□申银万国 屈庆

　　据媒体报道，中国保监会近日通过了国寿资产管理公司、平安资产管理公司、人保资产管理公司、泰康资产管理公司的“信用风险管理能力”备案，由此，这4家保险公司的资产管理公司成为业内第一批获得无担保债投资资格的保险系资产管理公司。此次保监会批准保险系资产管理公司的“信用风险管理能力”备案，意味着保险机构投资无担保债将真正进入实施阶段。

　　众所周知，投资债市一直是保险资金的重点，并占据着保险资金运用的最大比例，但债券的投资范围一直局限在担保品种。根据保监会发布的《关于增加保险机构债券投资品种的通知》(以下简称《通知》)，“内部信用风险评估能力应当达到监管规定标准”是保险机构投资无担保债的必备条件。从《通知》中可以看到，对于保险公司的实质性限制条件主要包括两方面：一是保险资产管理公司内部信用风险评估能力达到监管标准；二是作为投资者的保险公司季度末偿付能力达到150%的要求。从《通知》内容来看，此次放开的无担保债券主要以中期票据为主。

　　一旦放开保险机构对中期票据的投资限制，中票和企业债的投资群体将更为趋同，当前中期票据80%的投资主体为商业银行，企业债50%的投资主力则为保险机构，由于发行主体和投资主体存在一些差异，因而两类品种的收益率走势并不完全一致。今年以来由于只有商业银行可以投资中票，各种因素导致年初银行需求较大时，中票的利差急剧缩小，而年中资本充足率约束了商业银行的需求后，中票的利差又急剧扩大，流动性利差波动较大，保险稳定的配置需求介入有助于平滑市场波动。

　　有人认为保险机构放开投资限制后在中票市场上可能无所作为，这或许是杞人忧天。首先当前保险机构的保费收入增长较快，配置压力较大，而企业债发行不能完全满足其配置需求；其次，3年期AAA中票的收益率已出现较强的吸引力，无论从与定存利差、与贷款利差，还是与央票发行利差来看，均处于较高水平，二级市场利差则接近历史高点，包含了较强的加息预期，具有较高的安全性，且明显高于保险机构的资金成本。预计放开初期保险机构将以参与中期票据一级市场的投资为主，之后会逐步过渡到二级市场。

　　由于中期票据的发行主体多为大型央企，偿债风险较低，保险放开其投资限制更多是因为硬性规章约束的原因。而长期来看，一些无担保的高收益品种可能多在交易所发行，因而保险机构未来能否实现对其他无担保债券的投资需求同样值得关注，如果保险、银行均能参与此类品种，对高收益债市场的发展具有重要推动意义。

　　由保险公司投资中期票据引申开去，2010年债券市场的需求问题是另外一个值得关注的重点，尤其是各类投资机构对于高收益债的需求能否扩张。这里面涉及银行进入交易所后买什么样的信用债，交易是否活跃；保险投资无担保债放开后是否会适当放宽至一些中等评级品种，在交易所买入部分无担保公司债的可能性问题；沪、深两市场流动性能否趋于一致以及基金能否进入银行间市场投资中期票据。我们认为这些都是2010年有可能看到的一些变化和猜想，而且随着公司债供给规模的扩大，其供需矛盾本身会迫使市场做出一些变化，不然我们始终无法相信明年的债券基金、券商理财规模的扩张速度能与公司债供给相匹配。

　　本期“论债”专栏嘉宾：申银万国首席债券分析师 屈庆

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