保险行业：年年开门红今年开门却格外红(2)

　　保险深度有望加速上升

　　寿险方面，平安银保比例较低，由于个险代理人同比增长44%，使得1月寿险保费同比增长达43%；太保1月寿险保费同比增长84%；估计国寿1月寿险保费增速可能在平安和太保之间；而其他各公司的平均增速将超过85%，甚至超过100%。

　　产险方面，虽然1月保费增速31.39%低于07年度增速38.23%，但是2月1日起交强险和商业三者险降低费率，而机动车投保率38%，汽车62%，还有较大提高空间。

　　且雪灾也提高了车险、企财险(特别是小企业)和意外险(主要是老年人)的投保意愿。因此，2月份以后的产险增速有望提高，值得期待。

　　估计08全年产寿险保费收入增速有望达到30%-40%，保险深度逐步上升的预测将逐步实现。特别是寿险深度，从05年的1.78%下降到06年的1.71%，到07年上升至1.79%，而08年有望加速上升至2.02%。

　　就公司估值而言，虽然银保业务利润率比较低，但在各公司纷纷更新银保产品的趋势下，银保业务利润率有望逐步上升，估计将对公司的新业务价值起到“锦上添花”的作用。国寿和太保的银保收入约占寿险总保费的35%-40%，将比较充分的分享到银保激增的推动作用。平安的银保收入比例约为10%，其寿险保费80%来源于个险渠道。个险业务的增长比银保渠道更加稳定和可控，并且个险业务利润率显著高于银保。因此，虽然平安保费增速可能亚于国寿和太保，但是在代理人规模和代理人均产能的双增长之下，平安新业务价值的增长仍然有望保持30%以上的较高水平。

　　一季报并非特别重要

　　有投资者比较担心保险股的一季报业绩。我们认为，如果一季度A股下跌20%，则保险股一季报将差强人意。即使公司依靠浮盈释放而维持较高的EPS，但是从更加准确的净资产指标来看，一季度的净资产将出现绝对额的下跌。

　　但是，我们认为一季报的下跌并不重要。因为A股市场全年不可能跌80%。也就是说，一季度下跌没有持续性，A股价格已经比较合理。根据东方证券研究所策略组的观点，目前上证指数4200点左右的点位应该是08年全年偏低的位置。从保险股的估值而言，最重要的指标是内含价值和新业务价值，这是反映保险业务根本属性和公司长期盈利能力的指标。而单个年度的EPS对公司估值的影响非常有限，一般不超过3%-5%，单个季度业绩的影响就更低了，不超过1%。

　　因此，无须太担心一季报的业绩。如果市场以一季报业绩的四倍来估算保险股08年盈利水平，并因此而低估保险股投资价值，那么将为真正的价值投资者带来良好的买入时机。

　　风险溢价应随不确定性逐步下降

　　在大规模再融资方案和解禁压力下，保险股价大幅下跌。目前隐含风险折现率为：平安14.3%、太保14%、国寿12.5%，显著高于全市场10%以下的水平。我们认为，今后随着解禁和增发等不确定性因素的逐步明朗，隐含折现率应该逐步下降。若按12%折现率进行谨慎估值，平安为99.32元/股，太保为47.64元/股，股价上升空间接近40%，按11%折现率进行估值，国寿为50.16元/股，上升空间30%，如下表所示。提高行业评级到“看好”。