估值偏高 中国人寿H股不理A股概念

　　昨日其H、A比价为0.61，低于3只银行“A+H”股比价

　　西南证券周兴政

　　尽管中国人寿（2628.HK）的A股在内地市场获得热捧，首日挂牌升幅逾1倍，但其H股近日却遭遇显著抛压。目前，中国人寿H股股价已经跌至23.85港元，H/A直接比价为0.61，在新“A+H”股份之中仅高于北辰实业（0588.HK），大大低于三只银行类“A+H”股份的H/A比价。值得注意的是，这种低比价还是在数月来中国人寿H股价格大幅上涨的基础上出现的，A股市场对中国人寿的疯狂追捧程度由此可见一斑。

　　H股大跌源自估值偏高

　　按理说，擅长炒作的国际游资本来可以凭借其“A股概念”，将中国人寿的H股股价大幅炒高，并藉此锁定更多的获利空间。但事实并非如此。由此推断，中国人寿H股目前股价已经明显偏高，即便对于能够左右多数H股价格走向的国际大型游资机构来说，目前也开始重视防范可能出现的巨大风险。

　　尽管有内地机构认为，市盈率对于中国人寿而言，不再是一个合理的估值指标。但市盈率的意义在于，在派息政策相对稳定的条件下，其对于股息率起到非常直接的决定作用。当然，在香港金融股份之中，中国人寿是一家并不偏爱派息的公司。2003年12月，中国人寿H股上市，2004年，公司未派息，2005年的派息比率也只有14.4％。在素来信奉“现金才是硬道理”的香港股市中，派息较少应是此前两年中国人寿H股持续表现低迷的重要原因。高市盈率和低派息两重因素，令中国人寿的股息率小得可怜。以目前H股价格和去年的派息数量计算，中国人寿的股息率不足0.2％。

　　机构预期不甚乐观

　　当然，虽然派息较少，但中国人寿的H股投资者近年来依然从股价增长中赚得盆钵满溢，这显然要比股息来得“过瘾”。这种投资理念的合理性在于，内地保险行业前景较好，中国人寿未来的增长空间巨大。不过，中国人寿未来的盈利增长性究竟如何，却是值得商榷的问题。

　　按照香港

证券商的平均预期，中国人寿今年全年的盈利增长幅度为63.2％，2007年的盈利增幅则将迅速降至2.8％。再从市盈率的角度看，中国人寿目前的往绩市盈率为71.5倍，低于香港同业盈科保险（0065.HK）高达89.8倍的往绩市盈率水平。不过，盈科保险今年全年的预期盈利增幅高达5.7倍，其预期市盈率只有不足14倍，远远低于中国人寿高达43倍的预期市盈率水平。

　　尽管A股行情表现疯狂，国际同业对中国人寿的H股还是不甚看好。H股市场最大的外资基金摩根大通，将其对中国人寿H股的投资评级由“增持”大幅降至“减持”，认为其股价跌至15－16港元才可吸纳，今年年底的目标价只有17港元。从联交所披露的权益资料来看，摩根大通近期曾大手减持逾2500万股中国人寿H股，平均减持价位只有23.790港元。

　　H股跌势危及A股？

　　笔者之见，中国人寿H股的持续跌势，将对其A股带来拖累作用。在38只“A+H”股份中，中国人寿的H/A比价排名24位，明显低于“A+H”股的H/A比价算术平均值0.674。这和中国人寿的公司质地，以及市场定位是难以匹配的。

　　从过去数年的经验看，只有业绩较差、质地欠佳的小盘股份，其H股才会较A股存在大幅折价现象。由此可见，在较长一段时间内，中国人寿的H/A比价将向上回归至0.7－0.8以上的正常水平。这种预期之下，若其H股难获升势，A股则将面临大幅下跌的风险。

　　从最新数据来看，除招商银行A股和H股的价格持平之外，其余37只“A+H”股的H股已经全面跌至对应A股价格之下，这种现象是近年来极为罕见的。在“A+H”股份比价关系具有相对稳定性的约束条件之下，未来也许只能通过H股市场上涨或者A股市场下跌，来让“A+H”股份的比价结构回归至正常水平。

　　笔者预计，对于H股市场而言，在金融股和石化股全面调整的情况下，很难找到反转向上的动力。那么，H股市场上涨动力的缺失，是否意味着目前的A股市场岌岌可危呢？