风格投资作为一种中观投资哲学，正日益受到投资者的青睐。风格投资是指对具有某种风格的资产的一种投资策略，其投资哲学不在于精选个股而在于对股票组合某种共性的把握，其中最经典的价值股/成长股投资风格在海内外市场也早已被广泛而成功的运用。

　　考察风格投资在国内外市场中的实际运用，我们发现积极的风格投资能创造超额收益。对最有影响力的S&P500风格指数的研究表明长周期而言无论是S&P500纯价值指数还是S&P500纯成长指数均持续跑赢其母指数S&P500指数，相对其母指数风格投资具有很好的投资回报；国内市场最具有代表性的风格指数上证180价值/成长指数，2005年以来截至2012年4月18日累计收益率分别为166.96%、158.40%，也均大幅跑赢其母指数上证180指数135.27%的累计收益率。

　　研究还发现价值型投资与成长型投资存在明显的轮动效应，在不同经济景气周期中表现各有差异。通常，在市场景气高度扩张至泡沫产生的阶段，成长型投资会优于价值型投资。在市场大幅修正或涨跌互现时，价值型投资往往能够起到较好的防御作用。从历史经验来看，在政策放松周期中，经济复苏期、牛市初期成长类风格指数通常都表现较好，如上证180成长指数在宏观政策放松的2005年、2006年、2009年和2012年以来区间收益率分别为-4.5%、133.74%、115.50%、10.85%，在市场基准类指数中表现均居前，超越同期上证180指数、沪深300指数的表现；而在经济景气过热阶段，宏观政策逐步紧缩，经济景气由高位不断下滑的市场环境下，价值类风格指数表现较好，如上证180价值指数在经济过热背景下的2007年和宏观政策持续紧缩的2011年区间收益率分别为168.57%、-15.76%，在市场各类指数中表现居前。

　　其实在不同经济景气周期下价值/成长风格投资轮动效应显著背后的逻辑也很清晰：在经济复苏期，通常都伴随着宽松的货币政策，经济景气在宽松政策的推动下逐步向好，经济逐渐复苏，需求和补库存活动会沿着产业链从下游—中游—上游传导，周期性成长股票会表现较好；而在经济过热期，经济增长率超过潜在经济增长率，市场需求旺盛，固定资产投资增加，导致企业盈利显著增长，在过热期经济活动的加速会推高通胀水平，央行会加息以求降温，但是生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，估值波动小的价值型股票在过热期表现较好。其实将经济景气周期分析应用于积极资产配置的杰出典范——“美林投资时钟”早已简洁、直观地揭示了这一关系：经济衰退期最佳股票配置为防御成长型风格，经济复苏期最佳股票配置为周期成长型风格，经济过热期最佳股票配置为周期价值型风格，经济滞胀期最佳股票配置为防御价值型风格。

　　正是由于在不同经济景气周期下风格投资具有明显的轮动效应，把握风格轮动机会可提高投资收益，近年来基于风格投资的指数化及其ETF基金产品也日渐兴起，满足了投资者多样化的投资需求。尽管对于经济景气周期的准确判断需要具备十分专业的投资水平，但不可否认的是风格投资的指数化产品可以为投资者提供实施风格轮动策略的理想工具。

　　(CIS)

　　华宝兴业上证180成长ETF基金经理 余海燕