降低门槛欲增强股指期货的流动性 推小型期指

　　日前中国金融期货交易所公布了《沪深300指数期货合约》及相关规则的征求意见稿，市场各方对其合约设计、交易结算细则及风险控制办法等展开了热烈的讨论，我们现就沪深300指数期货的合约乘数和合约价值大小提出我们的一点建议。

　　合约偏大

　　按每点300元的合约乘数计，沪深300指数期货每张合约面值约为43万元，和全球主要股指期货合约按

汇率折算成人民币后的面值比较，该合约面值在国际市场上属于中等水平。但是，合约面值小的股指期货合约成交更为活跃；此外，我们认为在考虑合约价值大小时，除了合约面值的绝对数外，还应从以下几个方面考虑该合约的规模。

　　首先，我国人均收入水平低，根据国家统计局公布的资料，2005年我国城镇居民人均可支配收入为10493元，农村居民人均纯收入仅为3255元，而美国人均收入为3.5万美元，就算和我国城镇居民比也是我们的27倍，在国民财富相差如此大的情况下，仅考虑合约的绝对值而定量为“在国际市场上属中等水平”，似乎有值得商榷的地方。

　　其次，合约规模的制定应考虑证券市场投资者的平均资金规模，统计表明，美国个人投资者平均资金规模大约在10万美元左右，而我国证券市场个人投资者中资金规模超过10万元人民币的不到10%，按每张合约43万元，保证金3万多元计，能够参与股指期货的个人投资者十分有限，这虽然对市场初期的风险防范有好处，但恐怕也会造成市场流动性不足。我们都知道期货市场是一个风险管理的市场，只有相当数量的个人投资者参与投机，套期保值者的风险才得以转移，如果市场流动性不足就会影响期货市场功能的发挥。

　　再次，我们要以动态和发展的眼光看待目前我们的证券市场。我国证券市场和国外主要证券市场所处的市场状况和发展阶段不同，道琼斯工业平均指数已创出历史新高，恒生指数也上了18000点的新高，可以说处于历史顶部位置；而沪深300指数目前在1400点左右的水平，较900点左右的历史底部仅高出500点，也就是说刚才爬出底部。如果像市场普遍预期的那样，我国将迎来一个三、五年的大牛市的话，沪深300指数很可能翻番，到时合约价值将随之达到90万元，这将是一个规模相当大的合约。

　　我国金融期货市场的发展还处于起步阶段，规模过大的合约无疑会限制交易者的进入，从而影响市场活跃程度和交易量的增加，对市场的长远发展不利。因此，我们建议适当降低沪深300指数期货的规模，将合约乘数定为200元，更为合适。

　　分阶段发展股指期货

　　从国际市场成熟的经验来看，很多国家都是在大型股指期货合约推出一段时间后，根据市场发展状况和投资者需求推出迷你型股指期货合约或期权产品，而且迷你型合约推出后，股指期货的市场流动性和活跃程度得到了明显提高。

　　美国在标准普尔500指数期货问世后15年推出迷你型合约，而今年8月迷你型标准普尔500指数期货成交量是标准合约的21.45倍。从亚洲市场看，台湾、香港、韩国都在大型合约推出1-4年内推出迷你型合约或期权产品，迷你型产品成交活跃，受到投资者特别是中小投资者的欢迎。资料显示，2004年全球交易量排名前十位的股指期货和期权产品中，迷你型股指期货合约占了3位，其余7个皆为期权，可见小型产品具有更高的市场流动性和活跃程度。

　　根据国外金融期货市场发展的成功经验，我们认为中国可以分阶段地推出不同类型的股指期货产品，逐步建立一个完善的股指期货产品体系。具体可分为三个阶段：

　　第一阶段：股指期货市场发展初期，投资者特别是中小投资者缺乏风险管理经验，如果采取非市场化的手段限制散户投资又不利于金融期货市场的长远发展，因而以较高的合约价值提高入市门槛、鼓励机构投资者套期保值、降低市场风险，这对发展初期的市场是合理和有利的。在标的指数的选取上，采用沪深统一指数，市场覆盖率高，可以更好地满足机构投资者套期保值和风险管理的需要。

　　第二阶段：可以推出分市场、分行业的指数期货产品。分市场、分行业的指数期货产品，可以满足机构投资者特别是基金经理套期保值和调仓建仓的需要。比如机构在看好某个行业时，可以买进该行业的

股票也可以买进该行业的指数期货合约，而后者不仅所需资金少，市场冲击成本小，而且建仓快，操作方便，特别是在基金流动性不足资金缺乏时，可以以小博大快速建仓；同样，在不看好某个行业时，可以买空该行业股指期货合约。此外，持有某行业股票现货头寸的投资者，可以通过卖空该行业指数期货实现套期保值、锁定风险。

　　第三个阶段：推出迷你型股指期货或期权合约，吸引更多的中小投资者参与。在股指期货市场发展一段时间以后，投资者的市场经验和风险意识提高，建立了分行业分市场的股指期货产品体系，这时推出小型股指期货合约或期权不仅有利于吸引中小投资者参与，提高市场流动性，而且对股指期货市场功能的充分发挥有积极的作用。

　　尽快推出小型股指期货

　　综上所述，我们建议可以参考国外经验，在市场运行一、二年后尽快推出小型股指期货合约或期权，理由如下：

　　首先，我国股指期货合约推出时已经借鉴和采纳了众多海外市场的先进经验，可以“少走弯路”。从第一个股指期货合约在美国面世到现在已有二十多年的时间，其间人们对股指期货的认识程度不断加深，股指期货曾一度被认为是高风险和投机的代名词，但随着市场的发展，越来越多的研究报告表明，没有证据证明股指期货会加剧现货市场波动，相反，股指期货对现货市场的价格发现有积极作用，并且其负面影响是可以控制的。此外，海外成熟市场在市场管理和风险控制方面积累了很多宝贵的经验，比如每日价格波动限制措施，在1987年10月以前，除了伦敦国际金融期货交易所上市的FT-SE100股价指数期货外，其他股指期货均无每日价格波动限制，而在87年股灾后绝大多数交易所都采用了每日价格波动限制以防止由于价格过分波动对市场造成的巨大冲击。沪深300指数期货合约中的熔断机制、强制减仓、会员联保制度等也都是吸收国外先进经验的产物。

　　其次，我国的投资者结构具有和韩国、新加坡及我国台湾、香港地区类似的特点，即个人投资者占大多数。以香港为例，个人投资者参与金融衍生品交易占总交易量的70％以上。与此不同的是，美国等西方市场机构投资者比重大，个人投资者往往选择基金为投资对象，直接投资股票和金融衍生产品的人较少，2004年美国家庭资产构成中，存款、货币市场工具和债券占21.65%，共同基金、退休基金和保险基金占38.95%，而股票投资仅占16.13%。我们预计，如其它国家一样，我国股指期货市场投资者将主要来自源于股票现货市场受过良好教育、有经验的投资者，所以散户也将成为未来股指期货市场的主力军。因此，我们应当在适当时机发展小型股指期货产品，以适应市场发展的需要。台湾和韩国推出迷你型股指期货合约的时间较快，和其证券市场投资者结构的特点密切有关。

　　再次，对于发展初期的金融期货市场来说，如果没有大量散户的参与，市场的活跃程度不足将影响市场功能的发挥。我们知道股票现货市场是资源配置的市场，而期货市场是进行风险管理的市场，期货市场的风险不能被消灭而只能在不同参与者之间转移，在市场的三种参与者———投机者、套期保值者和套利者中，投机者是市场风险的承担者、充当市场的“润滑剂”。散户由于资金少、现货头寸少往往进行投机交易，如果投机者比重太小，市场无法活跃，风险难以有效转移，则市场功能的发挥将受到限制。因此，尽快推出小型股指期货合约，鼓励中小投资者参与，对股指期货市场的长远发展将起到积极的作用。