李扬：发展资本市场要转变调控理念

　　由中国金融学会、金融时报社联合主办的“2007中国金融论坛”于12月25日在京举行。本次论坛主题为“科学发展观：中国金融业全面、协调与可持续发展”。新浪财经独家图文直播本次论坛。以下为中国社会科学院金融研究所所长李扬的演讲内容。

　　李扬：女士们、先生们，下午好！

　　非常高兴参加这样一个年度盛会，因为我们今天会议的主题是“落实科学发展观”，我想就这样一个主题，讨论一下我们中国的直接融资的发展问题。

　　我们知道在十七大的报告中，关于金融改革确定了很多的战略方向，其中有一个非常令人瞩目的就是胡锦涛同志在报告中强调“要多渠道发展直接融资”。应当说发展直接融资不是一个新鲜的提法，我在提供给大家的一篇短文里面讲到了，它从学者的书斋里面走到政府的文件上，至少有十几年的历史。但是，直接融资发展得还不够，反反复复还有一些倒退。那么这次的十七大报告里面有两点比较新，第一个是多渠道发展直接融资，不仅仅是发展渠道融资依靠市场解决问题。第二，我觉得更深刻、更重要的是，这样一个设计，和创造条件、增加居民财产收入这样一个战略目标联系到了一起。但是，这样一个战略目标是和以民为本、和谐社会建设密切联系在一起的。于是，发展直接融资问题，不只是一个改变金融结构、提高金融效率的问题，而是关乎以民为本、关乎和谐社会建设的问题，所以是一个非常大的问题。

　　就像我们说的，发展直接融资是在金融界谈的事情是一个老话题，谈了很多年，但是应当说反反复复进展不是特别大。在下一步的发展的过程中，创造市场、创造产品、金融创新等等都很重要。但是在我看来，更重要的是要理清理念、确定方向，在我看来有4个问题最重要。

　　第一个问题，要充分地认识，并且处理好发展直接融资和银行资和脱媒的关系。最近我有两篇文章，大家可以批评指正。那么发展直接融资，无非就是把钱从银行指出去。但是我们在没有直接融资就是把它踢出去，把它踢出去我们就发现有问题，要把它拉回来，反反复复。这一次调查人们意愿就发现，说愿意把钱存进银行当成调控品来看，当我们看到这个调查就想到，你和发展直接融资的战略意向是违背的。当我们接受发展直接融资是一个战略的时候，就必须忍受甚至是鼓励钱从银行体系当中挤出去。因此，从一般意义上说，开辟措施，包括提高直接融资，把资金放在信用银行，这到了一个明确的时候。

　　那么中国的银行从2005年以来，无论是在居民储蓄存款的增量、增速上都有表现。在中国的历史上，我们在07年首次出现了连续好几个月存款增长为负的问题。上个月还是这样，我估计这个月情况可能有一些变化。那么我们总的存款和总贷款相比，走的存款的增长速度，也在今年首次低于贷款性的融资。

　　就我们整个银行体系支持固定资产投资来说，固定资产投资的资金来源中，自筹部分迅速上升，而依靠银行的也迅速下降。另外，我们国家最近2年，连续地持续不断地出现M1的增长率超过M2的增长率，这有一个社会上越拉越大的需求，所有的钱都进入货币信贷系统，这大规模发生。

　　我们应当严肃认真地对待这样一个现象，它的原因我讲过，它就是发展直接融资的一个必不可少的前提。那么这样一种融资的多媒现象发生，是有相当大的冲击力量。对于企业和居民来说，肯定是好事，对金融服务的接受者来说是好事，但是对于所有的金融服务的脱媒者来说，它是有不利的冲击的。

　　那么现在存款类的金融结构，如果脱媒在发生，存款类金融机构的负债点，就是在稳定、持续地攀升。人民有了收入之后，不再把钱放入银行，而是进入的资本市场。对于好的、风险低的、利润丰厚的大中型的企业，脱离了银行。那么通过比较利益的比较，他觉得不应当在银行得到贷款来支持投资活动。在中国屡次发生小小一个短期融资券的推出，我们就发现很多的好企业，一边发短期融资券，一边归还银行贷款。如果再有下一步更进一步的发展，我相信也有很大的发展，是优良资产、稳定资产取得丰厚收益的资产从银行流出去。这样银行遍布的流动性的风险、信用风险就增长。

　　在这里我们顺便说一下，现在银行把为中小企业提供融资服务作为自己的任务，作为自己的责任，其实都是不得已而为之的。因为大银行、大企业不需要。所以，这是一个情况。

　　第二个，我们觉得对于资本市场也是一个冲击。资金进入资本市场当然是好事，但是巨量的资金骤然进入资本市场，带着发财理想的人迅速进入资本市场，也会对于资本市场的价格虚高产生不利的影响。刚刚我们说了几个周期的比较，那么在中国这个很高市盈率和市净率中间，有一部分是属于市场本身有问题。企业的盈利是阶段性的有监管的问题，有的是属于新手带着巨量的资金进入而导致的。所以，它尽管说是资本市场发展所必须的，但是是一个开始的阶段，也未必全都是负利。

　　那么第三个，对于货币政策是一个全面的挑战。我们市场可以从这三个角度来看。首先是由于直接融资的发展，就是离开银行体系的各种融资活动的发展来看，金融创新不断地推出，大大提高了资产的流动性，从而，模糊了货币的概念。从而使得作为货币的货币，交易帐户和投资帐户，广义货币、狭义货币，本币、外币，本来都有比较明确的区别，由于金融的创新和金融市场的深化，越来越模糊，越来越替代创新。因此，货币的统计越来越困难了，货币的调控也越来越无以为据了。我们今年5月份中国金融界有一件引起大家争论的事件，就是有两个学者对于中国的货币统计提出了质疑。那么他们这种质疑是基于中国在资本市场有较大的发展，他们提出了三个问题，讨论了中国要相应调整M2和M1。

　　那么这是一个很大的冲击，货币当局是以调控货币供应为己任的。而什么是货币？说不清，而且供应在不断地变化，这是非常难缠的。

　　第二个对于货币的挑战，就是货币需求的问题。我们分析货币多了还是少了，实际上是假定货币被国民经济所需求，所以收入方式和交易方式都是假定的，都是假定货币是为实体经济的媒介所使用的，所以这是一种直接的分析。因此，有很多的大发展，有越来越多的货币进入了金融交易，而金融交易又由于金融市场的波动而波动，这样使得需求意义变了。这样使得货币政策两端极，外生、可控的货币供应丧失了，稳定的货币需求这个条件也丧失了。

　　第三个挑战是，当越来越多的金融交易在银行体系之外，货币当局被提到一个问题，你管不管？说实话，我们说来说去货币调控，其实货币政策主要是依赖银行来提供。当资金离开银行而去，当各种各样的金融交易越来越多地在银行之外进行，于是有了一个视野，就是货币当局该不该理会它的问题。所以从去年开始到现在，不断地被提出，货币政策要不要观测资产价格。周小川行长几次表态，说这个冲击太大，不管吧冲击太大，管吧也不太行。这么巨大的东西，进入货币政策的一个调控的逻辑的点，这是很成问题的。当然，像MCI、FCI等几个指数的编制，我们也在编。所以，我们发现对于主要的国家，加拿大在利用它，美国只是作为参考，总之，这是一个很大的挑战。

　　那么这样看下来，发展直接融资真不是一个简单的事情。因为你在获得直接融资好处的时候，金融体系会遇到长期的不稳定，进行冲击。那么观察世界各国的情况都是这样的，比如说美国，从两次石油危机开始，一直到1999年《金融服务现代化法案》通过，长达30年里，他不断地遇到脱媒再脱媒，脱媒反脱媒的政策。而且他们应对的政策和我们一样，一开始也是反对发展直接融资，但是当资金大量流出的时候，要想方设法把资金拉回原来的体系。到了80年代末期的时候90年代初期，一反原来的调控思路，索性在直接融资和间接融资之间打通，因为所谓脱媒无非是因为这两个部门中间有障碍，他从这个部门流到了那个部门去，我打通了这个障碍，使他们没有这个障碍，于是就没有脱媒的问题，所以，混业经营最终解决了脱媒的问题。基于此，金融体制又上了一个新的高度，重新引导企业。

　　所以，当我们前面讲到要应对脱媒了冲击的时候，事实上它是给我们提供了机遇，那么这个机遇就是我们可以借此机会，能够迅速地提升我们经营金融效益，使得我们的金融现代化。而它必要的条件就是要迅速地经营混业性，使得大家在共同的市场基础上，来发展金融业没有谁压倒谁的问题。

　　那么非常幸运的是，中国在开始推动资市场发展的时候，恰好是一个我们事实上已经允许混业经营展开的时候。那么这两个机缘巧合，使得我们可以大规模避免其他的国家的痛苦，比如说美国等控股的过程。所以，在这样情况下，像《金融服务现代化法案》或者是促进中国金融服务业现代化作为我们今后发展的目标，而所谓的金融服务现代化，它的主要内容包括完善市场的基础设施，包括混业经营，特别是要促进商业银行进入资本市场，包括协调等等。

　　时间有限，我在这里就不多说了。

　　那么发展直接融资的第二个问题，我觉得是需要认真讨论的。就是要处理好直接融资和实体经济的关系。为什么提出这个问题呢？是因为我们发现，除了股票市场之外，其他市场例如债券市场都不是为实体经济服务。比如说债券市场的发展，做到十几万的钱长河。大家细数一下，金融债券、次级债券、混合资本券、央行票据等等都是金融机构发的。那么这样的话，我们的金融不是为企业服务，企业就是那么一点企业债券，还有银行在夹缝中推出了一些金融债券，就是那么一点。那么100亿的余额为1000亿服务，那么这个且是为谁服务的？就是自我服务。那么这样造成的结果，很可能就是最终所显示的需求，在这个市场上形成的价格，很可能就是扭曲的。企业有多少的利润不太知道，现在企业的资金很多，也不太显示变化。那么，我们第二个就没有根据找到市场的利率的均衡在哪里，实际上这样市场都是很麻木的，这是目前这个市场很大的问题。

　　我们拿美国的市场来看，在债券市场里面，第一位的就是抵押债券，这是和居民生活有关系的，第二位的是企业债券，第三位的是国债。我们说的金融债券是企业债，往后说的才是国债和票据。前两位都是为实体经济服务的，是为微观经济服务的，这样的市场才是和经济是密切结合的，这个市场集中的各种信息才是可靠的。总之，有非常大的问题。

　　那么第二个问题，是实体经济和资本市场的关系，第二个问题是我们的资本市场，迄今为止是不为小企业服务的，只是为大企业服务。而且，主要是为国有大企业服务的。所以，这个结论是一个基本事实，而且很难改变。基于这个事实，所谓的发展中小企业的融资问题，所以常常是空谈，就是因为主导思想就是这样的。中国的所有的金融市场，就是为大企业，特别是国有大企业而服务的。如果想使得这个资本市场健康发展，让它为实体经济服务，就要加重它为小企业服务的份额。所谓的小企业的融资困难，包括了占地融资分析，更包括了股权的运作经验，没有资本运作的经验。因此，在今后发展的资本市场的时候，所谓的发展多层次、资本市场的问题，应当主要面向中小企业的需要。但是，迄今为止，我们也是在不断地发展多层次的资本市场，但是现在主要的是依靠所谓的规模来确定它的多层次。

　　前不久我到深圳去，你看它有一个创业板，其实还是一个小小板。本来在深圳贴出一个中小企业板，就已经很叫一个大事了，跟A股的市场有什么区别？然后，还能够推出一个让学者很戏剧地说是小小板，无非是上市规模很小。现在我们不是规模的问题，无非是1500万，1500万还是小企业，我们是需要服务于草根的，不受政府金融当局监管的直接交易的。现在的发展就是在我们监管之外的融资，办企业就能够去投资，这个投资稳定，因此进一步的问题什么是非法集资。

　　第三个问题，对于下一步发展直接融资，我们需要统一市场。

　　前面我们讲到中国的市场是不大的，不大的市场还被搞成各管一块。银行柜台市场、场外市场、银行柜台市场、交易所市场。人民银行管的、证监会管的、银监会管的、发改委管的。大家知道货币市场是分割的，不可能得到货币政策准确的实施，那么我们搞什么市场经济？我们还不如发展直接融资呢。所以，打通市场，这是非常重要的任务。应当说对于市场的统一问题，当局不是说不知道，问题是哪个当局都希望以我为尊，统一到我这个市场上来。你要是问要不要统一，没有人说不要统一，那说得比我说得充分，那么怎么统一？统一到我这边，这样的话就统一不了。所以，我刚才说了，要统一互联，承认你的存在，但是咱们是不是形成一个统一的标准，给出一个连接呢？我觉得这样的话，可能是一个真正的进展。

　　那么最后一个问题，我觉得发展资本市场，要转变调控理念。我能够调控股市，我能够调控债市这样一个理念，但是非常遗憾，这种理念一而再再而三的浮出水面。然后，马上要调控信贷了，长期搞改革的人都是对此做出感想，我们遇到的问题真的危急到这种程度了吗？我们真的无知到这种程度了吗？重新按季进行控制？那么窗口指导仍然是在做正确里面是若有若无的东西。现在引入资本市场、引入保险市场，大家都叫综合调控，实际上这里是非常大的问题。那么，你要调控股指，那么你这个资本市场怎么发展，那么你的调控要如何？所以，在这个问题上，我们要认清楚资本市场或者是股票市场本身的运营特征。我听有些领导说，你们这个股指是多少？究竟是多少为好？然后要保持稳定，对于汇率我们一下升到那样，然后保持稳定。然后，用了非常微观的看法来判断这些特质的市场，这些市场就是在波动，而且是剧烈的波动，就是在剧烈的波动的过程中，服务于市场的发展。

　　那么我们到这里抛弃调控金融市场这样一个想法，那么这个阶段做什么呢？我觉得要做两件事情，第一个是加强监管，严肃市场纪律。要创造市场有市场的环境这样的规律，要创建严肃惩罚的机制。然后，要把市场的风险控制规律说清楚，获益你获得，但是损失你自己承担。这样的话，你何必管这个股指掉不掉呢？

　　第二，就是要提供一套非常稳定的信息系统。与此关联的还有一个很重要的问题，就是在发展资本市场的时候，一定要防止银行资金非正规、非法的流入。不怕投机，我最近老看一些讲危机的人，说不怕市场投机，就怕你借钱投机。那么从微观上是这样的，那么宏观上，我们的银行千万不能为股市上各种交易借钱提供资金支持。如果大家都用自己的钱来买卖股票，他涨涨跌跌又有什么了不起呢？出了问题有什么风险呢？没有什么风险，自己抗着。我想在市场发展的过程中，政府应该找到自己的立足点，应该清楚地认识自己该做什么不该做什么，把自己该做的事做好。谢谢大家！