作者：朱凯栋

　　沪深300股票指数期货将于明年推出，投资者因此拥有了对冲系统风险的工具，而股指期货对现货市场的影响也不可小视。

　　QFII有了平衡木在市场提供了如此优良的平衡工具之后，海外资金将会更深入、更广泛参与中国A股市场为代表的资本市场。数据显示，从整个亚洲衍生品市场中最为保守的印度市场经验来看，金融期货日成交金额是现货市场的2.5倍。因此有QFII预测未来中国股指期货市场会达到1000亿元/日成交额。

　　包括美林、高盛、摩根大通等主流的资金都在制定自身的市场投资计划，也都不约而同地表示了对股指期货市场未来发展的信心。

　　瑞银集团中国证券部主管袁淑琴表达了主流海外资金对股指期货市场交易的期待，她说：“市场开创之初准许境外投资者参与将有助于优化市场投资者结构、增加交易量，更重要的是将给国内有效的引进境外市场的经验和技巧。”在准入条件上袁强调，监管层应该优先甄别高质量的国际投资者，当以市场安全为主导的环境下，境外投资者参与的主要目的应该是套期保值而非投机对冲业务，当谈到对监管的希望时袁希望在准入条件上能尽可能的透明和简化。“在获得了可行的金融杠杆工具平衡风险之后，我们期待更多的分享中国A股市场的蓬勃发展。”

　　面对如饥似渴的QFII资金，在如何引进的路径选择上，上海中期高级顾问方世圣认为：“在股指期货交易之初，一定要限制QFII进入国内市场。从台湾地区和日本市场的经验教训来看，限制在市场总资金量的20%比较合适。”

　　日本在金融衍生品市场开放之初，因为没有恰当地保护国内市场，对境外机构是全面放开的。由于其本土机构不熟悉股指期货和现货市场的套利机制，国际机构的兴风作浪，使得野村证券等日本知名机构在初期损失惨重。

　　“我们建议监管层应该选择性的限制QFII的投资股指期货市场的头寸额度而非头寸方向。” 方世圣说。如果对头寸监管不利，很可能境外机构投资者将自身申请的额度暗自分给对冲基金，这样的案例在台湾市场初期屡见不鲜。对冲基金借QFII的额度暗度陈仓，不但放大了不成熟市场的风险，而且加大了监管层的监管难度。

　　渐进式的管制方案在台湾市场取得了成功，初期严格的头寸监管在保护脆弱的本土市场同时，也借QFII的力量发展了衍生品市场。到今天成熟起来的台湾市场已经取消了对QFII的一切限制，而台湾衍生品市场以9265万手的交易量位居全球18位，交易增长率列世界第一位。

　　有基于未来对于QFII头寸额度的限制，里昂证券衍生品的相关负责人表示：“需要对应300只股票可能不利于机构投资者做套利。尤其对于QFII，目前还受额度规模的限制，如果为了做股指期货要到市场上去购买300只股票的话，就会产生额度不够用的情形。”

　　另外方世圣还透露，监管层的顾虑在于本土期货业发展相对滞后，对于金融期货实务更是知之甚少，难以承受QFII的巨大冲击。但是，监管层有意放行期货QFII的意愿由来已久，具体的方案正在酝酿之中。

　　权重股时代来临在权重股时代，“操纵”这个词可能会更加的敏感。股指期货的即将推出，使得权重股成为机构的一种战略配置，只有先持有这些股票，将来把这些股票作为筹码，无论是做多、做空也好，抑或是套利、套保也罢，都能掌握主动权。

　　事实上，从权重股本身的估值水平来看，市场价格是明显偏低的，本身就具有投资价值。半年报数据显示：宝钢股份已成为QFII的第一重仓股。QFII占据了宝钢十大流通股中的八席，其中花旗银行和摩根士丹利在今年第二季度分别大幅增仓了4878万股和1968万股。招商银行也成为QFII争夺的热点，汇丰银行已持股5632万股，位居招行的第三大流通股股东。国内机构纷纷回补，如社保基金增持中国联通7343万股。可以这样说，股指期货的即将推出使得权重股受到了极大的追捧，同时也牵动着股价结构的调整。

　　东银期货副总经理刘仲元说：“股指期货交易的开始，标志着权重股时代的来临。”沪深300指数前10只权重股占沪深300指数的权重为30.83%。“根据国外的历史经验，这些股票作为影响指数的稀缺性的价值会逐步体现出来，尤其是在衍生品交易以小博大的杠杆机制下。”作为个人投资者对大盘的直观感受可能更多的来自于权重股的变化，而机构投资者也许会找到更加经济的市场投资工具，毕竟10%的保证金交易对于机构投资者来说更易使用。

　　权重股时代的来临，不但会改变整个市场的投资者机构，随着更加隐蔽、更加低廉的操纵手段的“创新”，对于监管层来说将面临更为复杂的挑战。

　　历史上利用股指期货进行操纵的事件屡见不鲜。“2004年，在新加坡市场上来自美国的一家著名投行，在台湾摩根指数到期日的最后一天，狠砸相当于25亿元人民币的资金，致使摩根股指在最后一天暴涨30个点。”方世圣回忆道，“那家投行的目标就是摩根台湾股指中的一大权重股，该股一日内从跌幅7%到涨幅7%。”

　　方介绍说：“权重股的集中度直接关系着它的防操纵性，这就要求股票市场不断扩大它的容量，不断上市大盘蓝筹股，以提高沪深300指数权重股的集中度，同时也可以起到稳定市场重心的作用。”

　　技术层面效应凸显在对目前成熟市场进行分析之后，我们对股指期货的认识也许会更加的深刻，现在需要静下心来关注切实的技术细节。

　　普遍认为的股指期货可以平抑系统性风险的能力真的存在吗？通过具体的数理分析，首创期货高级研究员易骥有了一个不同于主流思路的看法：“从统计数据的图表来看，股指期货的推出在影响现货市场的走势和平抑指数波动率上，并没有明显的作用。”从长期角度来看，指数期货的推出并不能改变现货市场的中长期走势，决定指数中长期走势的决定性因素还在于基本面。

　　在平抑波动能力受到质疑的情况下，股指期货的价格发现领先作用在海外市场上的真实表现又是什么样子的呢？“从海外成熟市场的统计数据上看到，股指期货与现货指数之间存在明显的单向价格领先关系。”在成熟的市场环境下，股指期货基本上都发挥了定价优势，但是定价的效率更多地依靠市场投资主体的结构和交易的流动性。在投资结构中越是结构投资者占的比例越高和市场的流动性越强(比如在S&P500和KOSPI200市场上)，股指期货所发挥的价格领先效力就越强。“所以在未来的沪深300市场上，为了更好的发挥股指期货的作用，应该鼓励更多的机构投资者进入期货市场。”

　　而一直参与股指期货和约设计工作的刘仲元则强调：“在推出股指期货之后，股市的规模和流动性都将有较大的提高，股市和期货交易量呈双向推动作用。”传统的商品期货的分析方法套用到金融期货很可能水土不服，长期研究和历史经验证明期、现两市指数“一步一从”的表现明显，单纯的强调谁的领先作用对于真实市场没有那么必要的作用。

　　在谈到股指期货的推出与正在推进中的券商融资融券业务的关系时，易骥谈道：“历史的经验表明，借券卖空机制对股指期货的定价准确性的影响是中性的。”香港股市在1996年取消对卖空机制的限制之后，股指期货错误定价的幅度和次数均明显减少，而韩国在同一时间引进卖空机制之后，市场内股指期货的错误定价反而更加严重了。

　　“我们认为以融资融券为代表的信用交易的功能是中性的，不会通过股指期货交易导致期指和股指的偏离。比如市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，想结合融资融券手段在股指期货市场上套利是不可能的。”

　　以上的看法只是来自海外的数据分析，股指期货对现货市场的影响在各个不同的市场上的表现各不相同，中、短期的分析差异极大。在股指期货还没有推出的时候我们至少可以有个完整的心理预期，股指期货的到来不是财神爷驾到，也不会打开潘多拉的魔盒，理性的心理预期对防范今后市场风险的发生具有不可替代的重要作用。