帮助。”这两家重量级保险公司在资金运作上发挥出投资银行的功能，是其他任何一家同行业公司难以匹敌的。业内人士打了个比方，这好比主管部门按照国寿、平安的“身高”制定了游戏规则。

　　中国保险市场的潜力，引来各路国际保险巨头群雄逐鹿。目前，我国保险市场上共有98家保险公司，其中外资保险公司就达41家，来自20个国家和地区的133家外资保险公司在华设立了195家代表处。

　　虽然中国人寿公告2006年度净利润有50%以上的增长，并占据保险市场一半的分额，而

平安保险也保持良好的发展势头，2003-2005年的年均净利润增长达25.92%，但是在外资保险公司的竞争面前能否继续保持领先优势，这正是广大的投资人所期待的。有泡沫？没有泡沫？市场最终会给出答案。对于股民来说，放下浮躁的炒作心态，投资一定会做得更好。

　　保险股到底贵不贵，要用以后的股价走势来说话图CFP