查看最新行情

　　2012年行情回顾：2012年整体走势略微呈现大N型形态，不过略微形成两端周期短，中间回调周期长的格局，尤其是年尾的翘尾周期较短，截止12月19日，上证综指年度表现仍小幅下跌1.69%，分析2012年的走势，经济还是引导的主线。1季度的反弹在2季度被击碎，主要拖累还是经济二次下探，加上新IPO、再融资和解禁三座大山在弱势中放大效应形成的叠加；不过我们看到4季度尾部的强力反弹主要还是在经济再度企稳的环境下，叠加了对经济改革的强烈预期的结果。

　　影响因素分析：2012年并未能有效改善诱发演绎了5年熊市的条件，主要体现在经济走势不稳和资金面供需失衡，进入2013年，经济企稳是大概率事件，但经济将进入平稳期，因此2013年重点关注的就是供需失衡局面的改善和改革政策的进展，预计供需失衡的资金面状况仍存不确定性，一方面新IPO和再融资带来的抽血仍在继续，另一方面解禁兑现将是一个中长期困扰的问题，这是市场最难以扭转的因素，但是这方面的压力不是完全没有回旋余地，首先新股发行或再次面临改革，解禁压力相比前两年的高峰也算温和，最重要的是，供需面的负面因素已经常态化，很容易被其它因素所冲淡，尤其是政策面的利多最能吸引投资者的眼球，而2012年是换届年，2013年则是政策更替年，新政将在换届后的1－2年陆续出台，正如2012年底的政治局会议和中央经济工作会议的定调一样，未来启动二次改革将是大势所趋，城镇化、户籍改革、美丽中国、智慧城市等概念都可能逐步兑现，因此，2013年在对货币政策期盼不会高的情况下，宏观经济改革的政策还是值得期待，这很大程度上将可能对三大熊市压力因素形成扭转，从而实现真正的底部构筑。

　　2013行情展望：2013年宏观经济企稳是大概率事件，为市场构筑底部营造了一定环境，但满足底部确立的另一个条件资金面供需失衡则存在不确定性，而资金需求面制度的改革和宏观经济新政冲淡这些负面因素就成为最大的期盼，而且期间市场能走多高同样取决于政策改革的力度。因此，我们认为2013年仍存一个复杂的筑底过程，倾向于2013年再度演绎N型走势的概率大，上证综指下方支撑或在1850-1900点区间，而上方目标或在2500点，对应沪深300指数则波动区间或在2000-2750点。

　　一、2012年行情回顾

　　2012年整体走势略微呈现大N型形态，不过略微形成两端周期短，中间回调周期长的格局，尤其是年尾的翘尾周期较短，截止12月19日，上证综指年度表现仍小幅下跌1.69%。全年走势基本划分为如下三个阶段：

　　第一阶段、1－4月份的反弹走势，这基本和我们的年报温和回升的观点相符，主要推动因素则是经济触底回升的预期较强，加上政策放松的预期形成叠加，从PMI看连续5个月回升，而货币政策也是从2011年11月开始结束了紧缩周期；不过这四个月走势震荡还是较大，1、2月形成单边上涨，最高到2478点，涨幅接近14%；但3月几乎单边回落，最低到2242点才获得支撑，回调幅度达到8%；之后的4月则在“金改”的概念推动下再度演绎了一个月的单边上涨，不过没有创出新高，2453就遇到阻力。

　　第二阶段、5-11月漫长的回落，进入5月后，反弹行情嘎然而止，而且几乎没有遇到太多的阻击，单边下跌4个月到9月出发改委万亿项目投资才遏制了下跌势头，4个月下跌幅度达到16.88%，也创出了年内新低2029点，虽然政策对市场有所提振，但并没有形成太强的拉动力，大盘呈现底部箱体震荡的格局，并在11月8日的十八大前后再度回落，并刷新新低到1949点，累计跌幅接近20%。

　　第三阶段、12月收官月，在市场普遍处于悲观氛围中的情形下，中央政治局会议提出了二次改革的基调，从而引发了市场的强劲反弹，并突破了9月后形成的箱体上沿，市场在为年线收阳努力。 分析2012年的走势，经济还是引导的主线。1季度的反弹在2季度被击碎，主要拖累还是经济二次下探，加上新IPO、再融资和解禁三座大山在弱势中放大效应形成的叠加；不过我们看到4季度尾部的强力反弹主要还是在经济再度企稳的环境下，叠加了对经济改革的强烈预期。

　　二、多个维度下的市场估值体系的全面重构

　　2012年A股市场整体走出一个先扬后抑的行情，沪综指在3月和5月两度摸高2450点之后选择了长达半年多的整体中枢回落，截止12月10日，全年最低点录在12月初的1949点，被市场戏称为“建国底”，与之对应的是，沪深300指数的市盈率和市净率也在年内不断刷新历史新低，到目前为止，已经分别触及9.8倍和1.4倍的市盈率和市净率水平，要显著低于2008年低谷的12.6倍和1.9倍的水平。

　　市场估值的调整不断的在统计分布图上外延着我们的历史数据轮廓，也促使我们思考市场上通用的估值逻辑是否依然合理，那些曾经的估值经验是否依然适用。很自然的，我们在年内的策略报告中考虑过中国经济增长预期放缓给权益市场带来的冲击，并且希冀从 PEG 而不仅仅是PE来思考估值。

　　但如果对比今年的美国股市和中国股市，对比银行理财产品的火爆和股票市场的低迷，对比融资融券业务和股指期货业务的不断壮大，我们会发现：A股市场的估值体系在更大尺度和更加宏观的范围内悄然发生着变化，在对后续行情的展望中这些因素必须要被纳入，以便我们能够更客观深切的刻画这个市场。下面我们将就基本面、流动性和交易模式等三个方面展开这样的讨论。

　　2.1基本面因素的价值传导链条有所脱节

　　我们在2012年年报中曾经提到权益市场在通常逻辑下，将在“经济底”到来的4-6个月，提前迎来“市场底”。从今年四季度的走势来看，经济触底的形势已经基本明朗化，虽然后续抬升的路径并不明朗，但至少不会更差。而A股市场在各种负面情绪的冲击下却在四季度连破新低，这其中不乏对“市场底”到“经济底”的价值传导链条有所脱节相关，更进一步的说，是整体经济 GDP 的增长到企业效益的改善这一传输关系的不断钝化。

　　如果仅从2007年以来A股非金融上市公司的净资产收益率来看，在最新一期季报中，9.38%的这一数值虽然创下近些年来的新低，略微优于2009年度1季度的7.59%。但这其中隐含着两大逻辑，一是上市公司能够很好的作为全社会整体利润水平的评估样本；二是净资产收益率能够很好的成为企业真实效益投入比的代理指标。 在微观层面我们接触的工业企业实体往往反映出另一种思路：“12年比09年还要难过”的论调甚嚣尘上。事实上，2009年1季度的数据经过季调后低于8%，存在着部分季节性因素。另外，2009年4万亿的投资初始，虽然也经过了08年通胀的隐痛，但09年初CPI的迅速回落甚至转负一定程度上削减了营收方面的膨胀因素，或间接导致账面上的净资产收益率未能很好的表征企业真实的运营状况。

　　在学术领域中，更多的使用资本回报率这个概念，其中包括使用Hall-Jorgenson等资金租金等模型来进行测算。特别是近年来，高度依赖投资的经济增长模式急需投资效率的评估，以推断资本投入是否过剩。在业界基于1998年到2006年之前的研究来看，资本回报率水平不低且逐年上升，而正是由于此前如此高的资本回报率，，吸引了大量外国资本持续流入。但从2008年以来的情况特别是今年的水平来看，FDI的水平持续回落，显示外资持续流出的状况，也从另一个层面佐证我国的资本回报率下滑的态势。

　　更一般的，我们观察在不同产业中资产收益率在2008年以来的变化情况。一个比较明显的变化在于，工业作为第二产业支柱的净资产收益率出现较为明显的停滞，并且在2011年有所下滑，2012年的数据恐怕还有进一步的萎靡。而对于第一产业和第三产业来说，净资产收益率明显下降的特点比较不明显，比如说住宿和餐饮业、社会服务业在这几年走出一个较为强劲的上升轨迹。但由于工业企业在当前GDP容量中明显有占比优势，因此社会总体会更多的感觉到净资产收益率的不景气。

　　在我国下调未来GDP增长预期的大背景下，结构化转型尚未完全展开。A股市场在总市值比例上仍以第二产业为主的。GDP增速的放缓和GDP拉动ROE效益的弱化，双重的影响因素使得估值一再创下新低成为可能。

　　2.2流动性的竞争和转移因素在不断强化

　　我们知道，长久以来A股市场较高的市盈率基础上隐藏的是较高的流动性溢价。但在年内，A股市场的成交量持续萎靡，也在大幅缩减这部分估值的溢价。更具体的，在2012年我们观察到的是流动性三方面的变化。一个是股市在大类资产配置角度与其他投资渠道的竞争。二是新股发行市盈率的下降拖累整体市场估值下行。三是国内股市进入全流通时代，但在非流通向流通转变过程中，股市的供需失衡导致了估值体系发生变化。

　　首先股票权益市场在大类资产配置中面临着债券和其他信托类投资渠道的竞争。2012年投资规模增长最快的当属银行理财产品，我们从下图可以看到，2012年较2011年以来银行理财产品的发行总数不断上移，2012年月度均值要超过2500个。银行理财产品的井喷之势收益最大的是货币市场和债券市场，统计2010年以来的理财产品的基础资产，债券市场和利率市场占总数超过50%，而股票市场仅占比3%，明显弱化了股票市场在居民投资渠道中的作用。

　　第二层面，进入2011年，我们看到新IPO首发市盈率呈现逐步下降的趋势，一方面有管理层制度约束的结果，另一方面则是市场需求下降自然调节的结果；由于IPO一级市场发行市盈率的下降，间接拖累已经上市的同类企业的市盈率重估，从而也使得原有估值体系的改变。

　　第三个层面在于传统的融资和分配结构的问题。A股市场从1990年伊始，承担了较重的整合国有大中型企业资产并展开股份制改革的使命，在进入全流通时代后，也首先是国有大中型企业首先迎来限售股的解禁大潮，但作为诸多的重要指数成份股，同样也因为国有持股的特殊性质，其解禁思路上和中小板以及创业板的股份解禁有较大区别。但进入到2012年，不管是融资结构还是解禁背后隐藏的利益分配思路，都和之前存在着较大的区别。我们直观上感觉到的，比如说2012年下半年10月份到11月份的解禁潮，更多的是和中小板以及创业板相关。

　　如前所述，中小板和创业板在限售股解禁后的处理思路和传统以大盘股为主的主板思路不同，我们可以从重要股东二级市场上的交易统计数据上略见端倪。从2011年以来的数据可以看到，中小板和创业板的增持量全都是为负值，意味着重要股东都在二级市场上抛售这些股权资产。相反，沪深300指数偶尔能出现一些正的增持现象，更多的呈现出一种战略型持股的特点。正是由于解禁浪潮主体结构的变化，导致了近端时间解禁风对市场的负面冲击越来越大，对流动性池子略呈涸泽而渔的特点。 综合上面两方面的因素，A股市场既在投资渠道上面临着其他产品的竞争，同时自身市场容量又遭遇到限售股解禁的部分绑架，使得整个流动性水平乃至估值溢价受到了较大幅度的影响。

　　2.3交易模式和盈利模式的变更

　　2010年A股市场在引入股指期货后改变了单边盈利的结构，而2012年融资融券业务的普遍展开使得交易模式和盈利模式同样得到了较大的变更。如果展望2013年，转融通业务的展开将使得买卖双边交易更加活跃，同时，对于估值体系也将形成较大影响，未来估值偏高的股票将可能面临被融券压制，但估值偏低的股票则可能被融资资金所支撑，这将可能导致挤泡沫的估值修复的需求增大。

　　从2012年的数据来看，全年融券的周度卖出股数呈现出飙升的状态，从年初的二十亿股，跃升到11月、12月份的240亿股上下的规模，而融资额度也有逐步活跃的迹象。在股指期货方面，月度的日均持仓量和日均成交量在2012年都迎来大幅跳涨，其中日单边持仓超过10万手，成交超过80万手，都成就了双边交易工具在二级市场上的火爆行情。

　　双边交易市场更加有利于标的资产的价值发现，但这也意味着原有的估值体系中系统设置方面带来的溢价会得到缓慢的削减，进而体现出向中性方面的回归。

　　2.4小结

　　以上我们罗列了在基本面、流动性和交易模式上的估值体系的重新架构，可以简单的以下图的逻辑图体现。更具体的，这三者会相互影响，可能对估值体系形成改变，甚至仍可能导致估值中枢进一步下移。

　　三、市场底部构筑的复杂性

　　在众多对市场底部是否成立的分歧中，我们认为判断市场底部是否确立应该从分析本轮熊市诱发因素是否出现改变而定，而我们总结2007-2012年的5年熊市主要的压制因素来自于三个方面：首先是两年超级牛市后的泡沫挤出叠加宏观政策收紧带来的牛熊转换；其次就是08年爆发的金融危机不断深化拖累全球经济进入下行周期；另外就是国内股市进入全流通时代，供需的失衡导致了市场缺乏上涨动能。下面我们就这些因素做进一步分析。

　　3.1经济企稳为底部形成提供了大环境

　　2012年市场多次预测的经济底部被屡屡改写，尤其是在2011年底到2012年初，由于官方PMI连续5个月回升，2012年3月更是回升到53.3的较高水平，但是代表中小企业的汇丰PMI数据却持续位于50下方运行，中小企业的经营环境仍较为严峻，这导致了2季度开始经济数据再度下滑，到3季度末官方PMI下滑到50分水岭之下49.2，汇丰PMI更是达到47.6的低位，不过9月过后两大指标同步回升，官方PMI在10月首先回到50之上，汇丰PMI更是连续4个月回升达到50.9的年内最高水平，彰显国内制造业回暖趋势还是较为明显。 我们认为国内经济在3季度末基本见底，分析2012年经济局势如此复杂，主要是因为多个周期的叠加，需求陡降导致库存周期去化的时间拉长，三季度末随着库存调整接近尾声，外部需求环比走好，带来经济短期见底，四季度可见GDP当季同比增速回升(详见中国宏观策略报告)。

　　虽然国内股市还不完全具备经济晴雨表的功能，但经济环境对股市的影响还是较大，至少从经济推算上市企业盈利的角度也会有较大的参考意义，2012年前3季度GDP持续的下滑也是的上市企业业绩呈现了负增长，尤其是企业去库存的过程中对企业盈利改善形成拖累，按照我们的预期，4季度国内经济企稳微幅回升，企业去库存也基本结束，并进入了一轮小周期的补库过程，因此也可能稳定企业业绩继续下滑的趋势，这也为整体市场企稳构筑了一定条件，只是后期企业业绩能否重新进入回升周期则需要进一步检验。

　　3.2供需失衡拖累底部形成

　　2012年全年的股市表现中，除1、4月市场目光转移到经济企稳或金融改革的预期利多方向外，大部份时间都被供需失衡的资金面所困扰，而且这样的困惑仍没有得到有效解决，预计将延伸到2013年的全过程。

　　3.3资金供应难超预期宽裕

　　2012年稳健的货币政策对市场流动性改善并不明显，年内2次降准和2次降息，集中在上半年，下半年几乎完全使用逆回购的手段平衡市场流动性，但对于提供长期流动性却改善有限，虽然年底银行拆借利率还较为平稳，显示资金并不算紧张，不过，根据中证政治局会议的定调，2013年仍将继续维持稳健的货币政策，我们预计明年利率维持平稳的概率大，可能不会实施加息，但预计会存在1－2次降准的操作，以维持市场流动性的平稳。

　　3.4资金需求仍受压三座大山——新IPO、再融资、解禁

　　3.4.1新IPO和再融资压力不容忽视 统计股市发展的20年的融资数据显示，2000年之前的10年，市场处于发展期，新IPO成为融资的主要资金需求面，但2000年过后，再融资的需求明显增加，2000-2008年期间新IPO和再融资占比超过50%的局面呈现交替局面，相互呈现抢资金的格局，但到2008年过后，再融资需求明显超过了新IPO，既便是在持续的弱势环境中，再融资也是居高不下，对市场资金面形成明显的拖累。

　　从融资总量的趋势看，同市场的牛熊也呈现了一定的相关性，96年之前市场规模小，加上处于下跌环境中，整体融资规模较小；而随后在96-2000年的震荡回升小牛市行情中，总融资也是逐步走高，到2000年达到高点1645亿；之后5年的熊市拖累融资额度逐步降到2005年的326.94亿；当然2006-2007年的超级牛市也将融资迅速推高到8043.61亿；至于2008年后的5年熊市，融资量呈现一定起伏，但平均水平也是明显小于2007年的力度。从这个角度也显示了牛熊对资金的承受力的差异是较大的。当然融资量无法做为衡量市场拐点的指标，因为其存在滞后性，通常是在市场好转了才能带动融资量的回升。不过从目前融资的承载量来看，市场还处于弱势环境中。

　　另外，2013年的新IPO和再融资的需求看，对资金面的考验仍将严峻。首先看看新IPO的现状，2012年4季度新IPO几乎停滞，也导致了过会数量的堆积，从最新统计的数据显示，已经过会的项目达到830家，其中上证所主板168家，深交所中小板342家，创业板320家；在弱势环境中既便是只发行一家都可能引发市场的震动，更何况是800多家，因此，新IPO的堰塞湖状态已经引发管理层的高度重视，年底前市场对解决堰塞湖问题讨论颇多，有传言转新三板，也有传言设立认沽权证，不论是哪种方法，都很难做到两全其美，要不企业无法顺利融到钱，要么就是仍会对市场资金形成抽血，因此，新IPO堰塞湖问题将继续困扰市场，但2013年新IPO仍将呈现一些积极因素，一方面是发行制度或迎来再度的重大改革，另一方面新IPO堰塞湖解决后对投资者心理压力或缓和。

　　对于再融资，过去通常是针对新项目资金需求为主而实行再融资，但现在却不同了，许多上市公司在金融危机风暴中都有不同程度的受伤，因此，一些上市公司在自身运用方面都呈现了一定问题，尤其是资金流动性方面，市场需求减弱，新项目上马更是难上加难，所以再融资成为了一些企业填补自身需求的重要资金来源，在金融危机没有明显过去，整体环境仍改善缓慢的大背景下，预计上市企业再融资仍将是有增无减，因此预计2013年再融资规模或许将超过今年的3000亿的规模。

　　3.4.2解禁压力是中长期因素 2005年开始的股权改制推动国内股市进入全流通时代，也为中长期的大小非解禁压力留下了隐患，根据统计显示，自2006年以来的重要股东减持共计6127亿元，其中解禁套现减持达到4215亿元，占比达到69%，非解禁套现为1215亿元，占比20%，其它减持700亿元，占比11%。 从分行业的解禁数据分析显示，证券、期货业；房地产；非金属矿物制造业；电子元器件；化学和医药减持金额位居前列，而这些行业在股市中占据权重还较大，因此解禁套现的对市场形成的拖累也是较为明显的。

　　下面再从具体解禁数据做一个分析，从下表年度解禁量来看，最高峰出现在2009和2010年，每年解禁在5万亿左右，2011年解禁降到2万亿，2012年再降到1.2万亿，不过2013年再度增加大2万亿，单独从量的角度，2013年的解禁压力大于2012年，从2013年月度解禁表现看，除7月因农行解禁达到7000亿的高点外，其它月份基本维持在1140亿左右的相对平衡水平，略高于2012年的1030亿的平均值。

　　从大小非解禁速度分析，大非未解禁占比从08年的88%下降到目前的11.3%，而小非未解禁占比从08年的43%下降到目前的12.79%，大非为解禁量为465万股，小非未解禁量为106万股，从占比数据看，大非解禁压力释放的相对要充分些，小非解禁的压力后期仍不容忽视。

　　3.4.3市场整体保证金处于低位 根据统计显示，今年的证券交易结算资金仍处于下滑态势，年初最高接近8000亿左右，但到11月底则下降到5600亿左右的水平，而目前A股市场总市值大约在21万亿，流通市值约16万亿，非流通市值约5万亿，如果市场仍然没有吸金能力，5600亿的保证金似乎很难撬动16万亿的流通市值，也难以承接5万亿的非流通量，甚至连2013年的2万亿的解禁都显得是巨大的不平衡，当然保证金也不是一个先行指标，只要市场能呈现出财富效应，保证金增长还是可期的，因为社会资金还是非常充足。

　　3.5国内资本市场周期分析已进入熊市末端

　　从下面对上证综指过去20年的年线走势分析，基本可以划分为三熊三牛，三大牛市基本是1990-1993年的发展初期；1996-2000年的五年慢牛， 经历了97-98年亚洲金融危机的冲击，但震荡幅度不算大，仍可以算在本轮牛市之中的小波段；第三次牛市则是2006-2007的两年超级牛市；另外三次熊市则分别是93-95年的流动性收紧引发的下跌；2001-2005持续5年的慢熊；而第三次则是2008年开始的震荡也较大的熊市。从国内过去的牛熊周期看，虽然周期呈现逐步拉长的局面，基本都没有超过5年，而本轮熊市已经超过5年，已经打破了国内的记录，虽然与国际市场的牛熊14年的最长周期比，似乎还无法相比拟，但中国做为新兴经济体国家，经济仍维持7%以上的高增长，熊市周期预计不会有发达国家长，而且从过去几次的牛熊转换诱发条件看，基本与政策做为主要导火索，今年年底刚刚结束的中央政治局会议和中央经济工作会议基本确立了二次改革的基调，长期发展战略方向基本确定，政策配套预计在2013年也将陆续见面，这将可能成为牛熊转换的契机。

　　3.6底部形成的逻辑结构发生了改变

　　从国内股市形成底部的逻辑结构分析，在去年年报中，我们分析的逻辑是：政策底――信贷底――市场底――经济底的路径。这基本是在过去3次牛市起步的共同特性；但从2012年的走势结果显示，目前的格局已经发生了较大的变化，过去的经济是投资推动型经济体系，因此会出现经济下滑后政策首先出台呵护，其中一个表现就是信贷释放流动性，从而也增加了进入股市的资金流量，随之就是对企业盈利改善的预期提振市场筑底回升，而经济数据的表现会滞后。

　　但08年金融危机爆发后形势出现较大转变，2011年二次金融危机使得全球经济陷入衰退状态，中国的经济也在冲击中出现复杂的反复局面，也使得2011年底和2012年初的回暖成果没有守住，今年2季度开始再度下滑，经济不稳直接导致了投资者信心的缺失；另外，今年管理层的思路也出现了明显转变，虽然2011年11月开始货币政策出现转向，紧缩周期结束，但稳健的货币政策却贯穿与整个2012年，甚至将延续到2013年，虽然2012年4季度似乎投资有所加速，但相比2008年的4万亿也是相形见拙，所以温和的政策模式使得政策底后迟迟难以见到经济底；而且信贷底也出现反复，尤其是2012年4季度，虽然经济数据有所回暖，但信贷需求却迟迟不见回升，社会需求改善还是缓慢。

　　综合分析，目前确定市场底已经不是见到政策底，甚至经济底后就能形成的，更重要的是市场信心的恢复才能真正见到市场底，因此，目前的演绎逻辑更多的倾向于：政策底――经济底――信贷底――市场底。因为只有真正见到经济底了，市场信心才能逐步改善，从而带动消费，信贷需求才会增加，企业扩展才能呈现，随后在企业盈利回升带动下，市场才确立真正的底部。

　　综合分析，从周期的角度，国内市场基本进入熊市末端，但是否能进入牛市的起端，需要看底部的构建情况，由于本轮牛熊转换构筑底部的逻辑较前几次有明显差异，因此在判断底部的标准难度较大；在对前面总结的三大熊市压制因素的分析中，我们看到： 首先货币政策自2011年11月就已经转变为适度宽松的周期，只是稳健仍然是主基调，同时从估值的角度，蓝筹股市盈率已经降到10倍以下，去泡沫较为充分，只是创业板和中小板估值还较为偏高，尽管前面部份我们分析的估值体系重构下市盈率的有效性已经弱化，但对于股市的泡沫的挤出也算到了尾声；

　　其次，宏观经济面在9月就基本见底，预计2013年总体或有温和的回升，至少继续下行的概率不大，也就是说，虽然金融危机还没有完全过去，但国内经济的拖累还是有所改善，第二个条件已经有所改变；

　　另外，对于第三个供需失衡的因素仍然是一个较长的困扰因素，预计在2013年仍将是一个较重要的压制力量，不过预计供需失衡在2013年也能看到一些积极因素，新股发行制度有望在2013年得到再度改革，这对改善市场对新IPO的恐惧心态或有一定修复；虽然2013年解禁数量绝对值是高于2012年，但主板压力偏小，创业板和中小市值股压力偏大，对于指数的拖累或略微弱化，而且一旦宏观改革政策积极推荐，则可能弱化市场自身供需失衡的负面因素。 因此，总体看，压制市场演绎了5年熊市的三大因素目前得到一定修复，预计2013年将继续改善，并在二次改革重大引擎的政策因素引导下，从而完成牛熊转换大底的概率较大。

　　四、期指市场数据特征分析

　　4.1成交持仓分析

　　股指期货自上市以来成交呈现一定波动，尤其上市初期迅速上升到30万手的交易水平，但随后出现回落态势，到2011年中最低到16万手/日的水平，之后则震荡回升，到2012年年底则达到68万手的高位，成交金额则约合4500亿左右，成交的波动，一方面是政策的影响较大，2011年的缩量主要是政策抑制投机的结果，2012年的放量则体现了政策放松的效应，而且也体现了市场参与度的提高。 相比成交量的波动，持仓量则相对平稳，几乎呈现单边震荡上扬的格局，不过在2012年之前上升速度较慢，基本在3-4万手维持了接近1年的时间，但2012年增仓明显提速，到4季度多次超过10万手，最高点到105486手，约合保证金110亿左右；成交持仓比维持在5-8之间波动。

　　根据上市以来的净持仓变化看，净空头寸基本呈现常态化，空方主导低位明显，两年多以来主力合约最大净空头寸达到13901手，平均净空头寸为4719手，如果单独看2012年，平均净空头寸则上升到7330手，主要是总持仓翻倍带来的同步上升的结果，当然也有市场持续疲软形成的空方优势进一步扩大的体现；同时也有特殊法人套保盘新增流入的叠加；不过到年底的强劲反弹行情中，主力合约净空头一度回落到2000手附近，但仍没有回到净多头的局面，彰显多空力量还没有完全扭转空方主导的局面，尤其是机构只能做套保的限制没有改变的情况下，净空常态化短期内还是难以改变。

　　4.2股指期货套利机会

　　2012年整体基差波动仍表现较为平稳，波动区间在-29.1到30.3点之间，大部份运行在-10到20点之间，均值在4.7点，但较往年看还呈现一个特征，那就是5－6月在分红高峰期时候出现的贴水较为明显，且周期较长。

　　虽然基差波动较为平缓，但期现套利机会还是存在，如果以收盘的基差计算，正向期现套利机会有27次，其中在6月连续9天出现机会，因为处于贴水状态，或许影响一些策略的操作，剔除这几天的特例，则有18次期现正向套利机会，而反向套利机会也出现了6次，但具有可操作性的机会主要有2两次。因此，总结2012年的期现基差表现，在不考虑ALPHA的情况下，存在20次机会，如果每次能实现0.25%的收益，那期现套利总收益应该还是可以达到5%以上。 对于跨期套利，2012年仍然没有给予太多的机会，从近月合约与当月合约的价差表现看，全年波动在-11.4点到30.6点之间，均值在9.5点，大部份时间围绕10点左右波动，同步性较好，如果我们将基差大约15点做为跨期套利的操作入场条件，则全年只有13次的机会，因此总体难获太好收益。

　　五、2013年行情展望

　　在前面我们总结2012年的市场走势中，认为经济的起落基本主导了市场的整体走势，但进入2013年，形势有所改变，我们认为经济仍将是影响市场走势的一个重要因素，但我们认为2013年的宏观数据整体波动不会有2012年大，呈现企稳后的窄幅震荡格局，这使得宏观经济对市场的指引性会出现弱化，但却为市场构筑底部营造了一定环境，不过市场能否有效筑底还需要其它条件的满足，而期间能走多高则取决于政策改革的力度。

　　在前面的分析中，我们重点对底部形成的条件是否具备做了探讨，首先从估值体系结构看，过去的PE、PEG均形成失效，因为基本面、流动性和交易模式的改变使得估值体系产生了变化，在GDP对ROE传导削弱、另类投资产品形成资金分流和全流通带来的流动性改变、还有做空模式的出现等三大因素致使估值体系重构，也使得估值中枢仍存才进一步下移的可能。

　　对于市场底部形成的条件我们着重分析导致熊市行情的三大因素，从目前看，经济企稳减小拖累是可以看得到的改善因素；另外经过5年熊市对股市泡沫的挤出也较为充分，虽然中小板和创业板估值仍然偏高，但权重股的泡沫挤出基本结束，因此这个条件也出现了较大程度的改善；而第三个因素则在于供需失衡的资金面状况仍存不确定性，一方面新IPO和再融资带来的抽血仍在继续，另一方面解禁兑现将是一个中长期困扰的问题，这是市场最难以扭转的因素，但是这方面的压力不是完全没有回旋余地，首先新股发行或再次面临改革，解禁压力相比前两年的高峰也算温和，最重要的是，供需面的负面因素已经常态化，很容易被其它因素所冲淡，尤其是政策面的利多最能吸引投资者的眼球，而2012年是换届年，2013年则是政策更替年，新政将在换届后的1－2年陆续出台，正如2012年底的政治局会议和中央经济工作会议的定调一样，未来启动二次改革将是大势所趋，城镇化、户籍改革、美丽中国、智慧城市等概念都可能逐步兑现，因此，2013年在对货币政策期盼不会高的情况下，宏观经济改革的政策还是值得期待，这很大程度上将可能对三大熊市压力因素形成扭转，从而实现真正的底部。因此，我们认为，尽管2013年的形势仍然复杂，但宏观的微幅改善和政策的改革号角将使得2013年的形势将逐渐改善，并可能形成牛熊转换年的可能。

　　具体到市场的波动节奏，我们认为一季度宏观经济将延续2012年4季度企稳的趋势，配合两会前的政策预期对市场形成利多概率大，但2季度后期到3季度初期因为经济回升乏力、加上具体措施匮乏，或拖累市场再度回落，不过3季度后期到4季度，三中全会或将对经济改革敲定实际方向，从而形成市场真正的反转契机。因此，我们倾向于2013年再度演绎N型走势的概率大，上证综指下方支撑或在1850-1900点区间，而上方目标或在2500点，对应沪深300指数则波动区间或在2000-2750点。

　　中证期货