股指期货引领股市步入对冲时代

2013年05月06日 09:12  期货日报 

  1992年12月,中国首款金融期货品种国债期货上市,三年后因“327事件”停盘,期市由此步入“十年清理整顿”。2010年4月,股指期货上市,历经三年,日交易量达30.5万手,持仓量11万手,日成交额2431亿元,2012年成交量1.05亿手、排名全球同类产品第五,中金所凭单一产品进入全球期货期权衍生品交易所24强。

  股指期货受质疑是否“中国特色”?

  1982年2月全球首个股指期货合约推出前,美国国会就对其后果多次举行听证会。1987年10月19日“黑色星期一”,美国股市以单日跌幅22.6%成为“一战”后暴跌之最,华府紧急成立以财长布雷迪为首的总统工作小组,剑指股指期货为“罪魁祸首”,并坚决要求取缔。该提案终因“查无实据”未获通过。1990到1998年,股指期货交易量增加3倍,迅速成为全球最大期货品种,并带动股市交易量大增、衍生产品不断创新,各主要市场均未出现期指上市导致股市基本走势变盘。2010年以来,中国资本市场也先后推出融资融券、股指期货、转融通等多款金融工具。即便如此,无论美、日、欧成熟市场,还是印度、巴西等新兴市场,对股指期货等衍生品的责难均未消停。可以预见,对期指的质疑和责难今后还将在全球范围内不断出现。

  能否以股民盈亏作为评价股指期货的标准?

  期货与股票、债券、基金、信托及各类大众理财产品有着本质区别。期货市场是配套完善资本市场的系统性风险管理市场,股指期货的核心功能是为机构和上市公司对冲持股风险。正因为如此,股指期货要求投资者实力强度、风险程度、交易难度远高于普通股民。股指期货属典型的“小众工具”,因而适当性制度从源头上隔离投资者远离风险的同时,也将60余万期指仿真交易的普通参与者挡在了高门槛外。由于很多人未参与且不了解股指期货,一旦大盘暴跌大亏又听说期指空头获利时,就很容易对其产生误解。

  评价股指期货的标准,关键看其是否为机构和企业对冲持股风险。2010年沪深300股指期货上市首日客户不足9000家,基本为自然人。截至2013年3月,企业和机构已达2000户左右,其中包括70家证券、47家基金、7家信托、5家QFII和14家期货公司资产管理项目在内共250多个特殊法人账户,法人交易量占比超过4%,持仓近35%。套保总额超过200亿元,靠对冲风险提升了绝对收益。

  2011年信托、QFII参与期指交易的“业务指引”相继出台,多家信托公司先后获批。与此同时,多家私募基金成功申请到以信托计划方式参与股指期货。2013年1月24日首批5家QFII股指期货开户申请获批,25日首日入市。各类机构积极践行对冲,对股指期货的真实功效提供了最权威的评价。

  机构对冲持股风险是否转移给股民买了单?

  1.股市跌幅有效减缓

  上证综指自2007年10月16日6124.04点一路跌至2008年10月28日1664.93点。一年下跌4459.11点,月均371.6点,跌幅分别为72.8%和6.1%。期指上市沪深300开盘3388.29点,截至2012年12月4日跌出新低2119.2点,近三年跌去1215.41点,跌幅为37.46%。同期上证综指从3159.67点跌至12月4日洞穿“钻石底”1949.46点创下新低,跌去1210.21点,月均37.24点,跌幅分别为38.30%和1.18%,总跌幅和月均跌幅约为期指上市前的1/2和1/5。

  另据2010年初全球30个股票市场次贷危机以来股指最大跌幅统计,包括巴西、墨西哥、马来西亚、泰国等22个推出期指的国家平均跌幅46.91%,8个没推出的国家平均跌幅63.15%,可见股指期货减缓股市下跌并非中国特例。

  2.股价波动显著降低

  期指上市后沪深300涨、跌幅超过2%和3%的天数较上市前分别下降54%和66%,波幅在1%以内的交易日增加了131天,接近15%,股市年化波动率从37.99%降到22.07%,降幅超四成。期指上市前沪深300单日最大涨、跌幅分别达9.34%和8.11%;上市后至2012年底仅为5.05%和6.21%,分别缩小45.9%和23.4%。与此同时股市连续涨、跌月份明显减少,一般不超过4个月。“单边市”持续时间变短,单边涨跌幅缩小。最高连续月涨、跌幅分别为31.87%和23.63%,较上市前收窄69.78%和41.93%,市场运行更加平稳。

  沪深300日收益率标准差从上市前0.025降到上市后0.014,降幅43%。该波动率长期以0.200为振荡中枢,峰值最高达0.035,期指上市后在0.015附近形成新中枢。实证表明期指降低股市波动25%左右,再未出现2008年、2009年那种剧烈波动。

  3.“早开晚收”形成正能量

  至2012年年末,期指主力合约与沪深300相关性达99.90%,基差率维持在±1%以内,为市场功能发挥奠定了良好基础。期指在股市下跌通道中基本维持正基差。三年间85.91%的开盘价和77.73%的收盘价分别高于沪深300,期指“早开晚收”对股市形成“开盘上引”和“收盘上拉”平衡力量。

  4.“升水”力挺市场信心

  股市信心在股民持股,期市信心在合约“升水”。期指上市后虽两市总体下跌,但总体保持“升水”,即期价高于现货,远月高于近月。据统计,“升水”天数占比超过75.6%。月度仅2012年6月因分红除权导致“贴水”,其余各月全部“升水”。“升水”引发正向套利,即买入低价股同时卖出高价期货头寸,赚取价差。正向套利对股市形成购买力,支撑股市上行并修复期现价差,间接平滑股市波动。

  5.支撑蓝筹维稳股价抗操纵

  沪深300容量仅次于美国标普500,远大于恒生、DAX、日经、印度Nifty等指数样本量。其成份股主要为各行业龙头。因其最大权重股、前五权重股以及前十权重股累计权重占比均名列前茅而极具抗操纵性。期指推动机构理性投资“调结构”,部分机构蓝筹持股比例从20%升至80%。期指上市三年未发生一例结算风险或市场操纵事件。

  产业资本利用期指套保维稳股市。如2012年1至7月A股遭重要股东净减持310.79亿元,主要发生于中小板和创业板。虽沪深300样本市值仅占2500多家上市公司63%,但其成份股被减持仅58.14亿元,占比仅18.7%,其中1月、6月沪深300成份股不减反增持11.97亿元和4.99亿元,原因之一就是其大小非通过期指对冲锁定。

  6.有效防范“交割日魔咒”

  合约到期即交割日前3至5个交易日起,期指必然向现货逐步回归。如2012年8月17日35亿空前天量资金进入期指第28个交割日。主力合约IF1208持仓16910手创交割前夕之最。当日IF1208大跌1.14%,新晋主力IF1209及IF1212、IF1303均下跌约0.4%。反观期指升水9.53点,上证综指更上涨2.69点。截至今年3月22日35个已交割合约共交割51873手,平均每合约仅1493手左右,结算价与现货价差0.2至0.4点。从未出现过度炒作到期合约的“交割日魔咒”。

  7.吸引资金入市锁定机构持股

  证监会“操作指引”规定各类机构空头套保对冲持股风险,既吸引长期资金入市,又有效避免了机构大量融券或直接抛空对股市的打压。由于股票有限而合约无限额,期指套保对股价影响远低于抛空股票。持股机构套保做空,其他主体等量做多,多空仓对冲制衡了做空压力。多数机构期货空仓仅为其持股市值的10%至20%,持仓前五名亦不超过60%,套保后期现两市净头寸仍为多头。

  特别需要指出的是,不能单独以期货或现货市场的盈亏来衡量股指期货的功效。机构套保正是在期现两市此盈彼亏,实现相互对冲,且下跌中空头赚的期指多头的钱,与股民井水不犯河水,赔钱却实实在在留在了股市,为减缓股票抛压做出了贡献。

  怎样让中小投资者分享股指期货红利?

  期指对冲股市风险对中小投资者并无限制。不过散户资金规模小,买卖股票冲击成本低,其熊市最佳避险方式为卖出股票空仓观望。利用期货做对冲成本更高、效果更差。但随着政策松绑,低门槛涉期基金及理财产品不断出现。如今年2月中欧基金[微博]率先申报了中欧沪深300多空指数分级基金,设有“看多”和“看空”两类子份额并将上市交易。这类产品被视为适合普通投资者参与的“迷你股指期货”。多空分级基金投资门槛远低于股指期货和融资融券,交易方式也更为简便,有望成为最为大众化的工具型产品,使普通投资者也可在熊市做空创收,一定程度上规避下跌风险。应该说,股指期货带给中小投资者最大的“红利”,是引领中国股市逐渐走出低端化的初级阶段。

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