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　　【国内宏观】经济疲弱通胀温和上行，非典型滞胀露端倪

　　一、经济增长：相似的库存周期遭遇经济结构的根本性变革，库存难补易去，2012年6月以来的补库存阶段显露提早结束的迹象。

　　(一)与2005年及2008年的补库存相比，本轮补库存阶段的经济与货币政策背景发生较大变化。

　　虽然从周期角度看，我国于2012年6月进入新一轮库存周期的补库存阶段，但是其背后的经济格局发生了根本性变革：在经历了漫长的三角形收敛后，我国GDP增速于2011年跌破改革开放30年以来的上升趋势线，预示以投资扩张驱动的经济增长模式的终结，漫长的过剩产能消化制约库存回补力度与持续性，从而限制经济复苏力度。

　　从政策背景看，货币政策走向影响补库存阶段的持续时间：2005年-2007年的补库存持续了26个月的时间，其间我国M2目标由15%调升至16%；2008年-2009年的补库存仅持续了12个月，其间虽然我国M2目标由16%调升至17%，但2009年7月1年期央票的意外重启释放出流动性收紧的信号；2012-2013年我国M2目标由14%调降至13%，已确立货币政策趋紧的基调，对库存回补构成制约。

　　(二)从数据表现看，2013年2月，PMI原材料库存-产成品库存见顶回落，连续3月跌破0，库存调整缺口(库存偏离长期均衡值的幅度)拐头向下。2013年5月，供求调整缺口(产需比偏离长期均衡值的幅度)拐头向上，显示产能过剩压力再度加剧，对补库存构成明显制约。本轮补库存仅持续10个月，显露提前结束的迹象。

　　从根据发电量当月同比增速计算的经济产出缺口看，2012年4季度见顶，2013年1季度回落，2季度加速回落，预示2季度GDP增速不容乐观。从统计规律看，在T年GDP当季同比增速高点出现在1季度的背景下，T+1年GDP高点出现在1季度的概率为2/3，如果考虑M2目标在T+1年回落的情况后，GDP高点出现在1季度的概率高达100%。鉴于2012年GDP当季同比增速峰值出现在1季度，2013年1季度成为今年高点的概率偏大。

　　二、流动性：7-8月资金压力料有季节性缓解，但流动性总体改善空间有限

　　一方面，从季节性特征与综合对冲系数走势看，7-8月货币资金利率中枢有望获得季节性缓解。另一方面，受制于QE退出预期引发的资金外流、外汇收支监管与银行表外业务收缩等因素将抑制流动性改善空间。

　　三、通胀：CPI中枢下半年震荡回升概率大，但幅度温和(2013全年均值低于3%)，2013年的高点或出现在三季度，但大幅超3%的概率不大。

　　2012年8月以来，我国进入新一轮通胀周期的上升阶段，2013年下半年CPI震荡回升概率大，但幅度有限。从食品CPI看，领先10个月的能繁母猪同比增速于2013年7月见顶后持续回落，意味着猪肉供给增速下降，CPI猪肉同比增速回升概率大；从非食品CPI看，领先3个月的CRB现货指数呈现回升态势，对2013年3季度非食品CPI同比增速构成支撑。

　　从通胀周期角度看，2012年8月以来，我国进入新一轮通胀周期的上升阶段。预计高点出现在2014-2015年。从幅度来看，由于2013年4月猪粮比低点(5.28)高于2010年6月(4.61)，因此本轮通胀高点预计低于2011年高点(6.45)。从时间上看，领先16个月的猪肉与仔猪价格增速差至今尚未见顶，预示本轮通胀周期在2014年8月前仍未见顶。

　　四、从经济周期特征看，“经济增长乏力、通胀中枢上移、流动性趋弱”的组合意味着经济已进入非典型滞胀阶段，股市与大宗商品缺乏趋势性机会，债市有一定机会(通胀仍处于温和水平)

　　五、政策：在经济不失速的前提下，容忍下滑，重结构轻总量

　　从现有政策看，容忍下滑，重“结构”轻“总量”的基调鲜明，制度改革是重点。

　　从中长期战略规划看，推进新型城镇化不是为了吸引投资，而是要改革，主要进行户籍制度和土地制度的改革。对于房地产与基建投资的支撑力度有限。

　　从货币政策看，在M2回到目标值下方前降准、降息的概率较低。从经济结构调整的迫切性与执政层的坚决性看，政策放松的概率也不大。政策会否提前放松，需关注两个方面：M2何时回落至13%以下(参考2011年影子银行监管影响，本轮去杠杆或令M2加速回落)，以及经济会否失速(单季跌破7%？)

　　从信贷政策看，“盘活存量、用好增量，更好地服务实体经济”。1、表外业务收缩将减少对高收益类投资，如房地产与地方融资平台的资金供给，而短期融资成本的抬升也可能损及普通企业，抑制中期经济增长；2、考虑到以制造业为代表的实体投资回报率低下银行惜贷的双重因素，信贷结构调整的最终效果依然堪忧。

　　【A股】多因素共振构成对A股市场的现实压力

　　一、多因素共振条件下，正推动证券市场向下寻找支撑

　　(一)政策共振。新城镇化是以人的城镇化为目标，已摈弃了土地城镇化的发展模式；信贷规模过快扩张，并未对实体经济形成拉动作用；6月8日，国务院总理李克强在河北主持召开环渤海省份经济工作座谈会并作重要讲话，他指出“通过激活货币信贷存量支持实体经济发展”，这间接说明了扩张性货币政策是不可取的。监管部门将以“两维护、一促进”为指导，加强对证券市场违法违规行为和欺诈上市行为给予从严从快打击力度；中国财政已告别宽松开始步入紧缩，过去的宽松措施都将逐步退出，这将是一个紧缩过程，未来将充分体现在市场中，积极财政政策也将慢慢退出。

　　(二)中国经济增长乏力与改革转型共振。由于汇率的急剧升值，已使出口产业遭遇重创，说手负担过重使企业生存环境恶化；另外投资拉动增长模式正面临生存与发展的双重挑战，转型发展已成为中国经济持续增长的必由之路

　　(三)资金流出共振。连续5个月的巨量资金流出，以及面临7月份限售股解禁高潮的到来和IPO在7月份启动成为监管机构和市场参与者共识之时，将会有效抵消掉政府对于资金引入政策的效果

　　(四)技术形态的共振。无论是季线图、点数图还是IF持仓净空差强度，均指示A股友进一步下探的要求

　　二、三季度A股市场走势的基本判断

　　(一)由于政策层面、经济转型、资金分流、技术调整等四个层面共振压力下，中国A股下半年走势将以震荡下行为主，特别是在三季度表现尤其突出。

　　(二)首先考验的是2100点，这是季MA60与点数图指示的共振点；其次，如果有效突破2100点，将直接考验2000点和1949点。

　　(三)风险与机会：规避抑制产能过剩的产业和环境污染行业的发展；把握住六大服务性行业、组建区域性经济带、中小板、创业板后市仍有机会。从股指期货的情况看，阶段性做空是主要策略之一。

　　【基金】谨慎策略应对转型“阵痛期”

　　资金利率走高引发的去杠杆化导致端午节后几乎所有资产价格下跌，包括股票、债券、大宗商品全线暴跌。目前去杠杆化进程还不能得出结束的结论，因此，在目前这种情形下，采取保守谨慎的策略是比较安全的选择。因此，三季度，我们暂不推荐股票和债券基金。截止6月24日，如果银华稳进的母基金银华深证100再下跌8.84%，银华稳进将会向下折算，我们计算了银华稳进在不同时间下折的收益率，认为银华稳进目前是一个比较安全的投资品种，因此，三季度我们推荐银华稳进。