破解险资投资的“资产荒”

　　改革开放以来，我国的银行、证券、信托甚至互联网金融，都曾经或者正在经历 风险暴露，关的关，并的并，唯独保险业一直风平浪静。 不过，在保险资金不断攻城略地的浪潮下，平静的表象之下风险已暗流汹涌。其中，“资产荒”成为困 扰险资已久的难题。资产荒，到底有多严重？

　　保险行业对“资产荒”并不陌生，一个更常见的 措辞是资产负债错配。它是指资产相对于负债，在收益率、现金流以及期限等方面的不匹配。其中，最重 要的是收益率方面的不匹配，也就是利差损。

　　当这种错配缺口达到一定程度的时候，“资产荒”的现象便开始出现。其实，资产负债错配并不是一件非常严重的事情，只有错配程度很高或者利率出现连续非预期的下行趋势 的时候才值得特别关注。在这种外在环境下，对保险公 司来说，核心内生变量就是资产和负债的管理模式。

　　对我国保险市场来说，一个庞大的增量市场是每 个机构都必须关注的，这不同于更加关注存量市场的发达国家。在这种情况下，同业竞争也会更加激烈， 未来盈利的源泉也是在低利率的条件下不断摊薄成本。 在我国，直到最近几年，保险机构在资产负债端的手脚才慢慢放开，机构单一、弹性较小等因素也给资产负债匹配造成了一定的困难。

　　可以说，资产负债模式是当前最适合中国寿险业 的经营模式，然而这也造成了“资产荒”的隐患。

　　回顾2008年国际金融危机之后的市场，在拥有较好资产负债管理经验的发达国家，资产管理业也出现 了罕见的系统性“资产荒”问题。

　　根据贝莱德公司的测算，每年全球机构投资者对高质量流动资产的需求缺口在2 万亿美元。 视线回到国内，我国的“资产荒”风险还处于中等水平。

　　究其原因，一方面，从资产端来看，2008 年国际金融危机后，我国没有经历显著的财政紧缩，同时我国央行也没有实施严格意义上的Q E，因此固定收益 市场的供需状况并未恶化。 另一方面，从负债端来看，我国长期处于费率管制的阶段，保证利率不是很高，并且寿险产品的期限也不长。经过简单的测算，我们认为中国负债久期在 13 左右，资产久期处于亚洲平均水平。 据此，我们判断中国“资产荒”可能并没有想象 中的那么严重。当然，我国市场也有一些自己的问题， 其中缺乏长期限的债券品种是中国保险业的“硬伤”。

　　据统计，截至2015 年年末，中国一年期以内债券 占比23.3%，五年期以内债券占比69.7%，十年期以 内债券占比93.2%。 另外，2010-2015 年，行业15 年以上的资产与负 债之间的缺口分别为1.37 万亿元、1.6 万亿元、1.96 万亿元、2.45 万亿元、2.97 万亿元、5.4 万亿元。并且，随着保险资产规模的逐步扩大，这一缺口还在不断变大。

　　值得注意的是，本轮降息周期以来，资产负债错 配风险在加大。2014 年11 月以来，中国步入新一轮 的降息周期，至今一年期存款利率已累计下调七次， 共175B P。同时，2015 年人身险保费在高基数的基础 上同比增长25%。

　　与一年半以前的情况相比，人身险有更多的高成 本资金不断流入，资产端收益率却不断下行。这种“错 配”逐渐在财务报表层面有所体现，并表现出突破“资 产慌”的强烈意愿。

　　破解之道在“两端” 其实，要解决“资产荒”的难题，我们需要从负 债端和资产端两侧入手。

　　● 从负债端动手

　　我们看到，寿险合同的特征决定了负债成本具有 显著的粘性，寿险产品包含固定的保证利率和浮动利 率，浮动利率调整频率越低，负债成本的粘性越高。

　　为了营销的需要和减少退保的风险，结算利率和 红利的波动性也不会太大，一般会滞后于实际投资收 益率变化。同时，保单的一些产品特征也会增加利率 下行周期中负债成本的粘性。

　　目前，传统险和分红险保费约占中国人身险市场 规模保费的66%，这使得中国人身险的负债成本粘性 较高。 负债端的产品创新既能缓解利差损风险，也能维 持行业的增长动力。从20 世纪80 年代开始，美国的保 险公司推出了多种利率敏感型人身保险产品，如万能 保险、变额寿险、利率敏感终身寿险、投资连结保险等。

　　1999 年10 月，国内首款投资连结型保险问世。 2003 年3 月和8 月，分红险和万能险先后登陆国内市 场。新型产品投入市场后，立刻得到热烈的回应，销 售状况良好。所以说，负债端产品的创新对利差损风 险的防范、维持行业规模有非常大的作用。 在此过程中，我们也遗憾地看到资产端对缓解利 差损的作用实际上是相对有限的，保险很难取得超额 收益率。

　　● 从资产端寻求突破

　　目前，各大机构都在关注一个问题，大类资产配 置是否存在一个万能的钥匙，是否存在一个“放之四 海而皆准”的规律。遗憾的是，因为大类资产的价格 变化及风险特征受众多因素影响，并且对我国市场来 说，轮动会更快，很难找到一个较强适用性的配置方法。

　　相比之下，长期大类资产配置的最稳定的法则应 该是：风险承受水平决定收益水平。

　　这引申出来三个比较重要的结论：首先，账户类 型不同、资金属性不同、风险偏好不同，资产配置应 该给予不同的结果；其次，随着资本市场周期的变化， 资产配置也有顺周期的特征；最后，国际金融危机后， 风险偏好整体下降。 其实，作为金融市场上最大的长期机构投资者， 保险资金大类资产配置很多时候需要跟国家融资结构 相匹配，目前直接融资占比的上升及间接融资占比的 下降对保险资金的配置是很大的机会。

　　除了大类资产配置以外，保险资金的一些额外特 性能够带来一些红利。

　　第一个是分散化投资。保险资金现在是资产管理 行业的最上游，基本可以配置所有的资产，在整个账 户风险没有上升的情况下，利用多种资产之间的低相 关性可以提高收益率。

　　第二是获得流动性溢价。这对保险资金也是性价 比最高的超额收益，这也是欧美市场上保险机构比较认同的。

　　第三是坚持长期的投资理念。研究表明，这能降 低资产收益的波动性。 第四是提高经营杠杆。这对提高保险公司未来的 收益率有非常大的帮助。

　　●负债、资产双轮驱动，实现“1+1>2”

　　其实，我国“资产荒”风险处于降低的趋势，寿 险公司面临的挑战实际上是来自于高利率环境向低利 率环境的过渡，而非任何特定的利率水平。 我们看到，历史上，日本以及中国台湾地区和香 港地区的寿险业均经历了利率显著回落的过程。

　　其实，随着市场对于中长期低利率水平的观点趋 于一致之后，长期产品定价利率开始下滑，受储蓄文 化及人口老龄化影响，长期储蓄型保险产品会依然保 持市场主导地位，所以我们对于未来是比较乐观的。 长期来看，“资产荒”的解决应从负债入手，一方 面，应该锚定同类金融产品确定保证利率水平（传统 年金保险VS 银行存款、分红险产品和万能险产品VS 保本浮动型金融产品、投连险V S 公募基金等非保本 金融产品）；另一方面，应该优化产品设计，利用产品 特征形成客户粘性。

　　另外一个对策是随市场状况调整营销策略。当市 场收益率下降、保险产品相对吸引力上升时，渠道费 用应适当降低。当市场收益率上升，可以使用更高的 费用刺激负债端增长。总体来说，这样可以起到降低 负债成本的作用。另外，资产端还要充分利用保险资 金的特性，提高资本运用效率，加大杠杆水平，在集 团框架下进行资产负债管理。 其实，保险行业还有很多子弹是没有打出去的。

　　不过，未来五年我们在资产和负债端还会有更多的创 新和尝试，中国保险业是未来五年最具增长确定性的 行业之一。 穿越“资产荒”，风险必须防 对于保险公司来说，“资产荒”带来的问题是非常 严峻的。如果处理不慎，就会带来难以预料的风险。

　　例如，在美国利率迅速下行的20 世纪80 年代， 美国就出现保险公司破产的苗头。在20 世纪八九十年 代美国垃圾债“崩溃”之后，这种破产的趋势得到了 明显的强化。（如图1） 当时，垃圾债系统性风险爆发导致了大量寿险公 司资产风险爆发，偿付能力迅速下降，最终破产。究其原因，一方面，由于寿险公司销售大量高保证利率保单（G I C）导致负债端不断增长，使得偿付能力迅速下降；另一方面，垃圾债券收益率大幅提升，也导 致了寿险公司资产贬值，偿付能力迅速受到压制。 其实，在“资产荒”的背景下，除了对负债端作 更严格的管控之外，也要加强对保险资金运用的监管。

　　因此，对于去年以来险资频繁的举牌动作，保监 会连续发文指引保险资金的运用，对险资可能出现的 潜在风险予以控制。 连续的政策措施包括2015 年12 月11 日发布的 《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的 通知》，12 月15 日印发的《保险资金运用内部控制指 引》及《保险资金运用内部控制应用指引》，以及12 月23 日印发的《保险公司资金运用信息披露准则第3 号：举牌上市公司股票》。

　　在这些政策措施中，除了规定的投 资占比外，信息披露成为险资必须严格执行的“规定动作”。不仅需要披露举 牌的交易方式，还需要披露资金的来源。

　　其实，保监会连续发文指引保险资 金运用，仍属于“管住后端”的监管范畴，保险行业仍坚持市场化的方向不变，而适当的风险管控，可促进行业健康发展，并顺利穿越“资产荒”的困境。 ■ （作者单位：北京师范大学经济与 资源管理研究院）