巨灾风险证券化猜想

　　作者: 本刊特约记者 韩艳/文

　　在中国发展巨灾风险证券化产品存在困难，条件并不十分成熟，现实性不太大

　　保监会主席吴定富在上个月提出，新年工作计划中，“进一步推进保险资金进入股权、物权、产权、资产证券化投资渠道，促进基金等专业资产管理机构设立，以及保险资产证 券化”等保险资产管理目标是工作重点。

　　其实，早在去年11月上旬，中国保监会副主席李克穆就明确表示，保监会正在研究推进保险资本证券化工作，并推动保险资金积极稳妥地进入资本市场，探索通过证券市场分散保险资金风险的途径。

　　保监会领导三番五次、急切地强调“保险

资产证券化”，有着让人无法忽视的背景。除去历史上形成的早期保单的偿付出现流动性问题之外，随着近年中国自然灾害等巨灾频频，而保险公司、特别是再保险公司面临着越来越大的承保和给付的压力亦是缘由之一。

　　众所周知，国际上应对巨灾风险，除了巨灾再保险和巨灾保险基金之外，最先进的策略是保险证券化。一时间，巨灾风险证券化似乎呼之欲出，大有成为我国保险证券化第一单的架势。

　　模糊的“证券化”

　　中央财经大学中国经算研究院院长李晓林指出，目前炒得很热的巨灾风险证券化真正要付诸实践，其实还存在很多问题。其中最重要的就是这一领域“证券化”的概念还比较混乱和模糊，缺乏统一的认识。

　　李晓林说，上世纪90年代出现的保险资产证券化被视为一大金融创新，尽管近年来国内也曾有过相关介绍与借鉴，但是缺乏对保险资产证券化的深刻理解和系统论述。最为明显的就是，现在不少人所说的巨灾风险证券化实际是指巨灾风险保险的资产证券化。

　　李晓林解释说，这种典型的保险资产证券化是指将缺乏流动性、但能够产生可预期的稳定现金资产，通过结构性重组，由中间机构发行基于保险风险资产的证券，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融资的过程，其实质是将保险公司的现金流转换为可以交易的金融证券。通过保险资产证券化，资本市场可以成为保险公司及再保险公司风险分散的补充手段，将保险风险转移到资本市场。

　　然而，这与真正的巨灾风险证券化，即成熟市场中的金融创新工具——保险风险证券化并不相同。巨灾风险证券化的主体思路是通过发行基于保险风险的证券，用资本市场上的投资者代替传统风险承担者如再保险公司，将保险风险转移到资本市场，是保险公司负债证券化的一种表现形式。

　　巨灾风险证券化全球加速

　　1992年12月11日，美国芝加哥商品交易所推出巨灾保险期货交易，正式拉开了巨灾风险证券化的序幕。作为一种全新的风险转移方式，它立即引起了市场中各类投资者的广泛关注，业内人士介绍说，全球巨灾风险实现证券化处理大有加速之势。

　　据介绍，90年代初期发生在美国的安德鲁飓风和北里奇

地震，使世界63家财产和伤害保险公司破产，巨灾再保险供不应求，再保险费率在1991年到1994年间上升了一倍多，再保险面临着前所未有的巨大压力。

　　为了缓解再保险压力，业内人士开始将目光转向资金实力雄厚的资本市场，以期寻找到传统再保险的替代品或补充方式，达到扩大保险资金来源、转移和分散巨灾风险目的。由此引发了一场传统再保险经营方式的变革，资本市场上一种基于保险风险的金融创新工具应运而生，人们将其称之为保险风险证券化，保险连结证券或保险业的资本市场创新。这就是巨灾风险证券化。

　　据了解，一个完备的巨灾债券市场应由5个基本要素构成：投保巨灾保险的投保人；发起人(保险人或再保险人)；特殊目的再保险人；专门账户；投资者(主要有银行、保险公司、基金公司及再保险公司)。保险公司或再保险公司将承保的巨灾风险以不同的方式进行组合归类，通过特殊目的再保险人发行巨灾债券，投资者通过购买债券来获得风险收益。对于投资者来说，如果在债券约定的时间内没发生巨灾损失或小于一个确定数额，债券发行人则不仅返还投资者全部本金，还要支付较高的风险补偿金；反之，如果在约定的时间内发生巨灾损失且超过一个确定的数额，发行人则将发行巨灾债券所筹集的资金用于支付赔款，而且无需向投资者支付债息。

　　1994年以来，全球大约有涉及50多家再保险公司和投资银行的价值126.17亿美元此类证券在资本市场上交易，包括巨灾债券、巨灾互换、巨灾期权、应急资本、行业损失担保、债券连结期权、寿险债券、基准风险交易等10多种交易方式，其中，交易最为活跃和最具代表性的是巨灾债券，其发行量占总发行量32%。巨灾债券已经成为保险风险证券化的成功范例。

　　中国仍需跋涉

　　专家认为，目前借鉴国际上巨灾风险管理的先进模式，在我国全面发展巨灾风险证券化产品存在困难，条件并不十分成熟，现实性不太大。

　　巨灾债券的发行面对的是证券市场，而且其所募集的资金将投资于国债、金融债券等低风险证券，因此，一个发达的金融市场是巨灾债券发行的首要条件。另外，巨灾债券的发行需要投资银行、风险评估机构、信用评级机构等的参与，因此，完善的市场机制和市场设施也是巨灾债券发行所必需的。

　　而中国金融市场很不完善，市场机制不健全、诚信危机、优秀管理人员稀缺等诸多问题大量存在，会计、

审计事务所等证券市场中介机构职能的混淆，与有关利益主体纠缠不清，随意欺骗投资人为自己牟取私利。

　　更为无法逾越的是，保险风险证券化产品对于资本市场上大部分的投资者来说还是—个相当新的投资产品。尽管巨灾债券的投资者可能大部分都是机构投资者，但即使如此，这些投资者也很少具备对于此类产品进行定价、评估以及风险分析所需的技能和知识，因而大部分投资者对这种产品会持观望态度，保险公司须花大力气进行宣传和教育。“这个过程将持续很长间。”李晓林预测说。

　　业内的研究者还指出，中国现有的法律法规还未涉及此项业务，从巨灾债券发行和运作的过程来看，目前均存在许多法律障碍，操作性不强。而要克服这些法律障碍，将涉及到许多相关法律，如公司法、信托法、证券法、税法等，巨灾风险证券化法制环境的完善就意味着对法律有关条款的突破，而各法的修订无疑将是一项复杂而浩大的工程。