衍生品推出走到路口 中金所新产品路线图

　　【作者：朱凯栋】

　　在沪深300股指期货上市已成定局的情况下，中国金融期货交易所(下称“中金所”)下一步金融衍生品的推出走到了十字路口。向左，继续推出股指系列衍生品，如以行业指数为代表的窄幅股指期货；向右，创新开发基于个股的衍生品，如个股期货、期权品种。监管层的相关战略安排、中金所的预备研发和市场对新产品的期待各自指向何处？

　　架构初定

　　目前可以预见，在沪深300指数期货上市之后，新产品的推出路线有三种：一是继续以股指类衍生品为主，优先考虑窄幅股指期货；二是为和沪深300股指期货相配套，将股指期权列为最优先级；三是出于市场流动性考虑量，尽快推出基于沪深300的MINI期货合约。

　　“中金所的产品线将会覆盖整个

股票、股指衍生品。”北京工商大学

证券期货研究所所长胡俞越教授表示。“随着投资者对金融衍生品市场了解的不断加深，需求也会逐渐增加，中金所还有很多事情可做，比如市场上翘首企盼的个股期货和期权等，这些都是在

证监会能力范围之内可以办成的。”

　　支持窄幅股指期货的力量主要来自券商和指数供应商，中证指数公司总经理马志刚日前表示，从国际市场的经验看，一个市场第二只大盘股指数期货合约的交易量都不会很活跃。如果考虑推出新的指数期货合约，则不应是样本空间相似的大盘股指数期货。因此，沪深300指数期货之后应优先考虑中小盘股指期货。从全球范围看，2004年综合性窄幅股指数期货的交易量占全球总交易量的2.95%，仅次于综合性大盘股指数期货。适时推出窄幅股指期货，有利于股指期货品种的丰富和完善，可以吸引和满足更多不同投资者需求；而且，国内中小板市场的稳步发展，将为窄幅股指期货带来更多的投资者。

　　银河证券研发部雷曜博士认为，窄幅股指期货、尤其是行业窄幅股指期货等品种，更加能反应市场内投资者的目标需求，也更有代表性，尤其对券商和基金等机构投资者来说，在大盘指数上进行套期保值操作，不但费用巨大而且目标效果不显著。针对特定行业、有的放矢地在行业窄幅股指期货上进行保值操作，更符合机构投资者的意愿。

　　个人投资者则更青睐MINI股指期货。世界上各大交易所都设计推出了相应的MINI期货品种，但都不是主力品种，而更多是为了考虑市场流动性需要和交易所收益。对于个人投资者来说，目前沪深300股指期货的最低进场费用可能高达4万多元，而MINI合约的推出很可能将费用降至原来的1/4，有利于个人投资者的参与。但是因为投机性可能较强，监管层对该品种顾虑较多。

　　“无论是研发，还是监管层考虑的推出次序来看，MINI指数期货很难进入实质推动阶段。”胡俞越认为，“对于中金所来说，未来的明星品种应该是股指期权。”

　　记者从中金所研发部门得到证实，中金所目前正在研发股指期权产品。“以股票指数衍生品为中心轴，股指期货、股指期权、MINI股指期货和期权都将是中金所产品线的重要组成部分。”中金所研发部人员告诉记者，“如果沪深300股指期货运行成功，一年以后择机推出股指期权，应该可以满足市场的需求。”

　　全球衍生品市场上股指期权已经成为核心主导产品，截止到2004年底，全球有235个股指期权品种，全年总交易量29.76亿手，为是股指期货产品交易量总和的4倍。如韩国交易所(KRX)在1997年7月推出的KOSPI200指数期权交易量异常活跃。KRX也凭借这一期权品种，仅用5年时间就高居全球衍生品交易量(手数)的榜首，成为全球交易量最大的交易所。

　　交易所、券商、期货公司和机构个人均能从期权上市交易中获益，通过放大交易量、促进流动性，机构投资者的套期保值和个人投资者的投机需求都可以得到满足。唯一的潜在阻力来自于监管层对于期权产品可能放大风险的顾虑。

　　以往经验

　　从世界范围来看，金融期货交易所草创之初，都将推出一只市场标杆性质的综合指数期货，然后推出一系列衍生产品，最终完成整个产品线。如世界第二大期货期权交易所EUREX的股票指数类衍生产品达82种之多。

　　在股指期货、期权比较发达的市场里，都大致经历了从股指期货——股指期权——小型股指期货——小型股指期权的发展顺序，推出时间间隔短的要几个月，长的几年。以HKEX的恒生指数为例，早在1985年5月，HKEX就推出了恒生指数期货合约，之后又在1993年3月5日推出恒生指数期权，这两个合约为机构投资者提供了有效的投资与避险工具，在本地投资者与国际投资者的积极参与下，恒生指数期货与期权的受欢迎程度不断提高，而后为迎合个人投资者的买卖需要，HKEX分别于2000年10月及2002年11月推出小型恒生指数期货与期权合约。小型合约的价值为原有合约的五分之一。

　　从市场稳定性看，期货的定价仍然是绝对定价，时间期越长，不确定性越大。期货交易本质上是交易者对未来价格不同判断的集合，因此，期货交易也有可能助长投机。在股指期货交易中所产生的期货风险是无法转移、规避的，开展股指期权交易，利用交易双方风险收益机制的不对称和权责的不平等，既能锁定损失数量又不放弃盈利机会，在期权市场上规避股指期货风险、锁定期权风险。因为在期权交易中，股指期权的买方的亏损是被锁定的，最大的亏损额莫过于购买股指期权时的权利金。

　　胡俞越教授介绍说：“期权定价是一种比较成熟的相对定价，它本质上是一种保险，由期权和标的成份股构成的完备市场能够分散和抵消风险，更有利于市场稳定。还有，与股指期货相比，股指期权在性质上表现出杠杆效应更强、操作手法和交易策略更多、运作方式繁简相宜、灵活多变的特征，更能满足不同需求的投资者。因此，作为股指期货配套合约的股指期权是股指期货发展到一定阶段的必然产物。”

　　“由于股指期货期权都拥有做多、做空的双向机制，市场交易者无论在牛市或熊市都可能获利，因此它们可以有效地解决机构投资者规避系统性风险的需要，极大地推动了证券期货投资基金、保险基金、社会养老基金和QFII等机构投资者进入证券、期货市场，有助于证券、期货市场形成理性、规范的交易主体。”正在中金所协助研发工作的东银期货副总经理刘仲元分析道。

　　显然，股指期货是重要的金融衍生品，是整个金融市场功能发挥的必要因子，而股指期权则是在此之上的进一步升级，对于完善金融衍生品市场体系，促进市场功能发挥有着不可或缺的作用。所以，一个国家在推出股指期货之后，会尽快推出相应指数的股指期权。

　　“股指期货本身就是以小博大，股指期权更是在股指期货的基础上以小博大，操作起来将比股指期货更复杂，因此投资者必须在对股指期货有一定了解和操作经验的基础上才能尝试股指期权。”中金所研发部负责人陈晗表示。

　　从这一层面来讲，股指期货必须先行。而在股指期货、股指期权推出初期，由于投资者对新品种不是很熟悉，投资可能会不够理性，风险控制能力较弱。所以，为了更好地防范风险，增加市场稳定性，初期的产品设计一般主要面向机构投资者，适当提高交易门槛，待投资者对此产品有了更深的认识和了解之后，才会把重点转向市场流动性和交易活跃性，针对中小散户投资者，适时推出小型的股指期货期权合约。这个过程可能只需要几个月，也可能需要几年。