推进派渐进派观点不同 重启国债期货分歧何在

　　作者：胡俞越 白杨

　　策划人语：中金所的挂牌和股指期货的筹备上市，勾起了人们对国债期货久违的热情。监管层、投资者、学者和媒体广泛关注的同时，市场上也产生了两种截然不同的观点：支持重启国债期货条件已具备的“推进”派和认为国债期货的推出宜缓行的“渐进”派。

　　本期策划特别约请了北京工商大学期货研究所的胡俞越以及首都经贸大学的祁敬宇两位学者，从各自视角出发，分析国债期货上市需要具备的条件，以及国债期货现阶段推出的合理性和制约“瓶颈”。策划还从记者的视角对市场各方观点加以综合评述，以帮助读者对这一期货界热点话题有一个全面的了解。

　　国债期货，金融创新的必行之棋

　　形成合理基准利率的市场体系不完善，是当前很多棘手金融问题的症结所在，利率波动风险更是当前金融系统性风险的主要构成部分。而在缺乏期货与期权等抛补机制的金融市场中，更加难以通过利率平价原理形成利率与

汇率的互动机制。国债期货是形成基准利率体系和管理利率风险的有力工具。在条件成熟时推出国债期货，将有助于金融市场的完善。

　　利用国债期货寻求合理基准利率体系

　　在国外，一般是以国债或央行官方利率作为基准利率。但由于我国缺乏利率期货市场，难以形成合理的远期利率发现机制，致使国债交易利率与拆借市场利率基准性不足，难以引导整个市场利率走势。另外，即使单纯着眼于现货市场，我国目前短期国债市场和资金拆借市场也不发达。

　　但是，在缺少期货交易机制的利率市场上，任何所谓的基准利率体系都是很不完备的。一些实证研究与国外先进的经验均表明，要建立一条合理有效的收益率曲线需要有五个市场的互动与制衡，即债券现货市场(Cash)、期货市场(Futures)、回购市场(Repo)、远期利率协议市场(FRA)与利率互换市场(IRS)。2005年6月银行间债券市场推出债券远期交易，以及2006年2月央行推出利率互换交易试点，整个市场体系已经趋于完善，目前欠缺的正是期货市场。而就已推出的场外远期品种来看，其交易并不活跃。因此，大力发展场内期货市场，为场外市场提供充足的流动性，将是利率衍生品发展的一条可靠路径。

　　另外，一直以来困扰央行和商业银行的基准利率参照体系的问题，也能够通过建立债券期货市场找到答案。遵循的规则仍旧是，由市场形成的基准利率可以是惟一确定的体系，但形成基准利率的市场却绝不能是单一的和活力不足的。

　　国债期货条件是否成熟之辩 记者宋海蛟

　　本周CCTV2《赢在中国》节目的一个环节给人留下了深刻的印象：在赞扬团队气氛和谐的同时，观察员也委婉地指出选手缺少对自己观点的坚持，缺少针锋相对的争执，这对团队而言并不一定是件好事。

　　事，不辩不明。争执，在规划或政策制定过程中难以避免。在我国金融市场加速改革和发展进程中，“是否应重启国债期货”的争执便从未停止。

　　近一段时间，随着中国金融期货交易所(下称“中金所”)的筹备和建立，对于首个金融期货品种的推测，使得市场、媒体、学术界对“国债期货”这一话题给予了重点关注和探讨。尽管中金所已明确锁定首推股指期货，但推出国债期货的呼声并未因此减弱，各方对于时机是否成熟这一点更是争执不下。

　　去年初，国务院发展研究中心的报告中建议重推国债期货，夏斌、胡俞越等学者也明确表达了支持国债期货品种上市的意见，机构投资者以及期货公司等金融机构对国债期货也怀有期待。

　　支持者的理由大致包括四点：首先就是我国现货市场的发展。我国债券市场经过多年的发展，发行量、交易量、国债存量等现货指标均有显著的提升，2005年银行间债市累计成交23.19万亿元，同比增长74.36%；国债托管量截至2006年7月末也达到2.75万亿元，接近GDP总量的20%。其次，我国缺乏对冲利率风险的工具，以国债为主要持有对象的银行、保险等金融机构，以及一些企业和个人，利率波动时难以有效规避风险。加之通过回购或逆回购等手段进行风险管理与期货交易相比成本高、效率低，不适宜构造投资组合。因此，金融市场需要建立以国债期货为基础的，对利率风险进行动态、主动管理的风险管理模式。

　　加强监管与协调 审慎发展国债期货 祁敬宇

　　随着中国金融期货交易所挂牌成立以及股指期货拟上市，人们对国债期货的关注、期盼也日益升温。在这些关注中，大致有两种观点：其一认为当前已经具备重启国债期货的条件，其二则持审慎态度，认为我国目前还不具备条件，重推国债期货可能会重蹈“327国债事件”之覆辙。虽然两种观点不一，但其本质都是从我国金融稳定发展的全局出发。笔者认为，是否重启国债期货是由我国经济金融运行的态势、金融监管协调能力与金融市场的发展等一系列条件所共同决定的。

　　重启国债期货具有天时之利

　　国债期货作为金融衍生品，具有风险较低、信誉度高等特征，并有助于中央银行加强利率引导力度，对解决当前经济金融运行中的一些问题具有积极的意义。目前，我国经济有过热趋势，流动性相对过剩，加息压力也日益显现，本币升值压力、

房地产市场泡沫、储蓄率与固定资本形成率过高、有效消费不足等等，这些在经济发展中遇到的问题，归根结底还是由于我国金融体系中的利率运行水平与运作机制远未达到一个合理的状态且尚无有效的利率衍生品工具可供投资者规避风险所致。因而，作为利率风险管理有效工具的国债期货的重新启动，可以说是适逢其时，具有天时之利。