刘湖源 孙轲

　　6月3日，持续了三个月的史上最大的保险业并购案宣布以失败告终，英国保诚保险集团在友邦保险集团周围绕了一圈而不得入。

　　从3月1日抛出并购信息，到6月3日保诚宣布交易彻底终止，三个月内市场从为之一振，到质疑与唱空，到交易失败后的“欢呼”，世纪大并购经历了多次起伏跌宕，虽然这终将不能改变保诚与友邦的命运。

　　重新审视这个总额达355亿美元的，或许这三个月里保诚于英国伦敦交易所股价的变动最能反映市场如何看待这桩“从一开始就不被看好”的并购案。3月1日，保诚公布并购友邦的信息，致使其3月1日及2日的股价狂泻19.09%；而当6月1日AIG表示拒绝保诚的降价要求时，保诚的股价却于当天上升6.28%，虽然保诚要为此白白耗费4.5亿英镑，相当于其2009年利润的三分之二。

　　在6月7日保诚如期在伦敦举行的周年股东大会上，面对愤怒的股东，保诚主席韩伟民(HarveyMcGrath)多次致歉，并表示公司行政总裁谭忠天(TidjaneThiam)并非如外界所言是并购友邦的始作俑者，并购友邦的计划在谭忠天于2009年10月上任前已经落实。

　　在股东大会上，保诚还公布了前五个月超强的业绩增长，以求转移公众和股东的视线。据公告，该公司2010年前五个月新业务年度保费等值为13.55亿英镑，增幅为27%；其中在亚洲市场实现的新业务年度保费等值为5.79亿英镑，增长33%。

　　目前谭忠天仍掌舵着这家英国老牌保险公司，但市场也传出大股东认为谭应为这笔失败交易负责。据英国《泰晤士报》报道，保诚的几位大股东已经接触公司前行政总裁Mark Tucker，希望其接替谭天忠出任公司行政总裁。

　　而此刻市场更关注的是传闻中接下来友邦在香港重启上市，一位外资投行人士曾向本报记者表示，“亚洲的投资者对于保诚收购友邦的供股并不十分感兴趣，反而对AIG分拆友邦独立上市更感兴趣”。因为保诚作为一个世界性的公司，还有相当一部分资产是在欧美的，而友邦则是一个100%在亚洲展业的公司。

　　1.黑马杀出

　　正当市场在热议友邦最快将于4月份在香港上市融资200亿美元的时候，却突然杀出一匹黑马，从而上演了一出长达三个月的插曲。

　　3月1日，美国国际集团(AIG)突然宣布，已与保诚达成协议，以355亿美元作价出售旗下位于亚洲的保险子公司友邦保险(友邦)于后者。

　　355亿美元的大账单包括：250亿美元现金，其中保诚将通过供股融资获得200亿美元和发行次级债券融得50亿美元；其余105亿美元则包括作价55亿美元新保诚股份在供股完成后发行给AIG，以及向AIG发行30亿美元强制性可换股票据和20亿美元永久一级票据。

　　对于为何友邦放弃直接上市，AIG总裁兼CEO罗伯特·本默切当时表示，“在考虑了包括IPO在内的两个具有吸引力的套现友邦的方案后，我们最终认为出售给保诚集团可令AIG更快地实现价值，从而偿还美国纳税人。”

　　这是AIG为偿还高达1823亿美元的政府求助资金，所采取的规模最大的家产变卖。2009年以来，AIG一直试图变卖其亚洲的保险业务，包括台湾南山人寿和友邦保险，但这一计划进展得并不顺利。

　　而对于保诚，众多分析人士认为，由于欧美保险市场趋于成熟饱和，保诚为求增长而向亚洲市场拓展是必然之路。而保诚也认为，与友邦的合并将是其执行专注亚洲业务增长的策略目标的最大举措。

　　拥有160多年历史的保诚，扎根于英国保险业务，向来以保守著称，但其发展轨迹显现的却是一个颇具野心的战略途径。1986年保诚收购了经营寿险和固定年金保险业务的美国保险公司Jackson National Life InsuranceCompany，1994年设立亚洲区总部开始部署亚洲保险市场，并于1999年收购了英国基金管理公司M&G。如此一番吞并，使其今天成为四大业务单位并驱的金融巨头。截至2009年末，保诚管理资产总额为2900亿英镑，其中1740亿英镑为基金融公司M&G所管理，470亿英镑为旗下美国内部机构基金管理人(PPM America)所管理。

　　截至2009年底，保诚在亚洲的13个国家和地区开展业务，拥有1500万名寿险客户，代理人超过41万名，2009年共实现净利6.77亿欧元。在中国内地，保诚与中信集团合资成立信诚人寿，双方各占50%股权；在印度，保诚在与塔塔集团旗下ICICI合资成立的保险公司中拥有26%股份；在马来西亚，保诚也与当地银行Bank Simpanan Nasional合营伊斯兰保险业务，并拥有合营体70%股权。

　　截至2009年末，保诚亚洲区保险业务未计收购商誉的内含价值已经上升到58亿英镑，而2008年这一数字为53亿英镑。2009年的新业务保费价值为20亿英镑，但却逐年下降，2007年和2008年这一数字分别为26亿英镑和24亿英镑。在资产管理业务方面，保诚亚洲区所管理的基金总额达到424亿英镑，其中包括来自保诚集团的42亿英镑资产，来自保诚亚洲区总部寿险基金的187亿英镑和来自第三方客户的195亿英镑。

　　另一厢，友邦也植根亚洲区长达90年，其根源可追溯至1919年在上海成立的一家火险及海上保险公司，在亚洲区的15个国家和地区开展业务，拥有超过16万名代理人及1.55万名雇员。2009财年，友邦的总加权保费收入为116亿美元，营业利润为18.35亿美元；截至2009财年末，友邦的总资产为915亿美元，其中股东应占权益为153亿美元。

　　如此大动干戈的世纪大并购将为保诚带来什么？

　　一旦合并，保诚与友邦这两个亚洲保险业务的先行者和巨头，无疑将预示着一个在除中国内地以外的亚洲保险市场的巨无霸将诞生。

　　保诚披露，合并前，保诚拥有新加坡、马来西亚、印度尼西亚、越南和印度外资保险市场的市场份额第一的排名；而友邦则在泰国、菲律宾和中国外资保险市场拥有第一名的市场份额。而合并后，新的保诚集团在亚洲的布局将达到空前的规模，分别拥有香港22%、新加坡30%、马来西亚28%、泰国25%、印度尼西亚25%、菲律宾29%、越南41%以及中国和印度外资保险市场29%和11%的市场份额，并雄居上述市场的头把交椅。

　　若合并成功，按2009年数据计算，新的保诚集团将在58%的税前欧洲内含价值和61%的国际财务报告准则经营利润来自亚洲，成为了一个名附其实以亚洲为重心的保险公司。另外，除了市场版图的扩大之外，保诚预计到2013年，其与友邦的合并将产生税前8亿美元的协同收入和节省3.7亿美元成本。

　　但是，由于收购涉及各国的监管审查，保诚不得不在合并计划中声明待合并成功后会将其于印度合资公司的股权出售给合作伙伴印度塔塔集团，并且计划出售友邦中国50%的股权。“此举意味着保诚并不能在亚洲两个增长潜力最大的国家实现扩张。”海王星投资管理公司(NeptuneInvestment Management)首席投资官Robin Geffen表示。

　　他还表示，友邦最主要的资产是在香港和新加坡，而这两个市场已相当成熟，增长潜力不大；友邦虽然在泰国拥有很大的市场，但泰国本身的政局又不稳定。

　　据瑞士再保险公司西格玛报告，2008年香港、新加坡、韩国、台湾和日本的保险渗透率分别为9.9%、6.3%、8%、13.3%和7.6%，已经相当成熟，甚至超过欧美的保险渗透率，同期美国和英国的保险渗透率分别为4.1%和12.8%。另外，中国内地、印度、印尼、马来西来、泰国、越南和菲律宾的保险渗透率分别为2.2%、4%、0.9%、2.8%、1.8%、0.7%和0.9%。

　　2. 大股东“用手”投票

　　饼归饼，最现实的问题则是保诚如何筹集到并购款项中的250亿美元现金，以及如何在6月7日的年度股东大会上获得75%股东的支持，否则一切都无从谈起。

　　按保诚于3月1日公布的计划，250亿美元收购代价的现金部分将有200亿美元会通过在供股融资。5月25日，几经波折之后，保诚终于实现了在香港和新加坡的介绍上市，企图为接下来的供股融资铺好平台。

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　　按保诚5月17日公布的配股方案，其在香港和新加坡介绍上市之后，将以每2股旧股供11股新股的比例，在伦敦、新加坡和香港三地发行约139亿股新股，集资约145亿英镑。每股发行价为104便士(约11.78港元)，较该股当时收盘价折价80%，较新股发行后的理论除权价低39.3%。

　　这意味着，若原股东参与供股，其每持有保诚1股需要再付出572便士，并且即使全额参与供股，其权益也将因为保诚于供股后向AIG发行新股以充当并购代价的一部分而被摊薄10.9%；如果完全不参与供股，其权益更将一共被摊薄86.3%。

　　可惜，保诚虽勉强搭好了集资的平台，大股东方面却频频传出要阻止保诚通过供股与并购的声音。除了供股会导致股东权益遭受大比例摊薄外，价格过高是阻挠的最主要原因。

　　在4月份，市场便传出了收购价格过高，并且部分股东打算在6月7日的股东大会上阻止交易的声音。其中颇具代表性的是持有保诚12.04%和6.39%股份的前两大股东资本研究与管理公司(Capital Research and Management)和贝莱德(BlackRock)公司，以及持有保诚0.2%股份的海王星投资管理公司。前者放出要在股东大会上投反对票的信号，并且还打算邀同英国其它保险公司分拆保诚于欧洲的业务，后者则发起了称为“保诚行动集团”的拉票行动，试图说服25%的股东参与阻止交易。

　　海王星投资管理公司首席投资官Robin Geffen表示，“保诚的股东用355亿美元去买一个现在每年仅能产生16亿美元利润的公司，价格太贵了。”

　　该公司5月初支持创办了一个名为“保诚行动集团(Prudential ActionGroup)”的网站，希望通过此网站说服保诚股东在6月7日的股东大会上投反对票，并接受网络和电话登记统计反对收购的股东数量。“我们的目标是集结超过25%股份的反对者，以在6月7日保诚股东大会上阻止该交易。”该机构称。

　　4月中旬至5月底，欧洲债务危机的加剧使全球金融市场再受打击，伦敦金融时报100指数和恒生指数均下挫超过12%。市场因此更加确信，保诚当初所定的355亿美元收购价相对于当下的市场状况而言“太贵了”，这更加剧了股东的反对声音。

　　迫于股东的巨大压力，保诚无奈于5月28日与AIG重启谈判，试图削减收购价格至304亿美元，但这一要求在6月1日被AIG明确地拒绝了。

　　交易宣告失败后，海王星投资管理公司在保诚行动集团网页上表示，“交易的终结是常识的巨大胜利。”

　　3.友邦波折路

　　2008年9月爆发的金融海啸，使得AIG深陷泥潭，背上巨额债务，不得不靠美国政府出手相救，其未偿还的政府救助达1292亿美元(AIG接受的政府救助高达1823亿美元)。而在AIG公布的2009年第四财季业绩中，共亏损89亿美元，造成亏损的原因之一，就是因偿还政府贷款所致。

　　为了保住旗下最关键的两块资产——友邦保险和美亚保险，AIG让两家公司在2009年先后单飞，而后为了筹集资金，AIG设计了两条腿走路的战略：一是出售友邦保险和旗下第二大海外人寿保险业务——美国人寿保险；二是分拆，让友邦单独上市筹集资金。

　　AIG曾在2008年对友邦49%的股权进行拍卖，后因买家出价过低，转而极力推进友邦保险的分拆自救和上市计划。

　　一切都在紧锣密鼓的进行，包括承销商的确定、募集金额，以及将香港作为上市地点，在港上市的资产总值600亿美元，包括其在亚洲15个国家及地区的资产，客户规模约有2000万名，而香港是其业务的核心地带。

　　据友邦此前披露的上市进程，友邦本计划在2010年3月底赴港进行上市聆讯，4月招股，最快4月底挂牌，集资额最高可达200亿美元(约合1368亿元人民币)，有可能成为继工商银行2006年在港上市以来集资额最大的新股，而200亿美元的数字也超过了此前市场预期的50亿至100亿美元。

　　上市几乎成定局之时，保诚杀出，拟以355亿美元收购友邦，AIG随即将上市计划搁置一旁。除了出售较之IPO在时间和流程上的简化，355亿美元对AIG来说无疑是个颇具诱惑力的数字。一年多以来，AIG为了偿债正四处变卖资产，巨额现金的作用在这个时候对AIG的帮助更为直接。

　　而与此同时，AIG旗下其它资产的出售并不顺利。2009年10月13日，AIG与香港中策集团及博智金融控股签订出售协议，欲将其持有97.57%股份的台湾南山人寿以21.5亿美元出售给后两者组成的财团。但时至今日，该交易仍未通过台湾地区监管当局的审批，南山人寿内部员工也动作频频欲阻止并购，而并购的最后期限7月12日却即将到来。南山人寿成立于1963年，是以总账面价值计算台湾最大的寿险公司，以保费收入计算为台湾第三大寿险公司。

　　彼时对于急于偿还美国政府1800多亿美元巨额救助金的AIG来说，以合适的价位剥离友邦资产是一个合理的选择。特别是在市况不定，上市融资面临一定风险的情况下。而对于保诚来说，该公司一直在寻找亚洲市场的扩张机会，而该策略也是保诚历来推行的战略重心之一。

　　2009年，友邦的内含价值为220亿美元，按保诚的说法，在亚洲仅次于中国人寿和中国平安，列第三位。保诚评价称，友邦在亚洲的优势是：广泛的地域份额和规模、强大的品牌、多渠道和专用销售渠道、庞大的有效保单、专注于传统产品，及强劲的资产负债管理和资产管理。

　　以中国为例，按照保诚披露的数据，友邦中国目前的商业价值为12亿美元。2009年，友邦中国公司的保费收入为1.88亿美元，期缴保费占比达91%；98%的保费来自保障型产品和分红险，投资型产品保费只占了2%，并拥有25800名代理人；其2010年一季度保费同比增长16%，税前新业务保费同比增长32%。

　　倘若回到早些时候，保诚即使提出303.75亿美元收购意向，其进账也高于友邦的上市融资预期，可以帮助AIG一解燃眉之急，想必也能得到认可。然而，金融市场一日千变，现今情形已大不相同。

　　虽然AIG并未说明拒绝保诚集团修改后收购提议的原因，但AIG首席执行官罗伯特·本默切(Robert Benmosche)6月1日曾在内部称，“与3月份相比，我们将在有关出售友邦保险的问题上拥有更多种选择。”

　　美国财政部发言人Andrew Williams于当地时间5月28日表示：“财政部并没有考虑过355亿美元以外的价格，友邦是个能产生可观利润的有价值资产。”

　　一如既往的优秀业绩也许只是AIG不忍出售友邦的原因之一，更深层的原因则在于出售与上市究竟给友邦的股东和管理层带来了什么。

　　当保诚刚刚高调表示要收购友邦时，一位深度参与友邦上市的业内资深人士就提示说，友邦的管理层绝对不希望被收购，他们更希望能掌控自己打下的江山，而股东则希望见到“快钱”，在这样的角力中，资本力量占了上风。

　　但保诚和AIG在蜜月期的时候，显然都没有预期到希腊主权债务问题能如此之快地将危机核心由美国转向欧洲。AIG似乎已经挺过了最艰苦的时期，而身处伦敦的保诚进入了风暴眼。

　　一位常驻美国的金融分析人士称，“出售也许可以解决暂时的问题，但倘若一时脱手，将来AIG再想夺回辛苦耕耘多年的亚洲寿险市场就不是件容易的事了，而它代表的是美国的利益，况且现在尚有喘息的机会。”

　　显然，AIG的董事会也知道，已经过了断臂求生的时刻，再去卖掉下金蛋的母鸡并不是一个好的选项。这次管理层和股东站在了一起。

　　4.前程未卜

　　无疑，友邦上市可以使AIG保住控股权，也能最大程度地稳定管理团队。

　　据彭博社报道，美国国会监督小组(Congressional OversightPanel)在10日的一份报告中援引与财政部首席重组官米尔斯坦(JimMillstein)的对话表示，AIG可能会在香港为友邦寻求IPO。由沃伦( ElizabethWarren)执掌的美国国会监管小组表示：“财政部官员早前已经向该委员会暗示，相信AIG能够通过其它方式觅得这355亿美元，不排除通过IPO的策略。”

　　AIG首席执行官罗伯特·本默切(Robert Benmosche)在上周向其员工表示，将考虑剥离友邦，在剥离方面有很多选择。而有知情人士透露，AIG已经与潜在的友邦少数股东进行沟通，包括卡塔尔投资局(KIA)、淡马锡控股和渣打银行等。

　　尚不清楚的是，若友邦进行IPO，是否还会聘用此前选择的承销商。AIG曾选择花旗集团、瑞士信贷、高盛、美国银行美林、瑞银集团、建银国际和工银国际承销友邦保险IPO，并已选定德意志银行与摩根士丹利作为友邦IPO的联合全球协调者。

　　有人将交易失败归咎于AIG拒绝降价导致。称若得到新加坡淡马锡和中国投资公司等主权财富基金，以及中国人寿和中国平安等战略投资者的保证，许多投资者对重拾友邦在港上市计划有强烈的兴趣。

　　分析人士称，如果友邦初步销售45%的股份能筹得140亿美元，其市值就将达到311亿美元，相当于它已披露的内含价值的1.5倍，与韩国三星人寿相差无几——自上月挂牌上市后，三星人寿的交易价格一直稳定保持在内含价值的1.3倍，而友邦接下来还可以分批出售更多股份。

　　但是，目前尚不能排除潜在买家对友邦再度发起并购的可能性。上周意大利保险公司Assicurazioni GeneraliSpA就表示，如果友邦不选择上市，该集团可能考虑发起并购。分析师认为，如果未来有新的买家出现，估计报价将会在此基础上提高，而为了将优质资产卖出好价钱，美国财政部有可能调整要求AIG偿还贷款的时间。

　　但一国内寿险业资深人士评价认为，“除非友邦选择上市计划，而不是出售资产，否则，任何一家外资公司购买了友邦都不可能再保留它在中国的独资身份，这是监管规定严格要求的。”

　　2004年6月开始实施的《中华人民共和国外资保险公司管理条例实施细则》规定，外国保险公司与中国的公司、企业合资在中国设立寿险公司时，外资比例不得超过公司总股本的50%，且外国保险公司直接或间接持有合资寿险公司股份，不得超过这一比例限制。

　　叱咤保险业多年的AIG前掌门格林伯格用了近30年的时间铺垫在华开设独资寿险公司的道路——从1975年第一次乘专机飞抵中国与中国人民保险公司商讨索赔与再保险协议，到1980年双方在百慕大注册“中美国际保险公司”，各占50%股权，再到1989年加大对中国的投资，在与中国各方的预热与沟通上，可谓用心良苦。

　　1992年，友邦保险终获得在上海设立独资分公司开展寿险业务的权利，从而成为首家在华开展业务的外商独资寿险公司，而在WTO谈判中，格林伯格也费尽心机力保友邦在华的唯一独资地位。

　　“面对中国潜力巨大的寿险市场，当年没有一家国际保险巨头不想设立独资公司，因为他们都不缺钱，而合资公司成立后很多中外股东都出现了大大小小的矛盾，友邦独有的独资公司模式则不存在股东磨合所消耗的成本。”一位早年参与合资寿险公司筹建的人士称。

　　但是，随之而来的，是渠道的尴尬给友邦在中国这个全球最大的新兴市场上提出的难题。曾令友邦引以为荣的代理人渠道的突破变得困难重重，自2007年以后，友邦无法在中国开设新的分支机构，现有的分支机构也难以通过分公司改子公司实现中国区并表。

　　因此，究竟采取哪一种方式处置友邦，需要AIG权衡多方面因素。

　　事实上，一年多来的波折反复已经使友邦的业务受到影响。在中国，2010年一季度，友邦首次被其它外资保险公司超越，退至第二位，居第一位的中意人寿保费收入31.76亿元，而友邦仅为19.28亿元，在外资保险公司一季度集体增长达51%的情况下，友邦中国的增长率仅为3.43%。

　　而友邦在中国的市场占有率也呈下降趋势，从2009年保费收入占外资寿险公司总保费的18.86%降至今年一季度的11.09%，而在2006年至2008年，友邦的保费收入均占到外资寿险公司的20%以上。

　　一些微妙的举动显示出AIG保持友邦独立品牌的倾向。友邦仍在继续进行亚洲区域内的广告投入，本报记者获得的资料显示，以北京地区为例，友邦已安排了5-10月在楼宇、地铁、电视、网站四大渠道的广告计划，包括王府井繁华地带的楼宇广告、主要地铁线路灯箱广告和北京卫视重点时段的广告等。