大盘急涨催生股指期货尽快适时上市

　　□海通证券研究所 雍志强 单开佳

　　中国股市在经历了连续5年的大熊市后，终于让投资者迎来了扬眉吐气的一年。随着2006年最后一个交易日的结束，上证指数于12月29日报收历史最高位2675.474点，全年大涨130.43%，涨幅居全球主要股票市场首位；深圳成份指数收报6647.14点，全年涨幅为132.12%；中小企业板指数较年初上涨76.12%，收报2493.26点。

　　但也许是牛市来得太快太猛烈了，2006年岁末中国股市的大幅度上涨，除了让很多人惊喜之外，也让很多人感到看不懂。于是乎有人便把股市大涨的直接原因归咎于即将上市的股指期货。对此，我们觉得有失偏颇。

　　一、大盘上涨自有因，并非期指惹的祸

　　国内股市在上证综指于2005年6月6日最低下探998.23点后，开始缓步攀升；于2006年3、4月份成功突破1300点的重大阻力位后，牛市格局确立；到2006年四季度，在银行股等大盘指标股的迅速拉升下，指数如坐

火箭般蹿升。

　　那么，到底如何看待目前的股市上涨呢？我们认为，大盘暴涨有其自身规律，并非股指期货惹得祸。

　　首先，股权分置改革的顺利完成，国内强劲的经济基本面因素是推动股市恢复性上涨的最深层原因。

　　股市是国民经济的晴雨表。但由于畸形的市场结构，中国股市很长时间以来一直和国民经济保持背离走势。特别是进入21世纪后，中国经济在继续保持高增长的情况下，股市却出现了罕见的下跌。2001年受美国经济调整的影响，我国经济增长率降到7.3%，但2002年很快又回升到8.3%，2003年至2005年，经济增长率平均超过10.0%，宏观经济持续向好，一直保持在高位运行。其中，2004年我国经济增长率高达9.5%，进出口总额增长35.7％，贸易顺差320亿美元；外汇储备大幅增加，但当年上证综合指数却下跌了15.15%，沪、深两市的流通市值缩水高达近1500亿元；2005年6月，上证指数甚至一度跌穿1000点大关。

　　就在投资者感到极度悲观的时候，管理层极力推进的股权分置改革，使中国资本市场悄悄发生了重大的转折性的变化。到2006年底，93％的上市公司已经股权分置改革完毕或者正在进行股权分置改革，其股票市值已占据总市值的96％，股权分置改革基本完成。股权分置改革使股票市场获得了新生，中国资本市场进入了全新的发展阶段，资本市场的财富功能才能得到真正的发挥；另外，股权分置改革完成后，中国股市的融资和资源配置功能将真正得以发挥作用，大批优质企业将发行上市，股票市场和中国宏观经济的联系将更加密切，也将更能反映宏观经济的走势。

　　与此同时，中国宏观经济并未出现人们担忧的全面过热，2006年前三季度国内生产总值(GDP)增长达10.7%，CPI同比仅上涨1.3%。预计2006年GDP增长将达到10.5%，连续第四年保持两位数增长速度，全年将超过20万亿元人民币，居民消费价格指数(CPI)在1.5%左右。

　　预计未来几年，中国经济仍将继续保持高增长。宏观经济的健康发展将为上市公司的业绩增长提供坚实的基础，再加上即将启动的税制改革，会导致银行、钢铁、石化等利润较大的行业的上市公司业绩提升。这些因素都增加了股票市场对大型国企未来业绩增长的良好预期，也增加了人们对大型国企的投资兴趣。

　　可见，正是股权分置改革的成功实施，以及国内经济的强劲增长，从根本上奠定了中国证券市场大牛市的基础，也激发了国内外投资者极大的投资热情。而股市的恢复性上涨，体现了中国资本市场功能的归位和晴雨表作用的正常发挥。

　　第二，强烈的人民币升值预期和庞大的流动性过剩是2006年中国股市大幅度上涨的最大推动力量。

　　从新兴市场情况看，本币升值是一个国家或地区股票市场上涨的巨大的推动力量。例如，日本在1971年到1989年日元升值过程中，日元兑美元汇率从300日元/美元左右，升值至100日元/美元附近，日本股市累计上涨了28.8倍；韩国在1985年到1990年，韩元升值30％，股市涨了5倍；我国台湾地区在1985年到1990年，新台币升值60％，股市涨了12倍。

　　我国人民币汇率制度改革始于2005年7月，人民币兑美元的汇率由8.2765元/美元一次性升值至8.11元/美元， 2005年11月末人民币兑美元中间价为8.0796元/美元，12月末为8.0702元/美元。

　　表 1 2006年人民币兑美元汇率月度平均价

　　（单位：元/美元）

　　资料来源：海通证券研究所

　　2006年下半年，人民币升值明显加速。2006年11月份人民币兑美元的中间价平均为7.8652元/美元，12月最后一个交易日，人民币兑美元中间价升至7.8087元/美元。未来几年，人民币升值预期进一步加强。

　　人民币加速升值对国内资本市场的影响是非常大的。一方面，人民币升值强化了投资者对中国股票市场的良好预期；另一方面，人民币加速升值加剧了国内流动性过剩的压力，为股票市场提供了巨大的资金流。

　　从实证分析结果看，我们发现人民币汇率和沪深300指数走势高度拟合，特别是年末人民币加速升值和大盘加速上涨几乎完全一致；从板块上看，对市值贡献最大的银行股，恰似最大的人民币升值概念板块和受惠者。

　　展望未来，人民币汇率制度改革和人民币长期升值预期将继续增加国内市场流动性过剩的压力；中国外汇储备在突破万亿美元大关后，国际收支顺差仍将不断增加，从而继续增大流动性过剩的规模和数量；随着工行等大型国有银行上市，流动性过剩压力也将进一步增大；从国际视角看，全球流动性过剩有望继续输入中国。所以，2007年，中国流动性过剩的压力有望继续扩大，这是股市上涨的直接推动力。

　　第三，巨大的“赚钱效应”和财富效应是推动股市上涨的最直接原因。

　　资金是股票市场最活跃的要素。可以说，股市涨跌本质上都是由资金推动的。在一个下跌的市场，会由于“亏损效应”而引发财富缩水和资金撤离，从而导致更大的下跌；而在一个上涨的市场，会由于“赚钱效应”引发财富膨胀和资金流入，从而导致更大的上涨。2006年的中国证券市场，正是由于大盘的上涨带来了巨大的“赚钱效应”和财富效应，进一步推动了大量资金的直接入市，并加速了股市的上涨。据中国证券登记结算公司公布的数据，由于行情火爆，2006年两市投资者开户数新增517.68万户，国内投资者总开户数已接近8000万户。截至2006年11月底，当年净值增长达100%以上的基金数量已高达108只。2006年12月7日，全球投资基金发展史上的一个纪录宣告诞生：在一个发行日内，嘉实策略增长募集约400亿元。这些源源不断的入市资金，是推动2006年股市上涨的最直接原因。

　　第四，牛市预期下的正反馈交易机制和巨大的投机力量是推动国内股市短期上涨过快的内在机制。

　　股票市场有时具有明显的“期望”自我实现（Self-fulfillig）的特点。在“买涨不买跌”的交易模式下，当市场形成普遍一致的预期时，很容易出现一种正反馈交易机制。此时，在投资和投机两种力量的合力下，会形成“股价上涨-资金流入-股价加速上涨-资金疯狂涌入”的循环模式，使“股价上涨”这一“预言”得以自我实现。在本轮大盘急剧上涨过程中，我们经常可以看到中国银行、中国石化等很多大盘指标股，都是在“估值理论”的引导下，股价一步步Self-fulfillig而向上攀升的。

　　第五，后股权分置改革与全流通时代的 “断档期”，股市供需矛盾失衡，是2006年大盘急剧上涨的特殊背景。

　　与最初市场认为全流通后会有大量流通股扩容的预期完全相反，2006年投资者逐步认识到，股权分置改革基本完成后，短期内中国股票市场流通股难以大量增加；即使在未来，国家在很多行业都不会放弃对企业控制权的争夺，所以，担心大量原来的非流通股入市被证明是杞人忧天。

　　而与此同时，在2006年两市2204.43亿元的股票筹资额中，首次发行筹资1359.5亿元，再融资844.93亿元，虽然较历史上最高的2000年1540亿元股票筹资额高43.14%；H股公司也大量回归A股市场，中国工商银行首次实施了A＋H发行上市；深交所中小企业板全年上市52只新股，上市家数翻了一番多，共筹资179.27亿元，取得了长足发展。但2006年的中国股票市场，毕竟已经是一个与以前完全不同的市场。而中国工商银行、中国银行、大秦铁路、中国国航、中国人寿等大市值公司在成功实现A股上市或发行时，由于明显偏小的流通盘，导致市场原来预期的“利空”反而变成了“利好”。

　　可见，后股权分置改革与全流通时代的 “断档期”，国内股票市场供需矛盾被严重打破；而工商银行、中国银行等名义上的大盘股，由于“袖珍型”的流通股本结构，反而加剧了中国股市供需矛盾的失衡。这正是2006年大盘急剧上涨的特殊背景和原因。

　　第六，国际化背景下的全球股市走牛，是推动国内股市恢复性上涨的重要外部力量。

　　始于2002年的本轮全球经济增长直接推动了全球股票市场的繁荣和股价的上涨。由于经济和金融一体化已经达到了非常高的程度，目前全球主要股票市场和美国道琼斯指数的相关系数高达0.9以上。从表2可以清楚地看到，2002年以来，世界主要市场股价指数均出现大幅度上涨。其中，中国香港恒生指数和日经225指数从2002年底至2006年底涨幅分别达到了118.57%和101.24%；而巴西BVSP指数和YINDU S&P CNX NIFTY指数涨幅更分别高达296.60%和266.47%。

　　国内股票市场以前国际化程度比较低，处于相对封闭状态。但随着人民币汇率制度的改革，以及QFII力量的壮大，2006年中国证券市场以香港市场为桥梁，感受到了国际化的影响，与国际股票、期货和外汇市场的关联度大大增强。

　　所以，从全球股票市场看，2006年的中国股市不过是一个“迟到的牛市”而已。正是由于2004、2005两年压抑得太久，所以2006年爆发得也比较猛烈。但总体而言，中国作为全球经济增长最快的国家，2006年底和2002年底相比，上证综指97.07%的上涨幅度远低于同为发展中国家的巴西和印度的股票价格指数。目前沪市平均市盈率为33.3倍，深市平均市盈率为32.72倍，其中中小企业板为42.03倍，也处于比较合理的区间。

　　表 2 2003年以来全球股票市场股价指数涨跌幅情况(见附表)

　　综上所述，2006年以来中国股市的大幅度上涨，有其深刻的基本面原因。而目前市场上有个别观点，认为年末大盘的急剧上涨是由股指期货即将上市推动的。我们认为这种看法在理论和现实上都缺乏令人信服的证据。事实上，正如前几年股市大跌有其基本面的深层原因一样，导致2006年末股市大涨的最根本原因，或者说内因，正是在各种基本面因素合力作用下，股市本身所蕴含的巨大能量，股指期货不过是其中的一个诱因而已。将大盘的大幅度上涨完全“归功于”尚未“出生”的股指期货，显然有失偏颇。如果这种结论成立，那么我们是否也可以这样说：上证综指从2001年6月15日最高2245.43点跌到2005年6月6日最低998.23点，根本原因是没有开设股指期货呢？

　　二、历史早有定论：股指期货对股市的作用是积极和正面的

　　1、87股灾，股指期货已经历过严峻考验

　　对股指期货上是给现货市场带来的冲击，研究最集中的时期是1987年全球性股灾发生后，当时，在追溯股灾发生的主要原因时，有人将矛头直指股指期货，当时著名的布兰迪报告认为，股指期货加剧了股票现货市场的动荡，是1987年10月股灾的罪魁祸首。报告还将股指期货的程序交易引起股市下跌的恶性循环称为“瀑布效应”，即由于股市下跌，组合避险者卖出股指期货以降低持股比例，期货的卖压使期货合约价格低于理论价格，也大幅低于现货市场价格，如此恶性循环，加剧了股市大跌。

　　但是，随后大量的理论研究和实证分析结果，均不认为股灾应归罪于股指期货的交易，而是由于股指期货市场不发达，才导致无法有效对冲现货市场的卖压。

　　时任美联储主席的格林斯潘认为：金融衍生品市场极大地降低了对冲风险的成本，扩大了对冲风险的机会，而这些风险在从前都无法有效地进行规避。因此，美国的金融体系比30年前更为灵活，更为有效，经济本身对于这些金融方面的现实危机也更富有弹性。

　　所以，经过1987年股灾，股指期货已经历过了严峻考验。随后，股指期货市场的交易制度得到了完善，设置了“断路器机制”，提高保证金定比例，各交易所对股指期货的交易规则进行了完善，加强了风险控制。进入90年代后，股指期货得以快速发展。美国“9·11”事件发生时，股指期货等金融衍生品交易的成交量和持仓量猛增，创出历史天量，股指期货显示了其正面的稳定市场的作用，有效地规避了金融市场的风险。股指期货的发展也进入了新的阶段，出现了全球性的迅猛发展的态势。

　　2、股指期货推出不增加股票市场波动性

　　目前，国内有人担心股指期货推出后，会增加股票现货市场波动性。海外大量实证研究结果，却并不支持这种观点。

　　当然，由于各个国家或地区经济基本面情况，以及股票市场的制度、规模等有很大不同，学者的研究方法、选取样本空间、样本期间不同或有差异，海外学者关于股指期货推出对股票现货市场波动性影响的研究结果也存在争论，有些研究认为股指期货推出会增加股票市场的波动性，但大部分认为中长期并不影响股票市场波动率，甚至会降低股票市场的波动率。

　　Damocaran(1990)利用CRSP 的日数据，取1982 年4 月21 日S&P500 股价指数期货上市前后五年(1250 个交易日)为样本，分别计算NYSE 中个别公司股票报酬的平均值(mean) 与方差(variance)。再将这些公司分为两组，一组属于S&P 指数中的公司（指数组），另一组则不在S&P500 的组成名单之上（非指数组），实证结果：①在平均报酬方面，指数组及非指数组在股价指数期货上市后均显著提高，且指数组上升幅度较大；②在方差方面，指数组在股价指数期货上市后方差增大，其显著性在临界边缘。非指数组之方差则显著降低。Damodaran 因此认为股价指数期货上市会增加股价的波动。Lockwood和Linn（1990）对道琼工业指数的研究表明，股票市场波动率增加。Antoniou和Holmes（1995）利用日收益率数据，对FTSE 100 指数期货的交易对股票市场波动性的影响进行了研究，结果表明，期货交易导致了股票市场波动性的增加。

　　作为新兴市场的代表，香港市场的实证研究结果是，股指期货上市对现货市场波动性的影响是不确定或不显著的。

　　德国金融期货期权市场的发展起步比较晚，但发展十分迅速。在1990年代，德国已经成为欧洲大陆上的第一大金融期货市场。1998年以后，DTB（德期交所）和瑞士期交所合并，成立了世界上第一个跨国的交易所———欧洲期交所。Antoniou，Holmes and Priestley (1998)研究 DAX-100指数期货上市前后3年的日报酬率资料显示，股指期货上市后，现货市场的波动性降低，而且显著；另外，DAX30指数的成份股由德国证券交易所的30只最主要的股票构成，这30只成份股的市值占德国股票市场总市值的60％，而交易量占65％以上。研究结果倾向于股指期货上市后，现货市场的波动性降低。

　　至于国内市场，股指期货推出后，虽然短期可能会对股市形成一定冲击，但中长期不会增加股市的波动性。

　　表 3 部分研究结果认为开放股价指数期货上市不会增加股票市场波动性（见附表）

　　表 4 部分研究结果认为开放股价指数期货上市会降低股票市场波动性（见附表）

　　3、股指期货对全球资本市场贡献重大

　　自1982年2月诞生以来仅二十几年时间，股指期货已成为当前国际金融市场上交易最为活跃的期货品种之一，因而被誉为二十世纪八十年代以来“最激动人心的金融创新”。

　　在2005年，98.99亿张合约的全球衍生品交易量中，金融期货、期权交易量达到了91.39亿张合约，占全球衍生品交易量的比重为92.33%，而金融期货、期权中，股指期货、期权交易量达到了40.80亿张合约，占全球衍生品交易量的比重达到了41.25%，占全球金融期货、期权交易量的比重达到了44.66%；单只股票期货、期权交易量达到了23.569亿张合约，占全球衍生品交易量的比重为23.80%，占全球金融期货、期权交易量的比重为25.79%。股指期货、期权和个股期货、期权两者合计达到了64.369亿张合约，占全球衍生品交易量的比重高达65.05%，占全球金融期货、期权交易量的比重高达70.44%。

　　如此庞大的交易量和市场规模，已经用铁的事实证明了股指期货对全球股票市场的巨大贡献。事实上，股指期货现在已经成为现代资本市场不可或缺的重要组成部分。

　　三、沪深300指数期货宜尽快适时推出

　　由于股指期货上市对资本市场的积极和正面作用，鉴于我国证券市场目前大盘急剧上涨的实际，我们认为应尽快适时推出指数期货。

　　第一，尽快推出股指期货有助于化解市场风险。

　　股指期货的内在机制使股指期货本身内含了一个非常高效的价格发现功能，风险对冲机制和套利机制，能保证期货与现货保持较小的基差，减少股票市场的非理性投机。

　　股指期货的推出既有助于解决中国证券市场传统的“单边市”特征，以及只能靠“做多”赚钱的盈利模式；也有助于机构投资者在当前股市上涨过程中“锁定”利润，从而减缓大盘的上涨力度。

　　第二，尽快推出股指期货有利于完善我国资本市场的功能和机制。

　　股指期货是现代资本市场风险控制和风险管理的重要工具，是股票市场上规避系统性风险的重要手段。股指期货市场的诞生将使中国证券市场的制度更趋完善；并极大地丰富中国证券市场的投资工具，愈来愈多的投资人将运用期货交易作为投资、避险与资产管理的工具。一方面，投资者可以更多地选择通过股指期货交易进行投资，等于是间接买卖股票组合，可以避免“赚了指数赔了钱”的尴尬；另一方面，随着股指期货交易的活跃，未来中国证券市场上指数化、数量化、程序化和模型化交易行为将大大增加。所以，尽快推出股指期货是我国资本市场健康发展的客观需要。

　　第三，尽快推出股指期货将大大推进我国资本市场的国际化进程。

　　股权分置改革，股指期货上市，以及资本项目完全自由兑换，是我国资本市场国际化进程的三大关键步骤。在股权分置改革基本完成，各方面条件基本成熟的情况下，尽快推出股指期货将使我国资本市场国际化进程向前推进一大步。

　　一方面，股指期货的上市将大大提高国际投资者参与国内股票市场投资的可行性及参与度；另一方面，股指期货的上市将大大提升国内投资者对当代国际金融市场现货市场、期货市场和外汇市场的一体化、“立体化”运作模式的理解，从而有力地推进中国证券市场的国际化进程。

　　第四，尽快推出股指期货有利于进一步改善国内证券市场的投资者结构。

　　股指期货的推出将进一步改变国内证券市场的投资者结构。未来，国内证券市场机构投资者所占将会进一步提升，其一是因为机构投资者有了完善的避险管道，投入国内股市的资金规模将增加；再者，因交易策略更复杂，投资的专业性更加重要。个人投资者生存将更加困难。

　　第五，尽快推出股指期货是国内市场的普遍共识。

　　国内讨论股指期货已有10年之久，却一直迟迟未能推出。时至今日，股指期货上市的条件已经成熟。发挥后发优势，借鉴国际成熟市场的先进经验，尽快推出股指期货，是国内证券、期货业界的普遍共识；同时，今年是我国加入ＷＴＯ后，金融业全面开放的第一年，尽快推出股指期货，有利于逐步提高我国金融机构的国际竞争力，有助于国内金融机构尽快适应中国加入ＷＴＯ后，金融全面开放的国际化进程。

　　雍志强

　　海通证券研究所

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　　表 2 2003年以来全球股票市场股价指数涨跌幅情况

　　2002123120031229 20041230200512302006063120061229比2002年底涨跌幅（%）比2003年底涨跌幅（%）比2004年底涨跌幅（%）比2005年底涨跌幅（%）

　　道琼斯指数 8341.63 104425.0410833.4 10717.5011190.8012463.3549.4119.5515.0516.29

　　S&P500指数 879.39 1109.64 1215.60 1248.29 1270.20 1418.30 61.2827.8216.6713.62

　　日经225指数8578.95 10500.62 11381.5616344.2015121.0 17264.31101.24 64.4151.695.63

　　香港恒生指数 9272.30 12578.80 14230.1414876.4316267.0020266.68118.57 61.1242.4236.23

　　德国DAX指数2840.00 3952.72 4256.09 5408.26 5683.31 6614.99 132.92 67.3555.4222.31

　　巴西BVSP指数 11234.4919960.77 26090.9633138.4836529.2244556.35296.60 123.22 70.7734.46

　　YINDU S&P CNX NIFTY指数1093.5 1879.75 2080.5 2836.55 3128.2 4007.40 266.47 113.19 92.6241.28

　　上证综指 1357.65 1497.04 1266.65 1161.06 1672.21 2675.47 97.0778.72111.22 130.43

　　沪深300指数 992.56 923.45 1393.96 2041.04105.63 121.02

　　资料来源：海通证券研究所

　　表 3 部分研究结果认为开放股价指数期货上市不会增加股票市场波动性

　　作者 研究期间 研究样本研究方法 研究结果

　　Hariis S&P500 指数 单因素回归分析 针对个别之b 值、市场价值、交易频率及价位水平研究后，发现股市之波动性与期货交易程度没有显著相关。

　　(1989)

　　Basak 投资组合保险 股价指数期货导入投资组合保险，对现货资产的价格金额并无影响。

　　(1992)

　　Lee &Ohk(1992) 以上市前后各三个月交易日之股价指数日资料为样本 纽约股票交易所综合指数、TSE 指数、FT-SE100指数及恒生指数SWITCHING GARCH 模型 除日本股价日波动在期货上市后显著增加、英国股价日波动性在期货上市后显著减少外，其它则显示股价波动在期货上市前后无显著差异。

　　陈业琇(1996) 股价指数期货上市交易期间 S&P500 指数 Granger因果检定法、复回归模式检定、Chow检定S&P500 指数期货交易并不会影响现货股价的波动。在同时考虑其它对股价波动有显著影响的总体经济变量时， 美国S&P500 指数期货交易不会影响S&P500。

　　吴嘉钦（1997） 股指期货上市前后的日资料 恒生指数修正后的Levene 统计量与GARCH模型 股指期货上市后对股价指数波动性的影响即使存在，也应是部分的短期效果。

　　Allan and Nicholls (1991)1981年2月2日至1987年6月30日的日资料和周资料澳大利亚 AOI指数计算期货和期权上市前后的变异数 无论从日资料还是周资料看，在长期或短期，股指期货和股指期权上市对股市波动没有显著影响。

　　吴嘉钦（1997） 股指期货上市前后的日资料 澳大利亚 AOI指数修正后的Levene 统计量与GARCH模型 股指期货上市后对股价指数波动性的影响即使存在，也应是部分的短期效果。

　　Lee and Ohk (1992) 分短、中、长期，取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料澳大利亚 AOI指数Switching GARCH现货市场在股指期货上市前后无显著差异。

　　模型

　　徐菽铭 上市前后各50 天、100 天及200 天SIMEX 摩根台股指数 F 统计量及Levene统计量 SIMEX 台股指数期货上市后，波动性只有在中期有显著上升的情形，而短期及长期波动性则并无明显的改变。

　　(1998)

　　Gulen and Mayhew（2000） 1977年11月21日到1997年12月31日 DAX30指数 GARCH模型和BEKK模型股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化。

　　游兆源（1998） 1997年10月23日到1999年3月31日的日报酬率资料台湾加权股指EGARCH(1，1)台股指数期货上市后股市的平均波动幅度存在着小幅影响，即整体股市的波动性对股指期货的上市并不具备高度敏感性。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1973年1月2日到1997年12月31日 恒生指数GARCH模型和BEKK模型股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化。

　　余尚武（2001） 股指期货上市前后的日资料 恒生指数Switching GARCH(1，1) 股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化。

　　-MA（1）模型

　　Premalata1995年10月5日到2002年12月31日 印度Nifty指数 GARCH(1，1)模型 指数期货或期权上市后，对现货市场波动性并无显著影响。

　　资料来源：海通证券研究所

　　表 4 部分研究结果认为开放股价指数期货上市会降低股票市场波动性

　　作者 研究期间 研究样本研究方法 研究结果

　　Bessembinder& Seguin 1978 年1月至1989年9 月 S&P500 指数期货成交量 F 检定及T 检定 股价指数期货交易减缓了波动性也增加了市场深度。

　　(1992)

　　Antoniou，Holmes and Priestley (1998)股指期货上市前后3年指数的日报酬率资料 DAX-100指数 GJR－ GARCH (1，1) 股指期货上市后，现货市场的波动性降低，而且显著。

　　吴一平 1996 年1月至1999年2 月 SIMEX 摩根台股指数 GARCH 模型 SIMEX 上市后，台湾未开放时，市场报酬率波动性减少，而台湾开放后，市场报酬率波动性增加。

　　(1998)

　　Bologna and Cavallo (2002) 1994年11月到1997年12月

意大利MIB30指数，Fib 指数期货 GARCH模型 不论是否有考虑其他市场因素，开放股指期货交易会减缓现货市场波动性，且效果时立即的。

　　杨冈章（1996） 取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料恒生指数GARCH模型和价格反应模型股指期货上市后，现货波动性先显著下降，再显著上升。

　　Lee and Ohk (1992) 分短、中、长期，取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料恒生指数Switching GARCH股指期货上市后，现货市场在短期波动性降低，在长期波动性显著增加。

　　模型

　　杨冈章（1996） 取股指期货上市前后各100天、250天和500天的日资料恒生指数GARCH模型和价格反应模型股指期货上市后，现货波动性先显著下降，再显著上升。

　　Antoniou，Holmes and Priestley (1998)股指期货上市前后3年指数的日报酬率资料 瑞士SWISS MI西班牙指数IBEX35GJR GARCH (1，1)股指期货上市后，西班牙现货市场的波动性降低，但不显著；瑞士波动性降低，且显著。

　　Gulen and Mayhew（2000） 1973年或1980、1987年等到1997年12月31日 奥、比、加、芬兰、法、挪威、瑞典、

马来西亚、意、葡、南非等国指数GARCH模型和BEKK模型股指期货上市后，现货市场波动性无显著变化，有的国家还略有下降。

　　Bologna& Cavallo 1994 年11月至1997年12 月 MIB30 指数、Fib期货指数 GARCH 模型 不论是否有考虑其他市场因素，开放股价指数期货交易会减缓现货市场之波动性，且这效果是立即的。

　　(2002)

　　资料来源：海通证券研究所