袁淑琴：从亚洲市场经验看QFII参与金融期货

　　袁淑琴：各位领导，朋友大家好！今天跟大家讨论一下，从亚洲其他市场的经验，看看QFII在金融期货市场中的经验。主要讲讲在亚洲走得比较快的市场经验的总结。然后具体看看他们引进境外投资者进入方面的措施，最后也希望跟中国市场以后的发展提几个建议。

　　在亚洲市场来说，我们今天主要讨论三个走得比较快的市场，就是韩国、台湾和印度。韩国方面在股票、股指指数方面的推出大概在1996年的5月份，台湾在98年的7月份，印度在2000年1月份开始的。

　　从韩国跟印度的经验来说，推出股指期货的时候，它们已经开始允许境外合格投资者参与期货的投资。一开始的时候，每一个市场对于境外投资人的投资方面都设立了一个比较严格的限制。例如每一个市场都要按它们当时的量做一个上线，比较注意的是台湾市场，台湾一开头的时候它们把境外投资者参与的上线，放在跟它的QFII的额度，跟它的现金、股票的存量额度挂钩，这是比较特别的措施，经过市场期货，三个市场期货的发展以后，它慢慢给放宽。

　　在三个市场上，对每一天的波动都有一定的限制。例如平均来说，是百分之十。台湾是百分之八。这个是大概的市场对于境外投资人参与的一些限制。

　　韩国市场96年5月份推出它们的股指期货。当时平均的成交量大概是3200张左右。如果大家记得韩国市场已经早允许海外合格机构投资者参与它们的现货股票市场，所以当96年的时候，境外投资者拥有现货的量跟参与的规模已经比较大，所以也形成了这些投资者对于对冲他们现货的需要，也由于当时缺乏这类的对冲工具，所以这些海外投资者对于期货市场的推出非常感兴趣。当时一开头的时候，韩国政府是限制那些海外投资者的参与。韩国市场逐步的开放，境外机构投资者参与现货的市场额度也越来越大，后来它们把限制放宽了一点，现在如果你可以证明你的期货的活动是为了对冲你的量的话，达到的上线可以有五千张合约。这样每一个机构投资者，参与的登记身份计算，一个机构参加期货市场是可以超过五千张的。初期的时候，韩国原用跟现货差不多的合格机构投资者的基准允许合格机构投资者进来。后来到了2004年以后，它们就把限制更加放宽。现在境外投资者不一定是机构，个人也可以。这可以通过跟当地的证券商开个户，就可以直接进入那个期货市场，也大大方便了境外的投资者进入市场，这个发展很久以后，到最近才发生的一个事。由于所有这些的鼓励参与的措施跟鼓励海外投资者进来的措施，大家也知道，韩国市场现在是比较活跃的市场，现在是全球第三大的股指期货。2005年平均的交货金额达到200亿美金左右。

　　期货成交的金额随着时间越来越扩大，而且也打动了现货市场的一些活动。如果我们看看韩国市场是不是参与韩国期货市场大概的构成，投机群是谁，主要的特点在韩国他们非常的活跃，主要的参与者是个人。个人包括我们的个人投资者很多都是一些当天交易的投资人。机构也是这个市场主要的一部分。机构里面境外的机构投资人大概在25%，也是非常大的市场基础。主要包括刚才说的一些机构投资人有现货需要对冲，或者是有一些基金是一些套期保值的基金投资的活动。

　　当地的机构，金融财务方面的机构也是比较活跃。企业一般的商业兴的企业参与比较少。但是来说，你可以看到，韩国的股市主要是从个人这块支持。境外的投资人的机构投资人参与很大。这个是显示到境外投资者的参与，而且可以看到，现货市场和期货市场的密切联系。境外投资人2003年一共买进了221美金的股票，同期可以看到它们在期货市场方面的活动也有增长。从开头的12%到现在的25%。所以你可以想，韩国的经验，它现在做得比较活跃的期货市场成功的因素在哪里呢？主要是他个人参与的成份比较高，你看它的数据，当地的成交量是个人投资者在当天做交易的活动很大。这在全球里面还是最能体现这个情况的市场。

　　他们一早在期货市场一开头，就尽力引进国外投资者的参与。这块很重要，因为当时机构投资者对他们的现货需要，对他们现货市场的兴趣已经很大。所以期货市场就可以给他们体归对冲的工具，从而把他们对于现货市场的兴趣提高。所以是相辅相成的影响和关系。所以现货市场的兴趣更大，期货市场又打动了，是一个非常好的循环。

　　比较技术性的问题就是他们期货的保证金较低，比较适当，而且从竞争投资者来说可以用外币做，所以这块比较方便。另外他们有一个非常有效的实时的反映当天当时市场参与者活动的系统，我可以知道个人参与者所做的活动，实时知道他们交易的情况。所以这方面来说对于各类的投资者的信息方面是非常透明、及时的。所以这也是他们成功很大的重点。

　　另外台湾大概在98年后期推出它们的股指。大概是一年以后，它们就引进了两种新的产品，就是分行业的股指。它们分别推出的电子类股价的股指，另外还有银行，这两个行业是代表台湾最着眼的两个行业。当时98年开头的时候，还没有允许境外投资者进来，大概2000年才进来如果从交易量来说，到2003年的时候境外投资人的参与更大。为什么台湾在现货市场给境外投资者的注意力提高了，这个主要的原因是因为摩根斯坦利的指数把台湾的比重增加了，所以投资者对它的现货有兴趣。然后引进对冲，再引进期货，期货再带进来，这是一个循环。

　　一开头的时候，台湾管理者对于境外的机构投资者有一定参与的限制。刚才说过，他最开始的限制是跟它的QFII的投资是挂钩的。它的通常规模跟它的投资者股票量是相同的。后来交易所又改了很多它的限制计算方法，所以对海外投资者来说，这块不是很好，因为改了太多，我们预期不到市场的一些判断。所以这块对于境外投资者来说是一个很大的困难。后来交易所也逐渐放宽对境外投资的限制，现在来说大概是1500合约，是每一个机构投资可以上线。

　　在2005年以后，境外机构现在可以申请。有了这个牌照，可以对拥有境外投资合格投资者的身份，加强了参与海外市场机构的能力。这个图说明境外投资者持有的股权大概超过整个市场50%左右。境外投资者主要的目的就是对冲、套期保值、也有一个作为定向的投资作用。机构投资者最近对于台湾期货的参与越来越高。下一个图你可以看到，这是刚才说的现货市场跟期货市场的互动情况。台湾的比重在摩根斯坦利指数里面增加以后，引进了很多的机构投资者在现货市场然后再带进期货市场。

　　如果看一下台湾，台湾主要成功的因素在哪里？没有韩国那么成功的因素在哪里？主要的因素就是在现货市场方面，境外机构投资者的参与没有在韩国那么多，而且它的放松的步伐慢了一点。另外一个很大的原因是它们的系统方面是不允许合约的滚存对这方面的系统。所以这是比较复杂的方法，所以有这一类技术的原因。

　　但是它成功的最大值得借鉴的地方就是它们推出的行业的指数，吸引了投资者可以针对他这方面的需求提出他的创新产品。

　　下一个市场看一下印度，它在最近才推出，在2000年6月份左右推出，当时推出了50亿的股指期货。两个交易所可以做期货方面的交易，印度国家证券交易所主要的交易还是在国家交易所里面。其实两个交易所分开交易是有一个比较混乱的情况出现。所以在中国来说，我觉得特别成立的一个金融期货交易所来说没有这方面的问题。在2001年11月份，他们是领先推出的第一个单一股票的期货。现在来说已经有118个股票，还有4个指数的期货。这是他们比较特别的地方。从印度市场来说，境外机构投资者其实是主导市场，国内印度本土的机构，活跃程度还不及境外投资人，境外投资人这块打动了市场。最近他们允许了本地套利基金可以上市。当地投资人现在市上的活动比较活跃。如果看看它们引进海外投资者的角度来看，他们其实跟台湾跟其他地方也一样，主要是早一些有现货市场参与的投资者进来。现在来说，如果要申请做境外投资者来说，他们现在已经可以直接申请，作为境外的机构投资者。

　　主要的活动就是印度的单一股票的期货，他们这方面特别成功。本地的套利基金上市以后，他们的活动越来越活跃，大部分机构投资活动主要是用股票跟股票期货来做套利的行动。股指的最主要的目的都是作为一个对冲的目的。印度方面为什么从2003年增长得比较快呢？有一两个因素。

　　2003年开始，其实当地对于股票市场的活动，特别注意。就是说现货市场跟期货市场其实是非常密切的关系，所以当地的市场股市开始得到很大兴趣以后，期货市场也同时发展。一开始的时候，印度市场已经允许境外投资者的参与，单一股票期货的参与大大扩大了期货的交易量。它的市场每天平均交易量高于台湾的市场，跟韩国差不多。

　　这几个成功的主要因素我不多讲了，这个是一般期货市场所需要的基本条件，例如监管、政策的稳定性，IT平台方面的支持，不同类型的投资群有不同的对他们方面的限制，有不同的设立，还有创新产品方面的提议。例如滚存的安排，竞价的时段，这都是非常实质的一些可以发展市场的。

　　最后讲一下，我们对于怎么样去允许境外投资者进去这个市场的一些建议。

　　我们觉得在推出期货市场最初期就应该引进境外的投资者。这样可以建立交易量，使市场参与者多元化，如果不是的话，就可能偏重于个人或者本地的机构。在这方面金融期货市场在中国还是新的，在这方面的经验不太充足，在这方面可以引进海外的经验进来，这个在现货市场带来的一些好的影响可以充分看得出来。

　　另外讲讲QFII的进入条件就是要绝对小心的去设立。主要好象是其他的市场一样，希望可以引进在现货市场参与的投资者，就是我们已经根据

　　对他们参与的限制来说，我们觉得最主要强调他们的行为主要为他们在现货市场持有的位置作为对冲。这是比较稳妥的上线。如果在初识的时候，把它的交易量作为一个百分比的话，不一定是最好的上线。因为这样的话，就不可以帮忙增加整个市场的交易量。所以这块来说我们觉得还要强调境外机构投资者进来这个市场的目的主要是对冲，所以他们的上线也要跟它的额度有挂钩。

　　其他的几个问题就是在波动方面有一个很好的限制。有及时的信息披露很重要。最后，我也希望因为这个问题也在现货里面引起了很多的海外投资者的烦恼，就是税收的问题，我希望在期货参与方面，我们的监管者可以尽量透明的告诉我们税收方面的待遇是怎么样的。就讲这些了。