【作者：雍志强】

　　在期货市场与现货市场市场结构不同的情况下，股指期货市场对现货市场具有价格发现功能。股指期货市场的深度和广度决定了其价格发现功能的强弱

　　股指期货上市以来，人们一直高度关注和争论的一个问题是股指期货和股票现货市场指数价格之间的领先落后关系，即股指期货与股票现货市场谁是价格的领导者，或者说谁是市场的先行指标的问题。1987年10月19日美国华尔街著名的“黑色星期五”，股市一天暴跌近25%，股票指数期货一度被认为是引导和促使股市暴跌的“元凶”之一，其中，著名的“布莱迪报告”也认为，虽不能确定，但期货交易至少是引发股市恐慌性抛盘的重要原因之一。

　　从理论上看，一方面，由于股指期货市场与股票现货市场具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则现货与期货市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应该不致领先或落后另一个市场反应新信息；但另一方面，由于二者在不同的市场交易，且股指期货市场由于具备多空操作不受限制的优势及低交易成本、高流动性及信息完全揭露等优点，能较迅速反应市场信息，所以信息交易者会倾向选择期货市场来反映信息。因此在期货市场与现货市场市场结构不同的情况下，股指期货市场对现货股票市场具有价格发现功能。

　　由于股指期货价格与股票现货市场指数价格之间的领先落后关系这一问题，在股指期货投资上具有重大的操作指导意义，为此人们在这方面做了大量实证研究工作。许多研究结果支持股指期货市场对股票现货市场具有价格发现功能，并认为两个市场间的价格变化存在着领先或落后的关系。例如：Stoll and Whaley (1990) 发现除去指数报酬微结构效果影响，在控制价格迟滞和买卖价差的现象后，MMI 指数期货会领先现货5到10分钟；Chan(1992)与Abhyankar(1995)即指出股价指数期货的价格变动经常是领先股价指数的变动；Cheung and Ng(1991)对S&P 500指数期货与现货的实证研究指出，指数期货领先现货15至30分钟；Herbst等人(1987)对S&P500的研究也指出，指数期货领先现货的关系的确存在，但领先程度少于一分钟；Chan等人(1991)研究S&P500、主要市场指数之现货及期货合约，发现期货市场与现货市场存在强烈的相依性，且两市场均扮演重要的价格发现角色。

　　丧失本土定价权

　　是新兴市场普遍现象

　　从20世纪70年代开始，伴随着经济全球化而出现的国际金融一体化、自由化逐步加强，由此导致全球股票市场的“羊群效应”，即美国成为全球股票市场的领头羊，各个国家和地区股票价格走势和美国市场高度相关，其他市场都不同程度地丧失了股票的本土定价权。

　　正是由于世界各个国家和地区股票价格走势高度依赖于美国市场，丧失本土定价权是新兴市场股指期货缺乏价格发现功能的普遍现象。以香港市场为例，隔夜美国市场道琼斯指数上涨或下跌后，均会导致恒生指数大幅度跳高开盘或跳低开盘，恒生指数期货价格发现功能的丧失或弱化。

　　股指期货作用取决于市场深度

　　股指期货具有明显的领涨领跌作用，但其前提是股指期货市场要具有一定的市场深度和广度，即股指期货市场必须具备一定的市场规模和流动性。可以说，股指期货市场的规模和流动性决定了其自身价格发现功能的强弱。由于各个市场的差异很大，由此也造成了各市场股指期货价格发现功能强弱的很大差异。流动性不足和成交量小是部分市场股指期货难以领导股票市场价格的重要原因。

　　一般来说，在一个市场的初期发展阶段，成交量比较小，股指期货的价格发现功能也必然大打折扣。例如，在我国台湾上市本土股指期货后，1999年和2000年台股期货(TX)的年交易量分别为970345和1399908张合约，日均交易量分别只有3648和4944张合约。由于流动性差，早期台股期货的价格发现功能必然较弱。而到了2004年和2005年，台股期货的年交易量分别达到了8861278和6917375张合约，日均交易量分别达到了35445和28006张合约。从今年1-8月份的数据看，台股期货(TX)的日均交易量已经达到了42379张合约。由于流动性增强，台股期货的价格发现功能必然有所增强。

　　总体来说，股指期货经过20多年的发展，获得了非常迅猛的增长。特别是进入90年代以后，随着全球证券市场的迅速发展，无论是市场经济发达国家，还是新兴市场国家，指数期货交易都呈现良好的发展趋势。但时至今日，各市场的差异仍然很大。

　　虽然世界上各个国家和地区股票市场和股指期货市场的制度、规模和市场容量大不相同，股指期货上市时间和初始条件差异也很大，但总结股指期货价格与股票现货市场指数价格之间的领先落后关系，仍可以得出一些共同结论：

　　股指期货上市一般都会推动标的指数上涨。从各国(地区)股指期货上市时的情况看，虽然刚上市时大盘可能短暂下跌，但从中级行情看，大多数是趋于上涨的，且涨幅较大。

　　股指期货具有价格发现功能，但各市场存在较大差异。各个市场股指期货对股票现货市场价格发现功能的差异很大，其中一个重要原因在于各个国家或地区股指期货市场的成交量差异很大，其市场广度和深度差异很大；同时，各国股票价格指数和美国道琼斯指数的相关性极高，使本土股指期货价格发现功能丧失。

　　在强势市场，股指期货领先股票现货价格走势，对股价指数具有领涨领跌作用。由于价格发现功能和市场普遍存在的理性预期，在一个强势市场，股指期货领先股票现货价格指数走势，股指期货将具有明显的领涨领跌作用。当市场预期股票价格指数将上涨时，股指期货会领先并带动股票现货价格指数上涨，反之，股指期货会领先并带动股票现货价格指数下跌。

　　在弱势市场，股价指数领先股指期货价格走势。股指期货会起到助涨助跌作用。股指期货市场的规模和流动性决定了其自身价格发现功能的强弱。如果一个股指期货市场的市场规模较小，流动性较差，其股指期货的价格发现功能必然较弱，此时股价指数领先股指期货价格走势，股指期货只能起到被动的助涨助跌作用。

　　股价指期波段性走势的基础仍然是经济基本面因素。股指期货可以成为推动股价指数上涨或下跌的重要力量之一，但这种力量要发挥作用必须借助于经济基本面因素的力量，股指期货可以放大经济基本面因素的市场影响。

　　股指期货上市的时机选择很重要。股指期货上市的时间选择是很重要的，一般在一轮大级别上涨行情的初期推出股指期货时，对繁荣股指期货市场和推动股价上涨都是有利的；反之，在一轮大级别上涨行情的末期推出股指期货时，对股指期货市场的发展和股价指数都是不利的。

　　股指期货将成为

　　牵引大牛市的重要力量

　　在目前全球对中国经济和中国资本市场看好的大背景下，特别在人民币升值的预期下，资金会不断流入并引发流动性过剩，而大量资金通过QFII、融资业务等进入股票市场，必然会导致中国股市价格上涨。

　　在牛市预期下，空头抛空被套的概率很高。所以，市场做空的能量一般明显不足，导致股指期货合约市场交易价格大部分时间高于股票现货市场价格指数，即股指期货大部分时间处于较大的升水状态，由此会反过来促使股票现货市场价格上涨；而股票现货市场价格上涨又会进一步引发股指期货市场空头平仓，价格上涨。

　　这样，未来中国资本市场会形成“股指期货价格领涨-股价指数上涨-资金流入”三位一体的市场运行机制，不断地螺旋式推动股票价格指数上涨。

　　鉴于股指期货的助涨助跌作用，结合未来我国经济发展前景和目前我国证券市场的现状，我们认为股指期货上市将成为未来几年中国证券市场大牛市的重要推动力量之一。以目前上证综合指数1650点附近，及沪深300指数1330点附近为起点，以未来3-5年大盘上涨100%-200%计算，上证综合指数将达到3300-4950点左右，沪深300指数将达到2660-3990点左右。

　　战略性做多是未来几年

　　股指期货操作的主旋律

　　鉴于股指期货的特点，以及对未来股指期货上市后大盘走势的判断，我们认为未来股指期货的操作上应遵循以下几点原则：

　　战略性做多，战术性做空。股指期货虽然可以做多、做空双向交易，但对某一阶段行情特点和趋势的把握非常重要。由于牛市当中股指期货合约交易价格往往处于升水状态，基于对未来几年大盘走势的判断，我们认为投资者在股指期货的操作上应遵循“战略性做多，战术性做空”的原则，在大势上应坚持“做多”，阶段性高点可战术性“做空”。

　　交易品种选择以近月合约为主。由于存在流动性风险，股指期货在交易品种的选择上以交易量和持仓量大的近月合约为主，而远月合约只有在价格偏离过大时少量参与套利交易。

　　关注沪深300指数成份股。未来，进入股指期货指数标的的成份股，交易量和流动性将成倍增加，沪深300指数成份股将成为未来多空争夺的关键。特别是占指数期货成分较重的大盘股，如中国银行、中国石化、中国联通等大市值股票将成为投资机构从事投机、套利时的控盘工具。而机构大户为拉抬或打压指数，也会大量买卖占指数较重的个股，使大盘股的成交量增加，股价较以往活泼。

　　关注股改进程中的套利机会。由于股改后全流通是一个逐步释放的过程，个股对大盘的影响可能会出现较大的变化，投资者应关注股改进程中的套利机会。

　　灵活操作，学会止损。虽然战略性看涨，但期货的操作毕竟不同于股票现货市场，应长短线结合，灵活操作，特别在方向错误时应学会坚决止损。

　　从海外主要证券市场具有代表性的指数期货推出前后现货市场指数运行态势可以看出，指数期货正式开设之前、之初和之后的标的股价指数走势短期虽然态势各异，但中长期走势基本上都是向上攀升。股指期货上市时间选择很重要。一般在一轮大级别上涨行情的初期推出股指期货时，对繁荣股指期货市场和推动股价上涨都是有利的

　　股指期货上市将成为未来几年中国证券市场大牛市的重要推动力量。鉴于股指期货的助涨助跌作用，结合未来我国经济发展前景和目前我国证券市场的现状，我们认为股指期货上市将成为未来几年中国证券市场大牛市的重要推动力量之一，并形成中国资本市场“股指期货价格领涨-股价指数上涨-资金流入”三位一体的市场运行机制，不断地螺旋式推动股价上涨

　　(海通证券研究所股指期货研究小组)