发展金融衍生品温故知新

　　作者：沈伟

　　对于我国金融市场的早期参与者来说，金融衍生产品并不陌生。十多年间，不断有学者对国债期货试点失败进行多视角的反思，在原因的探究方面也找出了许多共识。回头来看，有许多问题变得更为清晰了。可以说，当时国债期货试点失败的更深层次的原因，在于不完全市场条件下带来的系统性风险。对照当前金融市场整体发展态势，应当说金融衍生产品发展的整体环境已经走出了当年国债期货试点失败的阴霾，面临难得的发展机遇。但是客观和冷静地分析当前的市场环境，仍然存在一些非市场化的因素和值得注意的问题。

　　从市场需求看，随着市场的不断发展，市场的规模不断扩大，市场主体的风险控制意识、风险控制能力也有了很大的提高，来自于市场主体本身的发展金融衍生产品的需求也日益迫切。以

股票市场和债券市场为例，我国股票市场上市公司股权分置改革取得明显成效，境内上市公司2006年年末流通市值达到2.5万亿元，股指每下跌10%，将意味着2500亿的财富化为乌有；债券市场规模达到9.25万亿元，利率每变动1%，将会产生9000多亿元盈利或亏损。如何锁定利润，规避、转移和分散证券价格和利率变动的风险，成为市场参与主体特别是证券持有人面临的重大课题。推出相应的金融衍生产品，成为市场主体的现实需求。但要清醒地看到，虽然市场主体的市场风险意识与风险控制能力较十多年前有较大的提高，但有效的风险控制机制仍然有待于完善。市场主要的机构投资者，包括一些国有企业，十多年前非市场化的利益驱动机制，到今天仍或多或少的存在。从近年来发生在国内商品期货市场和国外期货市场上一些严重的风险失控案例中可以看出端倪，金融衍生产品推出后一旦出现风险失控，同样遗祸匪浅。

　　从市场法制环境看，跟1995年相比，市场整体的法制水平大大提高，2005年10月27日全国人大常委会对《证券法》进行了修订，将“证券交易以现货进行交易”的规定改为“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”，删除了“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”，为推出金融衍生产品预留了空间，《期货交易管理条例》的修订也即将完成。不过，在以法律为准绳、将市场秩序依托于高度的法治之下的同时，也存在着诸多有名无实、有法不依、执法不严的现象，市场中打擦边球，抱着侥幸心理甚至铤而走险的情况屡见不鲜。

　　从监管角度看，管理部门在监督管理金融现货市场和商品期货市场的过程中积累了相当的经验，为监督管理金融衍生产品市场创造了良好的条件。但对于如何监督和管理金融衍生产品市场，在成熟的市场经济国家，也是一个还在反复研究和讨论的问题。如何针对我国金融市场当前的实际，探索形成符合我国实际的金融衍生产品市场监管理念，形成有效的监管规则，避免跨市场的监管漏洞或监管冲突，真正保护投资人的利益而不是部门的或局部的市场利益，需要相关市场主管部门更多更深入的思考。另外，当前金融衍生产品的创新，仍然呈现主要由主管部门来推动的特点，这其中存在的隐忧，不言自明。

　　从市场参与者多样性的角度看，随着近年来机构投资者培育力度的不断加大，市场管制的进一步放松，市场投资人结构逐渐多样化，且机构投资人在市场上的影响日益扩大。保险机构、社保基金、企业年金、QFII的逐渐引入，证券投资基金规模的迅速扩大，私募基金的日益活跃，个人投资者的积极参与，还有股权分置改革后上市公司控股股东的自然入市，使市场上投资性的参与者和投机的参与者共生共存，为金融衍生产品的推出培育了良性的土壤。但也应当看到，市场参与各方，包括管理层，对如何正确看待投资和投机，尚有一些片面的认识，对投机在达成交易、活跃市场方面的积极作用认识不够充分。一个活跃的金融衍生交易市场，既要有以锁定利润或亏损为目的的投资性主体，也需要有甘愿承担风险、进行投机套利的投机性主体，双方的共同参与才会有一个繁荣的市场。就这一点来说，市场参与主体的多样化，还需做更多的培育工作。

　　对于金融衍生产品来说，风险教育怎么强调也不过分。“温故”并不仅仅是对我们的制度设计具有诸多的借鉴意义，更重要的是提高认识，找到根源，保持清醒的头脑。对于在充分市场化的发达国家仍被称作“笼中猛兽”的金融衍生产品来说，我们没有理由过于乐观。俗话说，越是高精尖的武器，越需要高超的技术来驾驭。作为金融市场高度发达后出现的现代金融工具，金融衍生产品是一把双刃剑，风险控制和风险应对必须未雨绸缪。