凯雷入股太保再辩论：寿险估值消失了五年

　　本报记者 江小山 上海报道

　　8月2日下午，太平洋保险(集团)股份有限公司正式发布了原董事长王国良调任上海仪电集团、上海城市建设投资开发总公司原总经理高国富出任集团党委书记的消息。在通过董事会审议之后，高国富将正式出任董事长一职。

　　会议没有涉及太平洋人寿保险股份公司(下称太保寿险)估值的争议(见本报8月2日头版《“凯雷门”：太保寿险被指低估近百亿》)。本报披露的一份著名投资银行分析报告指出，凯雷集团投资团入股太保寿险时，对该公司的价值评估为49.32亿元，而该投行认为根据更为公允的标准，太保寿险被低估了近百亿元。

　　8月1日晚21点，记者联系上太保集团的一位董事，这位人士向记者披露了一些鲜为人知的细节。

　　该人士称，凯雷集团投资团入股方案提交董事会讨论之时，董事会并没有对于价格提出异议，但是，对于付款条件等提出一些修改意见。例如，其中一个最有利于中方的变化是，凯雷不是分三次，而是约定一次投入4亿美金。此前，凯雷的方案是分三步注资，先期仅投入65%，另外35%将与寿险公司的经营绩效进行挂钩。不过与此同时，在集团上市问题上，凯雷获得了寿险可以单独上市的承诺。

　　遴选三种估值方法

　　凯雷近50亿元的估值究竟是如何评估的？

　　截至发稿时间，记者没能从凯雷获得正面的回复，同时作为该引资项目中介的高盛公司公关部门对此也没有评论。

　　前述董事提供了一个关键思路——除净资产为负之外，太保以前的老保单可能存在巨额的亏损。这可能是导致太保寿险估值不高的原因。

　　一著名投行的保险分析师介绍，通常采用的评估金融机构价值的方法有三种，即P/B(市净率，股价除以每股净资产)倍数、P/E(市盈率，股价除以每股收益)倍数和内涵价值的方法。

　　但是，对于保险公司而言，由于当期利润实际上并不准确，因此P/E倍数并不十分合适。而P/B倍数一般适合比较健康和规范的公司，对于净资产为负的太保寿险而言，也不合适。

　　因此，比较适合太保寿险的方法其实只有内涵价值方法。

　　这位分析师介绍，寿险公司的价值等于内涵价值(净资产＋现有保单未来利润的折现值)加上一年新单价值的倍数。不仅评估现有保单的价值——即现在挣多少钱，还要加上未来保单的评估价值——即将来能挣多少钱。对于中国等新兴市场而言，后者尤其重要。

　　据上述董事透露，由于太保寿险的净资产与老保单均有巨大的亏损，使该公司在内涵价值上的谈判上陷于不利之地。

　　根据本报获得的资料，2004年太保寿险的净资产为负51.65亿元。

　　利差损也让太保现有保单的价值大打折扣。1990年代末，基准利率偏高，保险公司销售保单的预期收益也非常高，后来央行连续降息，保单实际投资收益往往达不到销售时承诺的预期水平，保险公司出现了利差损。记者获得资料显示，太保曾自己评估利差损为30亿元左右。

　　不过，上述分析师认为，虽然存在巨额利差损，但是并不能认为太保现有保单的价值一定为负。因为行业经验显示，利差损主要是1999年6月之前卖出的产品，1999年6月之后的产品基本都能够赚钱，“除非精算设计出现巨大失误，或者费用严重超标”。

　　在这种情况下，如果凯雷投资团对太保寿险未来保单的估值不高，就会出现总体估值偏低的结果。这位分析师介绍，未来保单的估值，一般是采用一年新单价值的倍数来评估，即将过去12个月所售新保单的利润的折现值乘以一个倍数得出。

　　而这个倍数的确定往往是见仁见智。一私募基金的研究员估计，平安为18倍左右，中国人寿则为20倍左右。前述分析师认为，如果考虑品牌、网络和未来的盈利预期，那么倍数就可以设定得高一些。

　　按照前述的方法，以中国人寿为例，中银国际的研究报告称，“(2005年)中国人寿内含(涵)价值同比增长26.5%至1,140 亿人民币，或每股4.18 港元。”同时，“一年新业务价值达到74.89 亿人民币”。

　　太保估值与“消失的五年”

　　记者获得的一份材料显示，太保寿险2004年的一年新业务价值为18.83亿元，如果按照7-9倍的标准来计算，太保寿险的一年新业务价值为118.6亿元～156.26亿元之间。

　　如果简单地扣除2004年高达负51.65亿元的净资产，以及近30亿元的利差损。那么太保寿险的价值区间为36.95～74.61亿元之间。凯雷不到50亿元的估值差不多是这一区间的中位数。这似乎从一个侧面说明了凯雷估值的合理性。

　　不过，这一算法忽略了两个因素，第一，1999年6月以后赚钱保单的价值；第二，7～9倍的倍数并不算高。

　　对于第一个因素，记者无法获得相关的数据，但是毫无疑问的是，至1999年之后，太保寿险保持了较高的增长。公开数据称，过去几年，太保“业务年均增长54%，利润年均增长保持在22%以上”。

　　前述私募基金研究员称，2005年太保寿险的新单价值估计为20亿元左右，倘使按照10倍估计，太保寿险的价值也可达到200亿元左右。

　　而今年年初的太保寿险工作会议上，太保高层也首次透露，2005年，太保寿险首次实现盈利。

　　2001年

　　如果这两个估计都符合当时太保的价值，仅就两个数字而言，过去五年仿佛是“消失的五年”——太保寿险不仅没有增值，反而减值了。这似乎也令人费解。

　　对此，这位董事同时也提醒，不能忽略其他的因素，例如保险市场已经开放，牌照并不一票难求；2001年之后至2004年，太保寿险的经营并不理想；以及谈判的冲刺阶段，来自监管部门的压力等等因素。

　　附加性条款之谜

　　前述董事称，除了一次性付款外，其他条款上，双方互有妥协。

　　此前市场称，太保集团将整体实现上市，而凯雷也支持这一战略。甚至6月份，太保董事长王国良也告诉本报记者称，正在紧锣密鼓地操作集团上市的计划。

　　这位董事称，完整的安排是，先集团上市，后寿险上市；但是如果集团上市不成，允许寿险单独上市。

　　熟悉国内投行业务的人士称，尽管“集团先上，子公司后上”的模式，国内市场鲜有案例。但是仅仅从投行技术的角度，是存在可行性的。

　　实际上，不仅寿险，太保产险引入外资时，外资也曾经提出类似的“支持产险上市”的要求。

　　这样的妥协出现一个意外的结局，不管集团的命运最终如何，寿险是一定要上市的。这显然为凯雷的战略退出留下通道。

　　实际上，伏笔在太保集团设计战略之初即有体现——太保集团2000年底以来的战略是“集团上市，寿险合资”。

　　但是，记者获得的一份材料认为，“产、寿分别合资的战略和集团整体战略不符。”除了“股东利益难以协调”之外，“现行产寿险分别合资的方案将给集团整体上市造成实质障碍”。

　　该材料建议，太保最好的策略是“以集团公司作为基本的融资平台”，“集团公司可以优先考虑引入战略投资者，基本解决寿险的偿付能力问题”。

　　这一模式和平安极为类似——平安也是在集团层面先后引入高盛、汇丰等外资股东，并且通过集团高比例控股各子公司。

　　不仅如此，这份资料还建议，“在偿付能力基本充足，各项财务指标良好的条件下，太保集团可进一步考虑实现境内、外上市，建立持续的股本融资渠道”。

　　但是，该资料认为，“在集团公司完成战略引资后，太保集团将私募的资金(集团私募25%的股份)和发行上市募集资金(初步方案为发行不超过22亿股，占发行后总股本的约25%)投入寿险公司，将使寿险公司实际偿付能力满足直至2008年的经营需要。”

　　但是，从最终结果分析，这一提议最终没有被采纳。其中波折，外界至今仍不得而知。