股指期货推出初期 市场流动性将不足为虑

　　股指期货最直接的作用就是完善了证券市场的定价机制，它将改变以往资本市场的缺陷，丰富资本市场的产品结构，从而真正实现其价格发现和对冲风险的功能。因此，在股指期货推出的前夕，探讨股指期货推出初期的市场状况具有重要的意义。从有关信息分析，任何过分强调市场盈利和片面追求市场活跃的短期行为，都可能对市场的全局和长远发展造成危害，因此在初期有可能限制个人投资者过多参与市场。这样说来，股指期货推出的初期，会不会形成市场的交易清淡，使得流动性太差呢？

　　沪深300股指期货推出时的

　　市场环境分析

　　2007年上半年沪深300股指期货推出时市场环境将会呈现出以下几个方面的重要有利因素：一是人民币中、长期升值因素；二是国内资金流动性过剩因素；三是股改后大股东与普通投资者利益趋于一致；四是内、外资企业税负并轨议案可能提交人大审议，由此提升投资者对A股公司盈利预期；五是股指期货推出可能放大牛市效应；六是大盘蓝筹股发行A股并上市将虚增指数。而在国内房地产市场投资吸引力已明显下滑的情况下，中国流动性过剩将成为支撑2007年A股市场继续走强的重要外部有利因素之一。

　　另一方面，2007年股票现货市场资金供需将面临很大的压力：

　　2007年的资金需求主要由新股发行、再融资、限售股份上市套现等组成。根据有关研究机构初步测算，2007年资产供给约7100亿，包括以大型国企为主的IPO约3000亿，再融资700亿，限售股份全年总共大约4900亿，按解禁后70%套现将供给约3400亿等。这将是A股市场所面临的有史以来规模最大的扩容潮，直接考验市场承受扩容的能力。

　　2007年的资金供给主要由基金资金净增量，保险及社保资金等机构新增资金，券商集合

理财业务以及私募及个人资金等组成。根据有关研究机构初步测算，2007年资金供给约6100亿，包括基金净增量3000亿，保险、社保、年金、QFII等机构投资者新增入市1500亿，证券公司业务发展带动600亿，私募基金与个人投资者增加1000亿等。

　　从以上测算数据我们看到，2007年的资金缺口为1000多亿元，而2006年的资金面为资金需求约超过资金供给300亿元。2007年的资金面状况与2006年构成较为明显的反差。这样的资金面状况，我们认为，难以支撑市场再度出现全面上涨，指数大幅上涨的空间和力度也较为有限。

　　应借鉴亚洲部分国家地区经验

　　从亚洲部分国家和地区股指期货推出初期的市场状况，不难发现具有一些共同的特征：一是股指期货推出之时，各个国家和地区的人均收入都比较高，最低的新加坡人均收入也达到了7800美元；二是股指期货推出之前，相关的股票现货市场都处于一个上涨阶段；三是股指期货推出之后，期货和现货市场出现了一个双向推动的局面，对股市的影响是“上市前涨，上市后跌，长期趋势不改变”，股指期货和现货的成交量随着股市长期的上升而不断增加。

　　根据亚洲部分国家和地区的经验与国内情况，在股指期货推出初期对市场进入有一个较严格的限制，在条件成熟后，逐步放宽限制。任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易主体是一个必备的条件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值、套利者和投机者，三者缺一不可，以保证股指期货市场供求的平衡与功能发挥。从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之间应保持一定平衡，以保证市场的活跃与稳定。

　　中国股指期货市场的交易主体应该确定为种类机构投资者。在开展股指期货的初始阶段，可通过制定较高的交易单位和保证金要求，限制个人投资者过多参与市场，以减少市场风险和最大限度降低其可能产生的副作用；待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者开放。在这方面，一些国际经验值得我们借鉴。韩国从20世纪80年代中期就探讨建立期货期权市场的可能性，最终于1996年5月才推出KOSPI200指数期货，确定了最低保证金要求，不鼓励个人投资者过分参与市场，对外资也有严格限制，市场设计以机构投资者为主体。1996年KOSPI200日交易量达3670张合约，金额达1574亿韩元，占标的物现货市场交易额的32.3%，1996年底的持仓量达4908张合约。在交易量中，证券公司占80.4%，个人投资者占12%，外国投资者为3%。随着市场的顺利运作以及金融危机的冲击，韩国逐步放宽了对外国投资者的限制，并于1997年7月推出了指数期权交易。同时，证券公司等机构投资者在市场中所占的比例逐年降低，而个人投资者则逐年提高。

　　我国的情况和韩国开展股指期货交易的初期相似。我国个人散户风险承受能力较差，投机技巧也不成熟。在股票指数期货推出的初期，可以借鉴韩国的做法通过设置开户保证金要求限制散户的过度参与。在套期保值、套利者和投机者三者结构中，我国要加强股指期货套期保值者的培育，把证券公司、基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为套期保值交易的主体，同时鼓励开展各种形式的套利交易，引导投机者理性地参与交易，以促进股指期货功能的发挥。

　　沪深300股指期货推出初期猜想

　　沪深300股指期货推出初期股市将处于一个非常好的上升时期，与亚洲一些国家和地区推出股指期货时的股市状况比较相似。但是，我们看到与其他国家比，我们国家股票市场的发展起步较晚，而其他国家和地区在股指期货推出前的股票市场的发展都比较成熟，资本项目也没有我们国家现在控制得那么严，人均收入水平相对来讲比我们国家现在的人均收入也要高出很多。而且从有关部门领导人的多次谈话中，我们都获得了积极的信息。这就是，要把维护国家经济金融安全和深化金融资本领域改革作为股指期货推出的基本立足点和出发点，重在发挥期货固有的功能。在初期，任何过分强调市场盈利和片面追求市场活跃的短期行为，都可能对市场的全局和长远发展造成危害，因此在初期有可能限制个人投资者过多参与市场。这样说来，股指期货推出的初期，会不会形成市场的交易清淡，使得流动性太差呢？

　　首先，我们用一些数据加以说明。2006年10月23日，中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货合约》（征求意见稿）。以此合约为准，乘数300，预计到股指期货推出时沪深300指数将达到2500点左右，如果按照指数2500点计算，参与期货投资者的资产至少是75万元，保证金为合约价值的10%。照此计算，股指期货初始保证金约为每一手合约至少7.5万元。据中国证券行业协会数据显示，目前我国的股票投资者超过7500万人，全国75万资产以上的投资者人数约占其1.5%，股票账户中存有10万元以上资金的投资者占其中5%，以此推算，约有180万左右的投资者可以参与其中。如果按60%的折扣计，也约有100万证券投资者能在初期参与。这里我们暂时不将基金公司和证券公司以及自营的机构投资者等其他金融机构列入其中。

　　就算考虑了开市之初交易的保守性，这些投资者每天平均有一半人交易一手股指期货，也意味着整个市场每天将有50万手左右的期货交易量。这意味着中国股市上股指期货的交易合约价值可轻松算到3750亿元，这样的交易规模对于股指、乃至有关股票价格的冲击，不可小觑。

　　其次，中国人自古有喜赌习性，偏好投机，因此会积极参与证券及期货市场，市场规模肯定比国外要大，股指期货前景良好。以中国期货业协会2006年12月29日下午公布的最新统计显示，2006年全国期货交易量达到44948万手，交易金额达到210047亿元，分别比上年增长了39%和56%。中国期货市场呈现出平稳、快速的发展势头。而股指期货是先期作为金融衍生品的一个品种推出，乘数300所引发的至少100万左右的投资者进入，客观地讲，其流动性是不会太差的。

　　根据亚洲部分国家和地区的经验与国内情况，在股指期货推出初期对市场进入有一个较严格的限制，在条件成熟后，逐步放宽限制。任何一个市场要顺利运行下去，具有相应的市场交易主体是一个必备的条件。从交易性质来看，一个完善的股票指数期货市场应当具备三类交易主体：套期保值、套利者和投机者，三者缺一不可。从规模结构来看，机构投资者与个人投资者之间应保持一定平衡，以保证市场的活跃与稳定