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股指期货上市真的会造成股市大跌吗(下)http://www.sina.com.cn 2007年02月07日 11:53 证券日报
海通证券研究所 雍志强 3、从各主要股指期货市场实证研究结果看，股指期货上市并不改变股票现货市场的波动性。所以，预言股指期货上市一定会导致股市大跌，缺乏理论和实践根据。 持有这种观点的人，实际上隐含着第三个假设，即：股指期货上市，会引起大盘暴涨暴跌，导致股票现货市场剧烈波动。事实并非如此。 海外大量实证研究结果，股指期货上市，股票现货市场波动性不一定增加。当然，由于各个国家或地区经济基本面情况，以及股票市场的制度、规模等有很大不同，学者的研究方法、选取样本空间、样本期间不同或有差异，海外学者关于股指期货推出对股票现货市场波动性影响的研究结果也存在争论，有些研究认为股指期货推出会增加股票市场的波动性，但大部分认为中长期并不影响股票市场波动率，甚至会降低股票市场的波动率。 Damocaran1990利用CRSP 的日数据，取1982 年4 月21 日S＆P500 股价指数期货上市前后五年1250 个交易日为样本，分别计算NYSE 中个别公司股票报酬的平均值mean 与方差variance。再将这些公司分为两组，一组属于S＆P 指数中的公司(指数组)，另一组则不在S＆P500 的组成名单之上(非指数组)，实证结果：①在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大；②在方差方面，指数组在股价指数期货上市后方差增大，其显著性在临界边缘。非指数组之方差则显著降低。Damodaran 因此认为股价指数期货上市会增加股价的波动。Lockwood和Linn(1990)对道琼工业指数的研究表明，股票市场波动率增加。Antoniou和Holmes(1995)利用日收益率数据，对FTSE 100 指数期货的交易对股票市场波动性的影响进行了研究，结果表明，期货交易导致了股票市场波动性的增加。 作为新兴市场的代表，香港市场的实证研究结果是，股指期货上市对现货市场波动性的影响是不确定或不显著的。 德国金融期货期权市场的发展起步比较晚，但发展十分迅速。在1990年代，德国已经成为欧洲大陆上的第一大金融期货市场。1998年以后，DTB(德期交所)和瑞士期交所合并，成立了世界上第一个跨国的交易所——欧洲期交所。Antoniou，Holmes and Priestley1998研究 DAX-100指数期货上市前后3年的日报酬率资料显示，股指期货上市后，现货市场的波动性降低，而且显著；另外， DAX30指数的成份股由德国证券交易所的30只最主要的股票构成，这30只成份股的市值占德国股票市场总市值的60%，而交易量占65%以上。研究结果倾向于股指期货上市后，现货市场的波动性降低(见表1，表2)。 至于国内市场，股指期货推出后，虽然短期可能会对股市形成一定冲击，但中长期不会增加股市的波动性。 4、拉高现货市场，抛空股指期货，不具有可操作性。 持有这种观点的人，实际上隐含着第四个假设，即：股指期货上市后，交易量非常大，流动性非常好，市场有无数的买者和卖者。事实并非如此。 首先，期货市场具有对等性原则，要想大量抛空，必须有人大量买入。而股指期货上市初期，成交量和未平仓合约数量不会很大，大肆做空不现实。 其次，基金等持有大量现货的主力机构不会成为期货市场的大量做多或做空的投机性力量，对于持有大量股票现货头寸的机构投资者而言，大肆抛空很可能“害人不利己”。基金由于持有大量股票，不会再在期货市场建立庞大的多头；而企图通过打压指数、并在期货上获利的资金，必须符合这样的获利目的：期货盈利能构弥补现货损失。对于基金、保险、社保等机构而言，大量持仓现货的损失将是无法预估的，而期货将仅限于保值选择。因此，基金等不会成为股指期货上市初期大量做多或做空的力量。 最后，股指期货推出初期，基金、保险等市场主力投资者参与股指期货、进行套期保值的力度将相当有限。目前管理层对基金、保险等机构参与股指期货交易的形式尚未给出明确规定。预计管理层将对机构投资者投资期货采取谨慎推进、逐步放松限制的态度。做空力量明显缺乏。 综上所述，认为股指期货上市后，大盘一定会下跌，是缺乏根据的。事实上，从海内外的实践经验可以发现，无论成熟或新兴市场上，在股指期货推出后，短期内指数上涨或下跌并无明显定论，长期走势则不受指数期货的影响。在股指期货推出后短期内，香港、美国、日本股市呈现总体上涨走势，而韩国、印度、台湾股市则出现下跌。从长期走势来看，上述指数均呈现稳步上涨的态势。这表明，期货推出后股市的短期走势虽然可能受到外界因素的扰动，但仍主要受市场本身态势及估值的内在影响，长期来看，估值因素的影响更为主导。届时，如果估值水平偏高，现货下跌属正常调整；如果估值水平偏低，现货仍具有上涨动力；如果估值水平尚处于合理区间(或称存在分歧)，则取决于持有不同策略的投资者之间的博弈。目前判断期货推出初期的现货市场究竟是涨或跌还为时尚早。那种拉高股票现货市场指数，抛空股指期货的想法，不具有可操作性。
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