太保寿险被指贱卖近百亿

　　一著名投行估值118亿-156亿元，并指凯雷估值不足50亿元

　　国内第三大保险公司太平洋保险(集团)股份有限公司董事长王国良的新去向，成为保险界一个重要话题。

　　同时，一年前发生的凯雷集团入股太平洋人寿保险股份有限公司(下称太保寿险)的旧闻，也被掺入诸多猜测与评论，重新成为关注焦点。另一相关的事件是，并购徐工事件被不断推波助澜之后，凯雷的其他并购案也被相继端出来重新审视。

　　在此特殊时期，记者从一著名投资银行获得一份长达17页的报告，其结论是太保寿险可能被卖便宜了——“凯雷外资团的出价仅相当于太保寿险合理估值的35.9%”。

　　应超过100亿元

　　2005年12月，凯雷联手美国保德信金融集团以4亿美金的代价收购太保寿险24.9%的股权。例行地，并购双方对于太保寿险的估值成为谈判的一个焦点。

　　国泰君安(香港)保险分析师戴祖祥介绍，对于寿险公司的价值评估通常有两个层面：首先是内涵价值，内涵价值等于调整之后的净资产加上现有保单的估值，而现有保单的估值等于现有保单未来现金流量的贴现值；第二是评估价值，评估价值为内涵价值加上一年新单价值的倍数，倍数可以由

精算师确定，如果长期看好，甚至可以高达20倍。

　　以平安为例，平安每股的内涵价值超过7元，而其

股票价格为每股内涵价值的3倍左右。但是，太保寿险的情况颇为特殊。

　　据上述投行数据显示，太保寿险2001～2004年之间的净资产均为负数。按照国内会计准则，太保寿险2001年净资产为-27.15亿元，2002年为-38.32亿元，2003年为-39.74亿元，2004年高达-51.65亿元。

　　由于净资产为金额巨大的负数，实际上严重影响了太保寿险的内涵价值。

　　尽管如此，上述投行仍然认为：“虽然太保的资本实力较弱，但是仍然具有较高的市场价值。”如果按照“上一年新单价值”的7-9倍计算，太保寿险的估值应为118.6亿元至156.26亿元。

　　戴祖祥称，这样的估值并不十分严谨，因为缺少了太保寿险的内涵价值。

　　但是，有专业人士称，只要其内涵价值为正，那么太保寿险的估值应该更高。

　　“被低卖了65%”？

　　但是，这样的价值讨论却产生了另外一个核心问题——太保寿险是否被卖便宜了？

　　上述投行报告称：“经我们测算，外资的出价仅相当于太保寿险合理估值的35.9%。”也就是说，即使按照前述保守的估计——太保寿险估值100多亿元，太保寿险也被低卖了近65%。

　　曾经参与太保咨询的毕博管理咨询有限公司的一位经理称，实际的寿险合资谈判中，基于不同方法和假设，外资对于太保寿险的价值作出不同的评价。同时，为了自己的利益，外资可能刻意压价。

　　普华永道的一位正在参与太保集团上市的会计师称，就他们的体验，“太保的财务的确也存在不少不严谨的地方”。

　　按照合资方案，凯雷和保德信将出资4亿美金获得太保寿险24.9%的股权。但是，上述投行报告显示，外资对于太保寿险的估值只有49.32亿元左右。

　　报告认为：“这一比例远低于2001年AMP(澳大利亚安保集团)拟入股时的72.5%和汇丰入股平安时的91.9%。”

　　公开资料显示，2001年，AMP计划以8亿澳元(1澳元约合6元人民币)，入股太保寿险25%的股份。

　　简单按照

汇率计算，同样的股份比例，凯雷只需要花费人民币32亿左右，而AMP则需要支付人民币48亿。尽管此后的3年，太保寿险年年亏损，但是每年增加的新保单也应该增加着公司的价值。

　　合资条件苛刻

　　不仅出价保守，凯雷的入股附加条件也并不轻松。

　　上述报告显示，凯雷入股的前提是“在太保集团对太保寿险先补缺口15亿元的基础上，凯雷与太保集团各自投资4亿美金购买新股，凯雷持有发行后太保寿险24.9%股份”；“凯雷拥有以目前价格购买新股以达到持有太保寿险49%股份的权利”；同时“为防止摊薄，寿险公司3年内不得增加资本，偿付能力不足应寻求保监会豁免”；另外“集团公司需要支持寿险上市，如果寿险上市不成功，集团公司应按‘公平价格’回购凯雷持有的股份”。其中所谓“公平价格”是指由太保集团、凯雷共同指定的独立投行确定的太保寿险的价值。

　　报告认为，如此条件下，“寿险合资条件苛刻”。

　　这份报告还认为，由于凯雷要求“为防止摊薄，寿险公司3年内不得增加资本以补充偿付能力”，“这大大妨碍了太保寿险的业务发展，也使得太保集团上市失去意义”。（江小山）