按照“高标准、严要求”的原则，稳妥推出国债期货，是落实国家金融发展战略，推进多层次资本市场体系建设和债券市场健康发展的战略选择

　　■　中国金融期货交易所总经理 朱玉辰

　　国债期货是国际金融市场上历史悠久、运作成熟的基础性金融衍生产品，在各国债券市场发展和金融体系建设中发挥着不可替代的作用。2012年全国证券期货监管工作会议明确提出，要稳妥推出国债期货等金融工具。2012年3月，国务院批转国家发展与改革委员会《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确提出要“稳妥推进国债期货市场建设”，将国债期货纳入深化经济体制改革重点工作之一。因此，按照“高标准、严要求”的原则，稳妥推出国债期货，成为落实国家发展战略，推进多层次资本市场体系建设和债券市场健康发展的战略选择。

　　国债期货的产生与全球发展现状

　　国债期货应风险规避需求而生，目前，已是国际上运作成熟的金融期货品种，在多次金融危机中充分发挥利率风险管理功能。20世纪70年代，为应对布雷顿森林体系解体、石油危机等影响，西方国家纷纷推行金融自由化政策，导致金融市场波动日益频繁而剧烈。为了更好地管理短期利率风险，1976年1月，美国芝加哥商业交易所(CME)推出了91天期国库券期货合约，这标志着国债期货的诞生。随后，CME推出了1年期短期国库券期货合约。为规避长期利率风险，芝加哥期货交易所(CBOT)先后推出美国30年长期国债期货合约和10年期中期国债期货合约。在美国成功推出国债期货后，其他国家和地区也纷纷推出各种国债期货品种，全球国债期货交易得到快速发展。截至2010年底，以美国、英国、德国、澳大利亚、日本为代表，全球26个国家和地区的28个期货交易所推出了国债或政府公债期货产品。除中国内地之外，全球前十五大经济体都推出了自己的国债或其他利率期货产品。“金砖五国”中也只有中国内地还没有国债或其他利率期货产品。

　　历经多次危机的检验，国债期货目前已成为规避利率风险、系统性风险的重要举措。2008年国际金融危机中，已上市交易国债期货的国家，其国债价格波动率明显偏小，很多金融机构通过国债期货规避风险，实现了资金的“安全投资转移”，平安度过了危机时期。2010年美债危机中，美国期货成交量和持仓量均在剧降之后大幅上扬，彰显了市场广泛的套期保值心理，国债收益率不涨反跌，期现货市场收益率联动良好，最终实现了国债期现货市场的稳定运行。

　　我国现阶段开展国债期货的意义

　　具体来看，现阶段我国开展国债期货交易，其意义主要表现在四个方面。

　　第一，完善债券市场体系，扩大直接融资比例，促进债券市场发展。经过30多年的发展，国债期货已经成为全球最主要的金融期货品种，美国、德国等债券市场发达国家，都拥有由债券发行、交易以及风险管理三级市场构成的完整的债券市场体系，其国债期货市场更是对债券市场定价和避险起到关键作用，夯实了整个债券市场发展的基础。当前，大力推进债券市场发展是我国建设多层次资本市场的一项重要举措。在此过程中，期货市场将发挥不可替代的作用，期货与现货两个“轮子”应共同转动、协调发展，切实服务于实体经济。国债期货市场的建立，将满足市场对风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使一级市场债券发行、二级市场交易和三级市场风险管理形成良性互动，增强债券持有者的持债信心，对完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。

　　第二，为债券市场提供有效的定价基准，提高债券市场定价效率，推动建立完善的基准利率体系。首先，国债期货市场具有成本低、流动性强等优势，能更迅速地反映市场信息，促进价格达到均衡水平，引导现货市场价格走势。其次，国债期货市场的投资者更加多元化，汇集的信息更加丰富，价格对市场信息的反映更充分。再次，国债期货采用竞价交易机制，价格形成更加准确，更具有真实性和权威性。因此，国债期货的推出有助于提高债券市场定价效率，准确反映市场预期，从而有助于完善我国基准利率曲线，为各类金融资产定价提供坚实依据。

　　第三，提供利率风险管理手段，活跃国债现货市场交易，提高债券市场流动性。当前我国债券存量已突破20万亿元，与股票市值相当，随着利率市场化改革的稳步推进，利率波动将更为频繁和剧烈，市场迫切希望尽快推出国债期货，利用其套期保值功能来规避利率风险。同时，国债期货的发展也将吸引更多投资者参与现货市场，对于促进债券交易的活跃、提高债券市场流动性起到积极推动作用。一是国债期货的套期保值与价格发现功能，增强了现货市场对信息的灵敏度，为投资者提供更多交易机会；二是国债期货交易为投资者提供了期现套利的机会，吸引更多的投资者进入债券市场，使债券市场投资者结构进一步优化，增强债券市场的流动性；三是国债期货采用一篮子债券作为交割债券，国债期货的卖方可能会选择一些流动性欠佳的旧券进行实物交割，增加旧券流动性。

　　第四，促进国债发行，完善国债管理体制，健全公共财政体系。国债期货交易带来的国债发行效率改善，对于降低国债发行成本、完善国债管理体制、促进财政在“扩内需、稳增长、调结构、促民生”中发挥更大作用，具有重要现实意义：一是为债券承销商提供了对冲国债承销期间利率风险的手段，提高债券承销商的积极性，降低国债发行风险与成本；二是增强了国债二级市场流动性，降低了债券的持有成本和交易成本，进而带动国债发行利率下降；三是国债期货所揭示的债券远期价格，较好地反映了债券市场供求关系，从而为债券发行定价提供重要参考。

　　现阶段我国上市

　　国债期货的条件已经基本成熟

　　当前，我国上市国债期货的各方面条件基本具备，推出国债期货的时机基本成熟。

　　第一，我国国债现货存量巨大且持续增长，能够支持国债期货的平稳运作。一是国债现货市场规模已有长足发展。我国国债自1981年恢复发行以来，发行规模不断扩大。近年来，国债发行量快速增长，发行量与GDP的比重稳步提升。2010年，共发行国债1.79万亿元，占当年GDP的4.49%。伴随着发行量的增加，国债的存量规模也随之扩大。2010年银行间国债托管量达6.66万亿元，相当于当年GDP的16.74%，这一比例甚至高于韩国推出国债期货时的水平(14.4%)，与德国、巴西等国推出国债期货时的比例(约20%)接近。因此，现阶段的国债存量规模已经能够保障国债期货的平稳运行。二是财政部定期滚动发行国债制度日益成熟，增强了国债期货价格的抗操纵性。目前，财政部已经建立起一套完善的国债市场化发行机制，并对1年期、3年期、5年期、7年期、10年期等关键期限的国债品种采用定期滚动发行制度。从实际发行情况看，财政部对发行计划严格执行，国债发行期数呈逐年增加趋势，各关键期限国债存量增长稳定，国债期货的可交割量将持续保证稳定(特别是中长期国债)，有效降低了国债期货价格被操纵的可能性。

　　第二，国债发行和交易利率实现市场化，价格通过充分竞争形成，政策调控对市场影响较小。目前，我国国债一级发行利率完全由市场投标决定，二级国债交易价格由市场供需关系决定，发行与交易利率市场化决定机制已经形成，价格能够比较充分地反映市场信息，为我国重推国债期货交易打下了良好的基础。在利率市场化进程中开展国债期货交易，不仅可以为投资者提供规避利率风险的有效工具，也将有助于推进我国利率市场化进程。

　　第三，商业银行等机构避险需求日趋强烈，国债期货具有巨大的现实市场需求。随着债券市场的逐步发展，银行间债券市场参与主体的类型逐渐增多，国债的投资者也越来越多元化。目前，包括基金公司、证券公司、财务公司、企业年金、境外人民币清算行等机构允许进入债券市场。银行间国债市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。个人投资者也可以通过商业银行债券柜台业务间接参与银行间债券市场。从市场避险需求而言，当前我国利率波动日益频繁和剧烈，利率每上升1个百分点，国债市值约下降3000亿元，市场机构迫切希望尽快推出国债期货，利用其套期保值功能来规避利率风险。

　　第四，国债标准化程度高，交割便利，适合用作标准期货合约的标的。国债作为一种债务凭证，标准化程度高，由中央国债登记结算有限责任公司和中国证券登记结算有限责任公司托管，现券过户程序简捷，实物交割便利，符合期货合约标的的一般要求。

　　第五，法规健全，监管有力，为推出国债期货提供了坚实的制度保障。2007年4月修订的《期货交易管理条例》颁布实施，扩大了条例适用范围，将期货交易从商品期货扩展到金融期货，为国债期货产品创新提供了明确的法律依据。同时，中国证监会根据《期货交易管理条例》，全面修订了《期货交易所管理办法》《期货公司管理办法》等规章，新制定了《期货公司金融期货结算业务试行办法》《期货公司风险监管指标管理试行办法》等规范性文件。在市场监管方面，证监会已发布实施15个期货交易所业务活动监管工作指引，对市场检查、异常交易认定、关联账户认定、交易专网管理等进行了全面规范，建立了市场运行的预警、监测和监控，以及违法违规行为查处工作机制，整个期货市场的法制体系和监管环境较以往有着大幅提升。

　　第六，场外利率衍生品市场有了一定发展，为上市国债期货奠定了市场基础。当前，我国已推出了利率互换等场外利率衍生产品，运行比较平稳，参与者逐步增加，为市场提供了衍生品演练和培训的良好平台。从国际经验看，大力发展场内金融衍生产品已成为全球共识，场内和场外衍生产品各有优势，能够形成协调发展、互补共赢的市场格局。

　　股指期货的成功上市积累了宝贵经验

　　经过市场各方的共同努力，中国金融期货交易所于2010年4月16日顺利上市沪深300股指期货。截至目前，市场整体运行平稳、规范，投资者参与理性，市场秩序良好，市场功能初步发挥，初步实现了平稳上市和安全运行的预期目标，股指期货成功潜入资本市场运行和发展之中。股指期货的成功经验，为中国金融期货交易所管理国债期货市场积累了宝贵的经验。其中，有两个非常重要的基础性制度，将为国债期货市场平稳起步和安全运行保驾护航。

　　一是投资者适当性制度规范了期货投资者队伍，能够保障国债期货安全上市和平稳运行。投资者适当性制度，是通过对投资者的专业知识、资产规模以及风险承担能力设定有关标准，并根据投资产品的风险度限定特定的合格投资者范围的一种制度安排。其核心就是保护投资者尤其是公众投资者的合法权益，内涵为“将适当的产品销售给适当的投资者”。

　　在股指期货上市之初，中国金融期货交易所按照“高标准、稳起步”的要求，严格遵循“先易后难、试点先行、逐步推广”的原则，建立和落实股指期货投资者适当性制度，切实完善市场参与主体的约束机制，严把投资者开户关，引导期货公司理性选择股指期货投资者，将适当的产品销售给适当的客户，保护投资者权益，形成股指期货市场有较强经济实力和风险承受能力、有股指期货基础知识、有股指期货仿真交易经历的“三有”投资者群体，从而在源头上保证股指期货的稳健运行。

　　投资者适当性制度在股指期货市场的开展，为中国金融期货交易所管理国债期货产品积累了经验。未来，中国金融期货交易所在推出国债期货之时，也将实施严格的投资者适当性制度。在投资者适当性制度下，参与国债期货产品的投资者都将具有较高的素质和较强的抗风险能力，这将增加市场交易的理性度，避免投资者的盲目入市。

　　二是跨市场监管体系不断完善，对于国债期货跨市场风险防范具有基础性作用。在股指期货产品推出之时，为防范跨市场操纵和跨市场风险，在中国证监会的统一部署下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司及中国期货保证金监控中心建立了跨市场监管协作机制。跨市场监管机制的建立对金融期货的发展具有重要意义，这首次在制度上明确了多个监管机构联合监管期货市场的方式和职责，对于监管部门提高一线监管效率、避免跨市场监管真空和重复监管起到了重要作用，为期货市场的安全运行提供了重要的监管保障。与此同时，期货交易所的自律监管制度也基本完善，整个期货市场在行政监管、自律监管的协调体系中依循“公平、公正、公开”原则有序运行。

　　国债期货上市之时，中国金融期货交易所将借鉴股指期货管理经验，对国债期货采用更加严格的风险管理措施，针对国债期货实物交割过程中可能出现的风险，有效防范逼仓风险，确保市场运行安全。

　　高标准、严要求，

　　全面深化各项筹备工作

　　多年来，中国金融期货交易所以“高标准、严要求”为指导思想，认真借鉴发达国家成熟市场发展国债期货的成功做法，充分吸取我国商品期货市场、股指期货发展的实践经验，立足国情，深化创新，严格风险控制和风险防范，在国债期货产品设计、规则制订、系统准备、仿真交易、投资者教育等方面不断深化产品上市准备工作。

　　一是完成国债期货合约及规则设计。中国金融期货交易所按照“贴近现货市场、服务债券市场、发挥经济功能”的原则，深入研究国债现货市场状况，借鉴国债期货合约设计的境外经验，参考标准券设计的国际惯例，设计了5年期国债期货合约。该期货合约以5年期国债标准券为交易标的，合约到期日剩余期限为4～7年的国债都可以参与交割，采用国际通行的实物交割方式。在此基础上，中国金融期货交易所根据国债期货产品特点及我国期货市场制度架构，多次召开规则座谈会，广泛征求国内外债券专家和期货专家的意见，初步制订完成相关交易、结算、交割细则与风险控制管理办法，形成了一整套以风险控制为核心的规则制度体系。

　　二是广泛开展仿真交易，不断检视规则和系统。股指期货成功上市的经验表明，开展仿真交易是新产品上市前的重要环节，对于检验技术系统、完善合约规则以及深入开展投资者教育具有重要意义。在交易所内部仿真测试的基础上，中国金融期货交易所不断完善国债期货仿真交易业务环境，由点到面扩大仿真交易的参与群体，2012年2月13日正式启动国债期货仿真交易，帮助投资者加深对国债期货交易流程、业务规则等基本内容的了解，提高投资者的风险意识及风险管理能力，引导市场理性参与国债期货交易。

　　三是加强技术系统开发和建设。技术系统建设是保障并实现国债期货稳定运行的根本支撑。为保证国债期货市场平衡运行，中国金融期货交易所借鉴境内外交易所系统建设经验，完成交割系统开发和国债期货结算系统改造，完成相关技术准备。目前，中国金融期货交易所现用技术系统性能稳定、容量巨大，每天可处理交易2000万笔，每秒1.7万笔。而沪深300股指期货目前的交易峰值为每天50万笔、每秒200～300笔，系统容量完全满足国债期货的交易需求，能够支持国债期货交易的稳健运行。

　　四是有针对性开展投资者教育。国际经验表明，国债期货是专业性较强的金融衍生产品，构建健康稳定的国债期货市场离不开成熟、理性的市场投资者。中国金融期货交易所将借鉴股指期货投资者教育的成功经验，严格论证投资者适当性制度，陆续推出面向各类投资者的国债期货基础性培训，重点讲合约、讲规则、讲期货和债券原理、讲仿真实务，构建机制化、常态化的投资者教育体系，引导投资者理性参与，确保国债期货推出后的平稳运行。