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　　最近一段时间，股市连绵阴跌而反弹无力，市场人士开始反思中国股市何以“熊冠全球”。如果能从制度深处找原因也就罢了，但有一种奇谈怪论最近甚嚣尘上，某知名人士义愤填膺地指出：股指期货才是导致股市下跌的元凶，套期保值模式让机构只做空，从而加剧了股市的下跌。为证明此观点，他还截取了若干个走势图，说每次都是期指领先股市下跌。为此，他呼吁要取消股指期货甚至严禁机构套期保值。一些拥趸也推波助澜，似乎如果没有股指期货，中国股市就可以如美国股市一样步入牛途了。

　　的确，如果从分时走势图上看，股市的每一次下跌，都是期指先跌，无论是在顶部还是中途抑或底部续跌。但这并不能成为期指导致股市下跌的佐证，因为如果不戴有色眼镜的话，不难发现，期指每一次上涨也都是领先股市现货的，无论是见底初期还是上涨途中抑或达到顶部，期指似乎总是能领先几秒甚至几十秒钟的时间。难道这就能证明期指是推动股市上涨的功臣？

　　中国的股指期货从2010年4月开设以来，整体趋势是下跌的，尤其是2010年11月之后，几乎就没有有效的反弹，连绵的跌势让持续做多、只会做多的散户感到绝望，也就很容易联想到期指可能是股市不振的罪魁祸首。但2010年7月到11月，期指也曾有一次波澜壮阔的上涨，指数涨幅接近50%，做空期指的人如果不止损，要把本金亏掉4次以上。那轮上涨，期指又发挥了什么作用呢？中国股市也不会一直处于下跌过程中，未来如果再有一次大牛市，难道要去质疑期指成为牛市助涨的机制？

　　当然也有人说，2011年后，机构投资者逐渐可以进期货市场，他们的唯一手段就是做空期指做套保，并以某券商2011年套保盈利20亿元为据，指责机构做空获利，且越跌越做空。这种观点，如果不是别有用心，那就只能说是无知了。既然说机构的目的是套期保值，做空就是他们锁定现货损失的一种手段。据笔者了解，国内最激进的券商机构，用以套保的头寸也从来没有超过其股票持仓的六成，而且现在有能力从事套保的券商和基金只是极少数。就以上述券商而言，如果期指有20亿元盈利，则必定对应现货头寸至少20亿元甚至可能是30亿元以上的亏损。他们在期指上做空，实际上减少了现货市场的抛压——假定股市是下跌20%，则该券商通过套保，减轻了股市至少100亿元的抛压，这应该是起到了稳定股市的作用，怎么可能有相反的理解呢？

　　现在把股市下跌的原因归罪给期指，有点类似于1987年后美国股灾的情形。美国的股指期货在1982年创设，当时美国股市逐渐盘出10多年的箱体开始上扬，期指也如影随形，一路涨到1987年。在1987年10月，道琼斯指数一日大跌25%，期指也跟着上下翻腾，市场舆论很快对期指的作用提出质疑，期指市场的发展也一度停滞。但经过大量学者的研究，都表明期指没有加剧股市的震荡。其后，交易所开始限制期指的涨跌幅度，两年后的股市再度震荡，期指反而发挥了稳定作用，市场从此逐渐认可了期指对股市的正面作用。20年来，美国期指依然交投旺盛，1990~2007年期间，美国股市曾上涨四倍多，2007~2009年也曾下跌超过50%，但没有人再对期指的作用说三道四。

　　事实上，在美国市场，除了期指外，还有指数期权、股票融券、股票T+0等各种可以随时做空的工具，美国的机构投资者尤其是对冲基金运用期指的能力更加娴熟，对冲基金的规模高达2万亿美元以上(相比之下，中国的期指持仓规模才100多亿元人民币)，但这些工具都没有妨碍美国股市的长时间上涨。2009年股市见底后迄今3年多时间，道琼斯指数又已经上涨逾一倍，接近历史最高位。而中国股市则萎靡不振，目前离2008年的最低点只有20%的幅度。这种股市的低迷，显然并不是期指造成的，而应该从股市自身去找原因。

　　笔者此前曾分析过，中国股市中周期类股票(包括钢材、水泥、玻璃、房地产、银行等)的总市值占比高达74.4%，消费类股占比不到9%。左右股市涨跌的主要是周期类股票，而与居民消费关系不大。但美国股市则不同，在道琼斯工业指数的30只成份股中，属于周期性行业的只有三只股票(银行、石化、机械各一只)，其余股票全是与全球性消费相关的食品饮料、餐饮、医药和电子、服务业，如微软[微博]、可口可乐、辉瑞、卡夫食品、麦当劳[微博]、迪士尼等。这意味着它的涨跌有80%以上的因素受消费景气影响。所以，美国非农数据和其他与消费相关的数据才会深刻影响到股市涨跌。美国股市向好，是美国乃至全球居民消费回暖的标志。而在中国，股市涨跌显然取决于周期性行业的景气，这又取决于国家的投资速度。股市表现不佳，其实是中国投资增速下滑的真实写照，而与期指无关。

　　但如何解释期指的领先因素呢？为什么期指总是能在股市涨跌之前率先做出反应呢？笔者熟悉的几位期指投资高手，尤其是最近几年在期指上获得数倍收益的人，平时用大量时间做功课——功课不是用在研究股市涨跌上，而是研究组成沪深300指数的权重股的基本面，看哪些股票上涨概率大，哪些股票下跌概率大，以此作为期指中线进出的依据。一些超短线为主的高手，盯盘的时候重点看影响权重最大的前30只股票的买卖盘和价格变化，当发现这些股票买力大可能上涨时，则做多，反之则做空。一旦这些股票滞涨或止跌，则随时反向操作。如此超短杀进杀出，自然能使得其行动在股票涨跌之先。这或许是期指领先作用的真实原因。这种手法恰恰反映了期指的涨跌取决于股市涨跌，而不是相反！

　　在西方投资界，有一种说法，期指是一条听话的狗，它的主人就是股市。主人遛狗的时候，狗总是在主人前后不远的地方，主人的位置，决定了狗的行动范围。从来没有人说狗可以左右主人的行踪。这种比喻是蹩脚的。因为狗自身还有意识，受到惊吓也许会偏离过度。

　　笔者有一个更形象的说法，期指是股市的影子，影子的长短，取决于光线照射的角度。如果光线垂直照射，则影子可以消失。如果光线有一定角度，则影子才会有长短，影子的位置也会或前或后。这里说的“光线”，其实就是投机者和投资者的预期或者说投资情绪。如果投机者对未来看好，则期指的影子就会偏向升水。投资情绪越乐观，则影子越长。反之亦然。所以，在研究期指或股市方向的时候，其实可以把期指的升贴水(期指价格减去股市价格)作为一个指标——笔者的研究发现，当升水上升的时候，股市往往会上涨或止跌；当升水下降的时候，股市往往会下跌或滞涨。做超短线，用这个指标，更有实战意义。

　　实际上，中国的期指开设以来，期指在95%以上的时间都是升水的(期指价格大于股市价格)，显示出期指投资者整体的乐观情绪。这种乐观情绪，延滞了股市的下跌速度，对股市缓慢下跌是有利的。数据显示，1992年以来，上证指数跌幅大于5%的日子有108次，其中只有2次出现在期指开设后的2010年，跌幅最大也只有5.1%。指数涨幅大于5%的日子有100次，其中90次出现在2005年6月之前，2007~2009年3月只出现了10次。这表明最近几年股市的涨跌相对理性，期指开设与否，与股市的涨跌幅度没什么关系。

　　反过来说，如果“期指导致股市下跌论”能够成立，那美国股市和所有很早就开设了期指的股市，岂不是要长期处于熊市了？事实恰恰相反。所以，此种谬论，其实不值一驳。

　　这几年，中国金融领域流行阴谋论，从货币阴谋到期指阴谋，都是一种不动脑子找替罪羊的做法。甚至于最近的白酒塑化剂事件，也有很多人说是做空阴谋导致的。归咎于阴谋是简单的，只要设定一个阴谋的前提，则所有论据都可以用阴谋来解释，反正是“查无出处”，不必动脑子。但这种论调往往又漏洞百出，经不起推敲。这种风气，其实是研究者不愿意沉下去做功课的结果。比如，说期指导致股市下跌的，恰恰是最近一两年持续唱多股市的，当股市不涨的时候，走投无路，就找一个标靶来攻击，实际是推卸自己的研究水平低下的责任。至于其他，还有什么“阴谋”啥的，就不好说了。

　　(作者为职业投资者，经济学博士)