股指期货上市不改现货市场趋势

　　作者：潘峰

　　股指期货是金融风险管理中非常重要的一个工具和手段，目前已经是世界上交易量最大和流动性最好的金融衍生产品之一。股指期货的上市对完善和深化我国资本市场、积极稳妥地发展期货市场意义重大，必将对投资者的投资策略产生重大影响。

　　期指上市是个外生因素

　　各方面的数据图表和研究显示，股指期货属于外生变量，不影响股票现货市场的趋势。我们统计国际主要证券市场的标志性指数期货推出后，对应现货指数的涨跌表现。统计区间为指数期货推出后的12-36个月。

　　推出股指期货后欧美、香港市场呈涨势，日本推出后一年左右仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭，转入了长期的熊市，而韩国、台湾股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到东南亚金融危机的影响。

　　从金融史分析，美国、英国、香港、德国等是在新一轮经济起飞阶段推出股指期货，日本却在经济泡沫最高峰推出股指期货，而台湾和韩国在经济调整时期推出股指期货。各主要

证券市场的趋势性走势并没有因为股指期货的上市而改变。期货反映价格变动的预期而不是根源，决定市场长期趋势的根本因素是总体经济状况以及成分股的内在价值，而期货市场只是一个外生因素。

　　能促进现货市场交易量

　　仅从存量资金角度分析，在股指期货推出初期可能对现货市场的交易量有一定的“挤出”效应。但从国际主要金融市场长期趋势来看，随着股指期货的推出，市场有了对冲现货市场风险的工具，会吸引更多类型的机构投资者介入现货市场，对现货市场资金将产生明显的正向刺激，而不是引起资金分流。

　　从图中可以看出，如果剔除2000年全球网络科技股泡沫破灭导致现货交易量大幅度下降因素，全球交易所

股票成交额与场内衍生产品成交量明显同向变化。根据国际证券交易所联会公布的数据，虽然全球场内期货以及期权(场内衍生产品)市场1999-2005年交易量年平均增长率达27%以上，但同期全球各地的股票市场交易量并没有出现减少的趋势，反而保持了8%以上的增长。在2006年上半年，股票交易量增长率甚至超过衍生产品。

　　现货市场的交易越来越活跃，虽然主要归功于同期世界经济增长良好，金融行业一些结构性的转变(如程序交易的推广应用)以及机构投资者力量壮大，但不可否认，衍生产品推出后，越来越多的衍生工具与现货结合的创新产品出现，极大丰富了投资组合管理方式，使现货市场风险控制更为有效，吸引更多不同风险取向的场外增量资金进入现货市场，促进现货交易的增长。

　　风险对冲机制减小现货波动性

　　波动率被广泛用作衡量风险的程度，而股指期货可以在一定的时期内锁定以及对冲现货的风险。在引入股指期货初期，少数国家的现货市场波动性有所增加(例如韩国市场)，但在市场进入成熟期后，现货指数波动率都呈现明显下降的态势，期货实质上起到了稳定现货市场的作用。

　　期货市场对于新信息比现货市场反应得更快，是否能认为是期货价格波动导致了现货市场价格波动呢？实际上，这是由于期货市场流动性强，实行杠杆交易，在期货市场建立新的头寸速度更快，调节组合头寸的成本明显低于现货市场，因此资产管理人自然倾向于在收到新的信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会滞后于期货市场太远。这是期货的价格发现功能，可以有效改善现货市场对市场信息的敏感性。这种波动是正常的，有利于提高股市的有效性。

　　通过对国际主要金融市场指数的波动率统计可以看出，最近几年(2002-2005年)指数波动率水平在显著下降，同期对应指数的衍生产品正处于高速发展中。衍生产品交易量的不断快速增长并没有导致现货市场的波动率增加，现货波动率反而有减小的趋势。

　　(银河证券研究中心)