新浪财经讯 12月4日，第八届21世纪亚洲金融年会在北京举行，全国社保基金理事会投资风险管理处处长吴启芳在“谁为我们养老——探索中国养老新模式的高峰”论坛上发表主题演讲，他表示全球养老改革经验表明，多层次养老体系是应对人口老龄化的长效机制，澳大利亚、美国、英国、加拿大是比较早的面对人口老龄化的国家，他们的实践效果还是比较好的，现在这些国家基本养老金的替代率大概有30-40%，补充养老金的替代率在25-35%左右，但是意大利和法国做法的效果比较弱，他们主要是依靠公共养老金，因此现在政府压力非常大。

　　以下为演讲实录：

　　吴启芳：

　　 谢谢主持人，各位领导，各位嘉宾大家下午好，我今天演讲的题目是“改善养老基金的投资管理”。今天主要谈三个方面的问题，第一，构建多层次养老体系是基金投资管理的关键环节之一。第二，完善基金治理是推进基金市场化、多元化投资运营的基础。第三，提高养老基金投资管理水平的几点建议。

　　 下面我们看第一个问题。一，构建多层次养老体系是基金投资管理最关键环节之一。十八届三中全会提出加快发展企业年金、职业年金、商业保险、构建多层次社会保障体系。多层次养老体系的本质是为了分散养老保险，也就是说国家管一个基本的养老金，但是要实现更好的福利待遇，还要依靠补充养老金，也就是要调动多方面资源实现老有所养。构建多层次养老体系是增强养老保障可持续性的重要措施，如果压力全部集中在基本养老，一个是很难维持比较高的福利水平，第二是公众养老金开支将成为财政一个沉重负担。因此建立多层次养老体系之后，不仅总体福利水平有所上升，而且可以有效缓解财政压力。

　　 全球养老改革经验表明，多层次养老体系是应对人口老龄化的长效机制，澳大利亚、美国、英国、加拿大是比较早的面对人口老龄化的国家，他们的实践效果还是比较好的，现在这些国家基本养老金的替代率大概有30-40%，补充养老金的替代率在25-35%左右，但是意大利和法国做法的效果比较弱，他们主要是依靠公共养老金，因此现在政府压力非常大。

　　 应该说基金的投资管理是构建多层次养老体系的一个重要内容，企业年金、职业年金都是积累性养老计划，它的福利水平取决于基金的积累规模，积累规模对于长期收益率十分敏感，也就是说长期规模扩大不应该是依靠提高缴费率，而是应该提高长期收益率稳定的水平。因此，基金投资管理需要实现的目标就是稳定较好的长期收益的水平。

　　 下面我们看第二个问题，完善基金治理。跟企业治理一样，基金治理也是非常复杂的系统性的一个问题，在过去大家在谈论完善养老金投资管理的时候，我们一般关注这么几个方面。比如说完善资本市场，提供适合养老基金投资的品种，还有就是拓展投资渠道，这些方面非常必要，但是不是决定性的，我们认为基金治理应该是养老金投资管理的一个内因，是更加重要的一个方面，更需要重视。基金治理的几个最主要的方面，我们认为包括这么几个方面，应该是七个方面。第一，谁是基金管理的责任主体？第二，责任主体承担哪些职责？第三，如何选择受托人理事会的成员？第四，如何区分决策者和管理者职责？第五，养老基金投资运营中承受多大风险比较合适？ 第六，谁来制定基金投资的重要决策？第七，谁决定基金经理聘用？这七个方面是养老基金投资管理基金治理的比较核心主要的方面。

　　 在基金治理这个话题中我们经常遇到这样一些问题，比如缺乏比较明确的长期投资目标。例如有的基金只是笼统要求当年不亏损，但是这个可能导致基金投入管理既缺乏约束又缺乏激励。还有就是将受托人等同于保管人，有的受托人不清楚自己的职责，仅仅是充当基金保管人的角色，没有在那些比如说制定投资政策、风险政策、投资基准、战略资产配置重要方面发挥更加重要的作用。第三个问题，就是有的对受托机构成员任职资格没有明确要求，因此这些机构成员专业知识和投资经营非常不足，这可能导致重大投资决策失误。第四个方面，现在还有一种误解，就是把养老金的投资管理等同于委托投资，这个没有意识到受托人的这个是战略资产配置，这个资产资产配置是决定基金长期的收益和风险的因素。还有就是完善受托人职责，第一他需要制定长期投资目标，第二是决定风险政策，第三是决定资产配置，第四是选择投资管理人，第五要监管委托资产，第六是报告基金管理绩效。刚才我们看到的是受托人职责。

　　 下面对于怎么完善基金治理，我们有几点简单心得。第一，明确受托人在专业知识和技能方面的要求，投资是一个专业性、对综合知识要求比较高的领域，因此一定要吸引专业化人才。第二，加强对受托人理事会的培训。就社保基金管理经验来说，我们在基金最开始成立的时候就请了国际上一个比较知名的咨询机构，请他们对理事会发展战略，包括治理体制和薪酬结构、风险政策、投资目标进行了一个非常长时期首先的研究和咨询，最后形成一个管理框架以后，再向理事会员工进行一个灌输，他们说大家用同一种历年来进行指导我们的工作。所以，对于受托人理事会的专业培训是非常有必要的。第三，建立问责制。应该说良好的基金治理意味着将投资目标和管理职责分配到每一个业务环节和每一个业务岗位，通过问责机制和激励机制，引导基金投资管理各方参与者都为了基金利益最大化而勤奋、审慎、专业的工作。第四，在法律范围内赋予受托人独立投资决策的决策权。这一点主要是想强化受托人的职责，使其成为真正的责任主体，减少政府部门和企业领导的不恰当的干预。第五，安排必要的管理资源。第六，明确投资目标。第七，重视资产配置。关于投资目标和资产配置的内容，我们在接下来的话题将进行比较详细的讨论。

　　 第三个大问题，看一下怎么提高样养老金投资管理水平，我们从五个方面展开讨论。第一，就是建立合理的投资目标，应该说基金投资目标是养老基金争取达到的一个收益水平，投资目标可以分为长期目标和短期目标，投资目标既可以用绝对收益水平表示，也可以用相对收益水平表示，各有利弊。举个例子，比如在熊市的时候，连续几年熊市，我们委托管理人可能战胜他的投资基准，如果把他的收益目标设为市场基准，他可能战胜基准，取得比较好的市场排名。但是，作为受托方来说可能连续几年亏损，就是说如果在熊市的时候用一个相对基准，你可能受托人利益受到损害。如果选择一个绝对指标的话，受托人可以很容易达成这个目标。所以，设定这个目标的时候是非常有讲究的，这个东西是非常专业的，有很多因素要考虑。 相对和绝对的投资目标都有利弊，合理的投资目标必须具有客观性，长期投资目标通常是建立在各类资产长期收益和风险水平的基础上，我们可以举两个例子，国外的一个主权基金的目标，比如澳大利亚未来基金，他们设立长期投资目标就是十年滚动平均收益率高于CPI加五个百分点，像日本政府退休金的长期投资目标就是不低于工资增长率再加上1.1%。所以，全球来看不同主权基金在设立长期投资目标的时候都有不同方法。但是，很多都是跟CPI挂钩。刚才我们提到短期投资目标，短期投资目标通常要战胜投资基准，对于大型机构投资者而言通常是复合基准。假定一个机构投资范围包括境内A股和境外全球市场，还包括境内外固定收益，还包括实业投资、PE基金这样另类投资，加上一部分现金。这样我们认为比较合适的短期投资目标就是复合基准，假定他的战略配置比例是境内A股30%，境外股票是10%，固定收益是35%，另类投资10%，现金是5%。这时候他的复合基准可以这样设，比如境内A股是30%，再乘以沪深300或者800，再加上境外股票10%的比例，再乘一个MSCI全球，再加上一个45%的固定收益战略投资比例，再乘上一个十年期国债发行利率，比较马上的就是PE基金的投资基准，这个可以设相对的投资目标，这个一般对于流通性管理的现金，有些机构也会设立投资基准，比如七天回购。所以，短期的投资目标的确立基本上是复合基准。这也是现在社保基金正在做的事情，我们就是这么设立一个短期基准的。

　　 第二点就是谈一谈设立合理的风险政策。风险政策是养老金对可接受风险程度的一个表述，其实就是一种风险偏好。就是要明确一个机构或者是一个养老基金最大可以承受的风险的水平，这样就可以避免出现你不愿意承担风险导致长期收益比较低下，也可以防止你过于激进导致整个基金暴露风险过大。所以，确立风险政策是非常有必要的。第二，其实风险政策也反应了机构的能力和投资运营能力，对风险有更好的把握，对分散化有更好的把握，才会提高基金风险偏好。第三，我们认为风险承受能力也是一种资源，因为风险是有溢价的，你承担了风险，你就可能获得溢价，在长期来看就可能提高你的收益。所以，风险承受能力也是一种资源。第四，养老基金投资仅仅保证本金安全还是不够的，这个就是大家诟病的个人帐户长期以来收益率比较低，还不能战胜通胀，所以最低的就是战胜通胀，实际上这也不是容易的目标。要获得比较高的养老金收益，需要配置一定比例的风险资产。风险政策形式有很多种，根据我们对境外大量的机构和一些主权基金的研究分析，我们发现风险政策的形式不外乎这么几项，比如收益率不低于多少，你可以说长期收益率不低于3%，虽然是一个收益目标，也可以看成一个风险目标，你必须保证收益不低于一个绝对值。这是第一种风险政策的设定方法。第二种是跟踪误差，主要是偏离基准的大小。第三种就是在险值，比如我有90%把握在未来一段时间整个资产亏损不超过多少。还有一个就是标准差，就是波动率。

　　 下面大家看到几个PPT是我们最近做的一个课题，这个课题是对国内A股2003年1月1号到2012年12月31号对A股全部股票剔除亏损的对日、周、月收益率和波动进行了一个计算，包括债券和现金。这个计算的结论非常简单，就是想说明横向比较来看，如果想获得较高收益率，你必须承担更大的资产的波动。所以，你要想提高收益率水平，就必须承担风险，就是说一定配置风险资产。现在可能大家在设计保险产品或者养老金产品的时候，非常好的愿望就是有一种产品收益率比较高，风险比较低。应该说这种产品在公开市场上是比较难以实现的风险是必须要承担的投资的要素。

　　 现在大家看到的也是同期，就是2003年1月1号到2012年12月31号我们对全球各大股指风险收益特征的描述，在这个表上划一个45度斜线，但是可以理解，在这个斜线上方是收益和性价比比较高的市场，在45度斜线以下市场就是同期风险收益性价比比较低。从这个角度来看，中国全股指数是45度线以上，所以中国市场没有咱们想得那么糟。

　　 第三个问题，我们看一下战略资产配置。战略资产配置是基金中长期投资管理的蓝图，战略资产配置功能不宜作为获得超额收益手段，是一般市场条件下管理基金整体风险手段，就是战略资产配置管理的是市场风险，获得的是市场平均收益率，不宜作为获得超额收益率。因为战略配置对应的是市场的收益率，就是β，而不是α。谁来制定这个战略资产配置呢？它的决策权应该是属于一个基金的最高决策层。只要确立了战略资产配置作为这个基金会的组合来说，它的长期收益和风险的水平就明确下来了，这个就是根据他的计算逻辑，就很容易理解。现在在每个公司或者机构都会有金融工程部，他们做的事情可能就是进行战略资产配置，然后有大量模型。其实这个模型最后算出来的时候，我们认为这是一个起点。在接下来运用、实践和反馈这个模型的过程当中，我们觉得要大量的实践需要完善，模型是有很多缺陷的，因为这个里面可能涉及到很多人为的判断，包括模型的调整，这个应该有很多技巧在里面，所以我们对模型应该有一个比较充分的认识。

　　 在制定战略资产配置的时候主要由这么几个因素决定的包括资金风险政策，然后是对各类资产风险收益特征的预期，就是一定要主观判断未来A股、境外、固定收益预期收益波动大致是多少？如果不进行判断的话，这个战略配置是没有办法进行的。第三，就是面临的法规约束，我相信监管层对每一类机构投资者都有一些法规约束，这也是必要的，就是不可或缺的一个考虑因素。第四，就是自身风险管理能力。上述因素最终决定了一个机构的战略资产配置的结果。下面一点，我们认为其实投资视角变化对战略配置影响也是存在的，比如说股票短期来看波动大，但是放在中长期视角来看，这是风险是可以管理也是可以承受的，因此放在比较长期来看，股票是比较优质的配置产品。做战略资产配置是由粗到细的过程，最开始大家只会对很大类的粗线的资产进行细分。但是，可能各个机构有不同一些特点，比如像我们社保基金就有境内外的股票，我们就把境外股票从境内股票里面拿出来，你可能对于保险公司来说，固定收益产品是比较丰富的，包括利率产品、协存、信托、票据，根据各个机构的特点判断是否在战略资产配置的时候进行二类细分，这取决于你的技术水平和投资需要。我们认为战略资产配置是评价投资管理业绩的一个重要基准，因为战略资产配置一般是管三到五年，相当于确定三到五年中长期看法，所以对于评价一个机构管理能力是一个很重要的基准。

　　 下面一点要谈到的就是第四点，就是重视资产配置动态调整。在资产配置体系里面，除了中长期战略配置，年度战术配置和投资过程中动态的调整，现在我们看到的就是刚才说到的课题的一部分结论。我们把这个分成不同波动的区间，然后在这个区间，就是按照三三三来分，算出这个区间对应的不同的股票，比如全市场的股票，大盘、中盘、小盘，算这些股票收益和波动。这个结论就是我们发现在高波动风险期收益都不怎么好，就是第一栏中受益都不怎么好。就是当真正风险来临的时候一定要及时规避风险，因为大部分投资者并不能从黑天鹅的风险事件中获得超额收益。因此，作为一个机构投资者一定要避免短期过大的亏损。我们举一个例子，如果股价从20块钱跌到10块钱，股价是跌了50%，但是10块钱涨到20块钱，涨幅必须是100%，所以避免短期过度亏损是对资产非常好的保护。

　　 下面，我们将看到怎么进行资产配置动态调整，这个下面给出的也是最近另外一个研究课题，就是对各种风险驱动因素做了一个实证研究，这个主要是基于美国过去十年各类资产的一些数据，这里面给了一些结论，就是这个表里面，我们发现在经济过热过冷的时候都是债券好于股票，其他三种经济状态都是股票、房地产、公司债券这些东西，股票和房地产是优于债券的，这是美国的情况。下面这是中国的表，第一个宏观状态是根据第二和第三栏的CPI和工业增加值，然后算股票收益率，我们发现不同周期股票风险是不同，动态的配置就是根据风险驱动因素及时调整，而不是一成不变，即使你是长期价值投资也不是买了就不卖了，也是根据宏观经济不同阶段进行资产调整，其实就是大家比较熟知的美林时钟。

　　 最后我们看选好投资管理人的问题，我们应该承认委托投资是有一个非常积极的作用的，他对于迅速拓宽投资渠道，弥补自身投资能力的不足，还有就是在非重点领域降低管理成本是有非常大的益处。其实委托投资并不改变受托人责任，受托人的责任还是继续存在，而且要继续发挥作用。委托投资管理人就是要关注、沟通、讨论，而不是代替决策，我觉得我们的社保基金等机构还是积累了非常丰富的实践经验。最后我们好选管理人应该怎么选，首先要不要选管理人是根据投资需要和自身投资管理能力，决定你这部分投资是选择直接投资还是委托投资。应该说委托投资尤其是在股票这块，可能对于充分利用券商或者基金公司资源是有非常大的益处，如果你要建立这个团队，成本、费用和可持续性来讲，对费用有比较大的挑战，人力资源也是比较大的挑战，所以在境内A股我们是委托管理的方式。在选择管理人的时候是根据投资管理能力为标准选择管理人，我们对于历史收益率只是一个参考。对于候选人应该关注四个方面，第一个是他公司和产品基本面怎么样，他们对产品理解和设计能力怎么样。第二，他们整个公司人才和团队建设怎么样。第三，他的投资过程，对他投资过程的关注。就是他的投资理念一定跟你委托方是符合的，如果你是激进的，你可以选择风格比较激进的管理人，如果你是比较保守的，你肯定要选择比较稳健的公司来进行资金的委托。最后就是历史业绩，我们认为一个基金经理和一个组合过往的历史业绩还是有很重要的说明的作用，可以帮助我们、辅助我们进行一个判断。

　　 我想中国的养老金投资管理刚刚起步，任重而道远，我想在接下来的进程当中，各个方面我们都能够大家群策群力，我想这个事情一定会越走越好。同时也祝在座各位机构在未来投资当中有更好的投资回报。谢谢。