保险机构A股大额投资分析报告

　　□徐高林

　　保险机构自2005年2月开始A股直接投资以来，已经一年有余。根据保监会公布的数据，股票投资规模由2005年底的159亿元提升到2006年6月底的435亿元，今年上半年保险业股票投资收益超过10%。这些当然是重要信息和喜讯，但对于保险市场和资本市场而言，都有必要进一步分析保险资金投资的具体构成和风格。为此，现将进入上市公司十大流通股名单的投资情况详加研究，并命名为“保险机构A股大额投资分析报告”，以探讨保险资金作为一类机构投资者的特点。

　　一、总体情况

　　上市公司2006年度中期报告显示，保险机构共持有上市公司股权282笔，其中5笔是限售A股，其余277笔已流通A股分布在195只股票、共计262276.2万股。出现在十大流通股行列的共有7家保险公司，各家的持股笔数、持股量及占比见表1。加上去年第三季度上过榜的中国再保险(集团)公司，至今已有8家公司上榜十大流通股。

　　表1显示，我国保险资金目前的投资主体结构是“双头垄断型”：中国人寿居于领先地位，投资笔数和持股量都超过半壁江山。平安相差不多，两个指标都大约占40%；第二梯队是新华和泰康。

　　二、历史脉络

　　保险资金虽然是在2005年第一季度直接投资A股，但进入上市公司前十大流通股股东是从第二季度开始的，首期共有21笔投资、1亿股，平均每笔500万股。在去年第三、第四季度，基本上保持了投资笔数和持股总量同步递增的态势，每个季度两个指标都基本上翻番。但今年以来，突然出现了单笔持股量接近翻番的趋势，第一季度单笔持股量达到接近1000万股的水平。所以，虽然投资笔数增长缓慢，但持股总量翻番有余。第二季度，投资呈加速发展趋势，两项指标都增长了1.4倍，呈现出投资直奔300笔、持股看高30亿的强劲态势。具体数据如图1所示。

　　三、持股基本特点分析

　　截至今年上半年，保险资金单笔持股占所投资股票已上市流通A股比例平均为1.69%，范围在0.16%-6.06%之间；出现在195只股票的十大流通股之列，以中国人寿为代表的保险资金账户还经常位居名单榜首。保险资金已进入股市主流机构投资者行列。

　　所投资股票的每股收益平均值是0.226元，大大高于沪深股市上半年的加权平均每股收益0.12元，以及剔除新股因素后的0.134元，说明保险机构在选股上很重视上市公司的盈利能力。保险投资的195只股票收益范围在-0.09元至0.83元，仅有3只股票亏损，占比1.5%，而整个市场同期接近1/6的亏损面是保险资金的10倍。

　　所投资股票已上市流通股本规模平均为6.05亿股，范围是3000万股到83.2亿股。根据沪深交易所网站9月7日提供的信息，沪市上市公司836家、流通股本2010亿，深市公司543家、流通股本1114亿，两市平均流通股本2.27亿股。可见，虽然保险资金也投资了

中小企业板的小盘股，但是，总体而言，它侧重的是两市的流通盘大盘股。由于保险资金的平均投资规模是1000万股，只占流通股本的1.5%，所以不大具备控制股价的能力。

　　从投资的行业分布看，保险资金重点投资的有12个行业，其中首推银行和钢铁，合计超过10亿股，占比40%，而且单笔投资平均超过3000万股。其次是煤炭石油、家电、电力和交通设施，每个行业的投资都在2亿股左右、平均单笔超过1000万股。再次是房地产等六个行业，要么是投资的笔数多，要么是单笔投资在500万股以上。最后是汽车等其他行业65笔、21444.33万股。具体见图2。

　　从资金来源看，首先是寿险资金与产险资金的严重失衡。在277笔投资中财险仅有5笔，在26亿股持仓中财险仅有900万股。持股占比仅为0.34%。其次，从寿险资金的具体构成看，明确注明来自个险分红的65笔、11.3亿股，明确注明来自传统普通保险资金的122笔、9.3亿股，这两个险种的资金在投资笔数和持股量两个指标上大约占70%的份额，成为主力。其余来源还有团体分红、银保分红、保险公司自有资金、个人万能险以及没有明确注明者。

　　四、投资风格分析

　　1.持股周期和换股率

　　就持股时间长度来看，以最长持股假设计算，即今年第二季度刚进入者的持股期假设为3个月，则今年中报所持股票的平均持股期限是4.4个月。持股时间范围是3-15个月，即除了大量的今年第二季度刚进入仓位外，还有去年第二季度以来一直持有至今的股票，当然，在此期间可能有加仓或减仓操作。有20笔投资的最长持股时间已经达到一年，都是国寿和平安的投资，涉及18只股票。从去年第二季度进入连续运作至今的三只股票是国寿的格力电器、锡业股份和平安的浦发银行。

　　在换股率方面，我们以退出十大流通股名单的退出率来替代。在今年第一季度末116笔持股中，只有67笔延续至第二季度末，占比57.8%，也就是说退出率为42.2%。

　　2.60天涨幅

　　从截至9月6日的过去60个交易日涨幅(即自6月15日算起)来看，277笔投资中有112笔下跌、165笔上涨。涨幅达到10%的有94笔投资，其中国寿集团的G宜华以78.3%的涨幅夺冠。在涨幅达到10%的股票中，流通总股本和保险资金的持股量都比较小，因而保险资金占流通股的比例其实才1.68%，还略小于总体占比，整体上应该排除保险资金控盘拉升的可能。

　　3.交叉持股

　　由于同一保险公司不同账户的投资之间在理论上应该独立、实际独立程度也较高，所以严格来讲，不同账户持有同一只股票就是交叉持股。但为了显示同一公司可能的联系，我们把同一公司不同账户持有同一只股票称为集中持股，并放到第五部分分析。

　　在本期保险资金投资的195只股票中，不同保险公司同时持有(可能是巧合或沟通的结果)的股票有34只，交叉持股率为17.4%，大大高于第一季度末保险资金5.2%的交叉率。这说明随着保险入市资金量的增加，剩余股票中符合挑选条件者逐渐减少，因而“扎堆”比例逐渐提高。

　　五、不同公司、不同险种对比

　　1.国寿和平安对比分析

　　国寿和平安作为保险公司股票直接投资中居于绝对控制地位且相互悬殊不大的两只龙头，在具体投资中是否有风格差异呢？

　　首先，我们比较可量化的基本指标。今年6月的中报数据如表2所示，两家公司的平均持股数等5项基本指标非常接近，只是在每股收益等方面存在细微差别。但这种接近可能并不是一贯的，而仅仅是巧合，比如平均持股数，图3和图4显示，2005年第三季度以来，一直呈现国寿投资笔数多而持仓量小的局面。但在今年第二季度，国寿持仓量一举超过平安，因而使每笔的持股数翻番，使得二者“巧遇”。图5也说明，平安在单笔持股数方面尚无明显趋势，而国寿则呈缓慢上升态势。

　　中国人寿在今年第二季度提高持仓规模的特点不仅从平均持股量上得到体现，也体现在大量的巨额持仓中。今年一季度末，国寿最大的一笔持仓是3667万股唐钢，到二季度末，持仓3700万股以上的已经有9笔。另外，在所有公司混合的十大单笔持仓排序中，一季度末国寿占第7、8和第10席，二季度末则占第2、5、6、7和第9席，大有“进步”。当然，尚未摘冠，平安2亿股的宝钢依然比国寿1亿股的联通多一倍。

　　其次来看重点投资的行业。如表3所示，虽然平安的持股总量要比国寿少，但在保险资金重点投资的12大行业中， 平安还是在四大行业的绝对持股量超过了国寿：电力、钢铁、医药和农业酿酒，说明平安非常看好这四大行业。而国寿则对以下四个行业相对看好：电脑、煤炭石油、房地产和有色金属。

　　最后来看集中持股、换股率和股价短期涨幅问题。在集中持股方面，二季度末，平安在91只股票中有12只集中了两个以上账户，占比13.2%；国寿在109只股票中有29只集中了两个以上账户，占比26.6%。大比例集中持股的存在，使得在计算保险公司占一只股票流通股的比例时，要特别关注合并账户后的比例。国寿和平安各自所属不同账户合并持股超过一只股票已上市流通股5%的情况已经非常普遍，其中，国寿对格力电器的持股已经达到8.47%、平安持有华靖股份已达7.73%。在换股率方面，在国寿一季度末持有的62笔投资中有21笔在二季度退出十大流通股名单，退出率为34%。平安一季度末持有的31笔投资中有10笔退出，退出率为32%，两家公司很接近。在股价涨跌方面，对于保险资金如果以60天涨幅代表股票短期涨幅的指标，那么，国寿139笔投资中扣除2笔停牌后的简单平均值为3.4%，涨幅达到10%的有40笔，占比29%；平安104笔投资的简单平均值为5.74%，涨幅达到10%的有35笔，占比34%。

　　2.传统普通保险和个人分红险对比

　　除了不同公司外，来自不同险种的资金在投资上是否有差别呢？由于财险的数据太少，不足以形成统计规律，所以，我们比较寿险的两大主力资金来源：传统普通险和个人分红险。表2显示，后者在5项指标上都要高一些。总体来看，个人分红险主要投资的是大盘绩优股，由于该险资金量大，所以平均持股数也大得多。60天涨幅，传统险4.2%、分红险6.1%，也要高一些。

　　六、基本结论和趋势展望

　　我们认为，根据上述分析可以得出以下几点基本结论：

　　(1)保险资金在过去一年多里，一直在积极入市，持股余额保持了每个季度翻番的增长速度，今年第二季度更是加速入市。在总量增长的同时，单笔投资规模也呈上升态势。除了进入十大流通股之列的单笔持股有上升趋势外，进入名单的大额投资占保险资金股市总投资的比例也有上升趋势。2005年末保险上榜5.2亿股，以平均股价5元左右计算，市值在25亿元左右，根据保监会披露的159亿的总量，则占比1/6；今年上半年末上榜26.2亿股，以经测算的平均股价5.5元左右计算，则价值140亿，接近同期435亿总额的1/3，所以，大额投资是保险资金投资的风向标。

　　(2)在产寿险的比例关系上，今年一、二季度，财险持股量占比分别为3.28%、0.34%。这种严重悬殊的比例关系和国际同行比较起来，接近于财险没有投连险的英美国家。英国一般保险公司的股票投资额占保险业股票投资总额的比例，2000年以来在3%左右；美国财险公司股票投资的占比同期在0.18%左右，如果不计寿险业的单独账户资产，则占比提高到1.9%左右。

　　(3)在寿险资金的来源构成上，就公司来看，国寿和平安居于垄断地位；就险种来看，主力资金是个人分红保险和传统普通保险，万能险仅出现在一只股票上，投连险则至今没有露面。

　　(4)就保险资金的总体投资风格而言，虽然保险资金所投资股票的每股收益一直高于市场平均水平接近一倍，但是，由于保险资金并没有明显侧重对红利指数股的投资、持股量与每股收益并没有显著的正相关关系、持股时间超过一个季度者刚刚过半、存在集中持股现象，所以，保险资金奉行“长期价值投资”的特殊形象还没有真正建立起来，有待进一步努力。

　　(5)不同来源的保险资金初步显示了投资差异。国寿和平安有所不同，传统和分红也有所不同。但这种差异还不明显，也缺乏长期统计的支持，因而还不能总结为风格差异。比如，国寿在今年一季度时还是比较明显的分散投资型，与平安形成较为鲜明的对比，但在二季度，两家公司的新增投资中趋势明显相反(国寿平均每笔提高到1140万股、平安降至433万股)，说明风格正处于摸索和形成之中。

　　保险资金作为股市的新兴机构投资者，其发展态势受人瞩目。我们认为，以下几点趋势会逐步呈现：一是保险资金入市资金总量会继续增长几个季度，其中大额投资还可能继续翻番；二是保险公司的投资风格将逐渐清晰。经过一年多的摸索，投资风格客观上会逐渐形成，同时，保监会在开展股票投资情况检查，它会根据检查结果及运行情况制定更加明确的监管规章；三是投连险和万能险资金的份额会逐渐增加。随着保险系基金的推出，保险公司会加大新型险种的推广力度，如果股市长期向好，新型险种的优势会凸现出来，吸引力也就会提高；四是财险资金在股票投资方面可能走专业代理的道路。由于财险股票投资的资金量不大和操盘的高度专业性，根据国外的经验对此类投资应采取专业代理的方式。今年7月，人保

资产管理公司的注册资本从原来的1亿元增资到8亿元，应该说是向打造专业代理机构迈进了一步。