投资策略大变革 股指期货对证券市场影响深远

　　现货是期货产生的基础，实证分析也表明期货价格对现货市场有引导作用。现货标的指数的特性很大程度上决定了期货与现货的关系，也决定了股指期货是否能够成功。只有对标的指数有一个很好的了解，才可能更好的把握期现市场间的传导关系和未来现货市场、甚至指数成分股行业的变动趋势。

　　标的指数分析

　　沪深300指数成分股数量只占沪深A股的22%，但覆盖了全部A股总市值的71.69%；沪深300指数和市场综合指数具有高度相关性，与上证指数和深圳综指的相关系数分别为99.60%和99.35%，能够代表沪深A股市场的走势，实现对市场的判断与把握。

　　沪深300指数自发布以来的日均成交额为108.07亿元，占所有A股日均成交额的51.90%，平均每支股票日成交额为3602万元，是同期市场单只A股日成交额1535万元的2.35倍，该指数的流动性远高于市场平均水平。

　　沪深300指数成分股权重分散，目前比重最大是G招行为4.29%，前10位成分股的累积比重为21.72%，前50位为49.04%。此外成分股与指数的相关性也比较分散，所有成分股与指数相关性的均值仅为0.596。

　　各成分股分散的权重和与指数较低的相关性保证了沪深300指数的抗操纵性较强，有助于股指期货的平稳运行。

　　沪深300指数成分股的行业覆盖非常全面，囊括了

证监会行业分类中的全部13个行业，但是制造业、金融保险业两个行业的市值比重接近占到沪深300全部市值的60%，可以说这两个行业的表现基本代表了整个指数的走势，这两个行业的股票具有布局股指期货的战略意义。

　　总的来说，沪深300指数的良好特性完全符合国际上选择指数期货标的物标准，股指期货的成功有了良好的保证，另一方面，股指期货的推出将在多方面影响现货市场。

　　股指期货对沪深300指数的影响

　　从长期看，沪深300指数并不会受到其股指期货的影响，但是短期而言，境外实证分析表明期货价格对现货市场有引导作用。在不同的经济环境和市场环境下，股指期货的推出对现货市场的短期影响是不同的。推出之前，由于其战略的前瞻性影响可能给现货市场带来结构调整的投资机会，推出之后，股指期货的特性将使整个市场从产品、盈利模式到投资理念都发生革命性的变化。

　　1、成分股的战略性作用将得到提升。在沪深300股指期货推出前后，其标的指数的成分股将日益受到市场的关注。特别是成分股中的超大蓝筹股的战略性作用将得到提升，这种战略性的提升也必将带来相应的市场溢价。

　　成分股的战略作用表现在以下几个方面：第一、成分股当中的超大蓝筹股对市场指数运行趋势和程度的影响将进一步加深，其涨跌直接影响沪深300指数，进而可能左右股指期货的趋势，吸引投资者的关注；第二、现货市场机构投资者日益发展，加大成分股的稀缺性，从而形成资源稀缺性溢价，推动成分股价格的上涨；第三、成分股是打通现货市场和期货市场的战略筹码，不管是股指期货的套利者还是套期保值者，都将从持有成分股中受益。

　　近期对银行股的争夺就体现了这一战略意义，由于银行股能得益于

中国经济发展和人民币的长期升值前景而具有长期投资的价值，同时也是沪深300的超级权重行业，成长前景+战略意义使其成为市场焦点。建议投资者更多关注具有这类特点的股票。

　　2、沪深300指数样本的相关调整影响。指数样本股有一个动态调整的过程，我们应当以发展的眼光来看待投资机会，对新进入或即将进入指数的样本股给予足够的重视，尽量回避那些可能被调整出沪深300指数样本股的股票。比如中国工商银行将于“十一”后在上证所和港交所同步上市，根据沪深300指数的最新编制方法，在工行上市第10个交易日结束后进入指数，同时剔除原指数样本中最近一年日均总市值排名最末的股票(根据最新数据，这只股票是爱使股份)。经过测算，工行将成为调整市值权重比例第二高的个股，将进一步加强金融保险业对指数的影响力度。

　　此外，后

股权分置时代随着禁售期的陆续结束，限售股份陆续流通，成分股的权重将发生变化，也将带来投资机会，值得关注。

　　3、可能会对行业结构产生的深远影响。行业中公司的业绩往往存在同向性，市场也经常表现出较强的板块效应。因此，未来的市场很可能经常出现某只成分股的上涨，而带动整个行业个股普遍上涨，从而推动整个指数的上涨。而对于在成分股中占比很小的行业，即使其板块效应显现，也可能很难对指数产生较大的影响。也正因为这种效应的存在，也会促使更多的机构投资者把更多的资金投入到对指数影响力更大的行业中去，从而获取对指数的同向影响性。

　　对现有证券产品的影响

　　1、对指数基金的影响。股指期货的推出可能提高指数基金的流动性。当市场出现期现套利机会时，由于套利必须同时在期货和现货市场操作，买卖正股的冲击成本和复制误差较大，因此指数基金将成为标的指数复制的有效途径。目前市场有两个追踪沪深300指数的LOF，嘉实300和大成300，流动性都比较低，还有与沪深300高度相关的ETF，将可能成为期现套利的首选，极大提高这类基金的流动性。

　　对现货市场的冲击也可能导致其他相关现货产品出现更多套利机会。目前ETF和LOF基金都能进行一二级市场间的套利，期现套利在提高流动性的同时可能也会导致ETF的净值和市价间出现套利机会，值得投资者重点关注。

　　2、对封闭式基金的影响。目前我国封闭式基金几乎都存在折价现象，平均折价率大于10%，最高达到48%，假如某基金净值和沪深300指数间存在较高相关性，则利用封闭式基金进行套利成为可能。由于相关性的存在，购买封闭式基金就相当于复制一个现货组合，且交易成本更低，通过购买封闭式基金卖出期货就可以构造一个套利组合，因此股指期货的推出将提供一种全新的封闭式基金套利交易模式。通过这种套利赚取的是基金的折价。这个投资预期可能也会带来封闭式基金折价率的降低，赚取封闭式基金的资本收益率。

　　3、对权证市场的影响。沪深300股指期货具有高杠杆性，高流动性和可当日平仓的特点，在一定程度上可分流股改权证市场的投机资金，使得权证市场的估值更加合理，市场平稳性增强，有助于权证市场的有序健康发展。

　　另外，沪深300股指期货的推出，为未来的备兑权证的风险管理也提供了有力的支持。

　　投资策略发生重大变革

　　股指期货的重要功能是套期保值，投资者可以卖出股指期货对冲目前持有现货组合的系统风险，或买入期货合约为未来构建的组合保值。股指期货的这种特点将改变目前资产管理的策略和模式，证券资产将不仅要考虑现货市场的已有品种，还需要留出一定的资金头寸，根据风险收益目标在现货和期货之间作恰当的资产配置，实现特定的投资目标。资产组合将出现差异化、个性化，投资者可选择余地将极大地拓宽。

　　按照操作方法不同，套期保值可以分为空头套期保值和多头套期保值；按照操作的目的划分，套期保值可以分为积极的套期保值和消极的套期保值。分类虽然有差异，但是基本的原理都是通过改变组合的β系数来实现风险的转移。投资者可以通过计算持有现货头寸的β系数来计算套期保值所需的期货合约的规模，现货头寸的β系数越高，所需的期货合约的规模越大，比如持有1亿的现货头寸的β系数为1.2，那么所需的期货合约的规模为1.2亿。不仅是组合可以运用β系数进行套期保值，持有的各类股票都可以通过β系数进行相应的套期保值。图5显示了沪深300指数成份股的β系数(半年度数据计算)分布。

　　沪深300成分股中β系数最大的为2.12，最小的为0.01，均值为1.17，套期保值的效果越接近于1越好。通过数量化的标准来实现组合的管理，将有效的控制风险。

　　套利和套期保值需要精确的计算和快速的反应，将带动程序化交易的盛行，国外的经验也证实了这一现象。这将推动相关研究领域和软件产业的快速发展，投资者可以关注具有这方面能力的公司的投资机会。