发展股指期货要有全球视野

　　□陶金峰

　　随着9月8日中国金融期货交易所的挂牌成立，以股指期货为先锋的金融期货距离广大的期货投资者越来越近，股指期货的大致轮廓也开始清晰地显现出来。但目前新的《期货管理条例》尚未出台，股指期货的具体合约和相关的交易规则也尚未推出。笔者认为，应尽快推出新的《期货交易管理条例》和股指期货细则，借鉴国际市场股指期货的发展经验和教训，在运行中不断完善和发展我国的股指期货和其他金融期货产品。

　　新加坡交 易所抢推新华富时A50中国指数期货，迫使国内股指期货尽快推出。由于新加坡交易所在期货产品创新方面具有侵略性，故其成为我国股指期货发展的一大威胁。历史上，新加坡交易所曾经抢先推出日经225指数期货与MSCI台证股指期货，并给日本和我国台湾期货市场后来的股指期货市场发展带来了很大的负面影响和被动局面。

　　值得一提的是，我国香港交易所在应对新加坡交易所抢推MSCI香港指数期货时打了一场漂亮的反击保卫战，值得内地期货业借鉴。作为新加坡交易所的前身，新加坡国际金融交易所（SIMEX）在1998年推出了MSCI香港指数期货。为了应对SIMEX的挑战，香港交易所采取积极的态度，包括决定延长恒指期货及期权合约的交易时间，豁免期交所会员部分交易费用，调低会员存放按金的利息扣减率，降低恒指期货合约的客户基本按金等。这无疑降低了客户的交易成本，增加了香港期交所的

竞争力。为了应对新加坡的挑战，香港交易所一度阻止路透社向编制指数的摩根·斯坦利资本国际(MSCI)提供即时报价，以使新加坡的香港指数期货交易受阻。MSCI香港指数期货在新加坡交易所推出以来，交易一直非常清淡。在2002-2004年的三年里，该合约的交易量均为0。

　　令人欣慰的是，为了合法保护和支持股指期货市场健康发展，上海证券交易所信息网络有限公司在今年8月向上海市浦东新区法院提起诉讼，请求依法解除上证信息和新华富时双方签订的《证券信息许可使用合同》及其附件。此案将于10月11日在上海浦东新区法院开庭。受此影响，新华富时A50中国指数期货自9月5日上市以来，交易一直比较清淡。但愿上证所信息网络有限公司诉新华富时指数有限公司违约许可他人开发中国A50股指期货一案，能够成为推动我国股指期货良性发展新的契机。在中国金融期货交易所挂牌仪式新闻发布会上，证监会主席助理姜洋表示，“中国金融期货交易所的成立，就表明我们自己在积极准备推出股指期货，而不是为了赶别人而仓促上马，我们上市股指期货一定是积极稳妥的。”

　　化解市场分歧，尽快推出新的《期货交易管理条例》，为股指期货保驾护航，提供法律的坚强后盾。在监管层公开了新的《期货交易管理条例》（征求意见稿）之后，市场反映强烈。其中，关于大宗交易市场的“变相期货”问题，市场争议最多。在今年3月份国务院办公厅公布的《2006年全国整顿和规范市场经济秩序工作要点》中，明确提出要取缔变相期货市场。根据现行的《期货交易管理暂行条例》规定：设立期货交易所，由证监会审批。未经证监会批准，任何单位或者个人不得设立或者变相设立期货交易所。在落款时间为“2006年6月29日”的《期货条例(草案)》中，第八章附则第103条中定义了“变相期货交易”，是指未经中国证监会批准，采用标准化合约和卖空、平仓对冲、集中撮合以及履约保证等交易机制，允许公众投资者将其作为一种金融投资工具而参与的交易行为。《期货条例(草案)》中有“禁止变相期货交易”和“从事变相期货交易活动的，予以取缔”的规定。希望国务院有关管理部门尽早解决目前市场对于“禁止和取缔变相期货交易”的纷争，妥善处理各有关方面的利益争端以及监管等问题，为《期货条例》尽早出台扫清障碍。

　　股指期货合约大小应兼顾流动性和风险管理。从国际上比较成功的股指期货交易来看，股指期货合约的大小对于其市场的流动性和活跃程度影响显著。比如，去年成交量名列全球股指期货第一的是在芝加哥商业交易所（CME）上市交易的迷你型标准普尔500指数期货，其合约价值大小是同在CME上市交易的标准普尔500指数期货的1/5，但今年8月份其成交量高达19，107，434张，而后者8月份成交量仅为890，801张，前者成交量是后者的21.45倍。可见，合约价值大小在很大程度上决定了其市场的流动性和活跃程度。

　　1986年5月6日香港期货交易所推出恒生指数期货合约。为满足对香港期货市场感兴趣的散户投资者的需要，2000年10月9日香港期货交易所推出了小型恒生指数期货合约，小型恒生指数期货合约指数的合约乘数每点只有恒生指数期货合约的1/5，即10港币。1998年台湾期货交易所推出台湾加权指数期货，合约规格为200元新台币每点，当时台湾股指在8000点左右，按10%的保证金比率计算，每手的保证金约为16万新台币。这样设计主要目的是为了减少市场初期的风险，避免太多不了解期货市场的散户股民进入其中。等到股指期货市场运作成熟以后，台湾期货交易所随后就推出了规格为50新台币每点的台湾小型加权指数期货。台湾小型加权指数期货合约指数的合约乘数每点只有台湾加权指数期货合约的1/4。

　　根据表中比较可以看出，海外市场上股指期货合约大小与所在国家和地区的人均国民收入基本上在同一个数量级，而我国内地即将推出的股指期货合约乘数明显偏大，比其他国家和地区的股指期货合约相对于人均国民收入而言大了将近10倍左右。不过考虑到我国内地股票投资者对于股指期货的基本指数与技能了解不多的情况，尤其是普遍缺乏期货投资风险意识，适当提高投资门槛还是有一定的必要性。

　　根据中国证监会公布的数据，2006年1-7月股票成交金额累计达到46468.69亿元，股票成交笔数为39604万笔，平均每笔成交额为11657.6元，比2005年城镇居民人均可支配收入的10493元略高，与2005年末人均城乡居民储蓄存款11246元十分接近。另据中国证监会公布的数据，2006年1-7月上海、大连、郑州三家期货交易所共成交118852.07亿元，计24498.86万张，平均每张期货合约金额为48513元，如果按10%保证金计算，每张合约需要保证金4851.3元。从江苏省证监局公布的统计数据来看，2005年，江苏期货开户数15606户，期货成交金额9825.23亿元；证券开户数329.92万户，年成交金额3902.57亿元。2005年江苏证券开户数占全国的4.50%，如果江苏期货开户数占全国比例与此接近，则2005年全国期货开户数大约为346800户。从目前公布的沪深300指数期货合约乘数200点，中金所保证金8%，则期货公司保证金将在10-12%左右，按沪深300指数1400点计算，则每笔股指期货合约的价值在280000元，期货公司保证金28000-33600元左右。由于期货市场的杠杆效应，投资者进入股指期货的门槛要远远大于1手沪深300股指期货的保证金标准，估计国内在10万-20万以上资金的投资者才有可能真正介入到股指期货交易之中。按此推算，目前大约80%以上的股票投资者和期货投资者将不能参与到沪深300指数期货的交易之中。建议在沪深300指数期货平稳运行2-3年后，交易所应考虑推出合约40-50点左右的小型沪深300指数期货，以便更多的投资者参与到金融期货的市场，同时也减轻股指期货初期运行的弱小投资者所承担的投资风险。实际上，从韩国、以及我国台湾、香港等亚洲新兴期货市场的发展经验来看，投资者对于股指期权的兴趣要远远大于股指期货，所以适当地提高股指期货的门槛，为以后股指期权的顺利推出打好基础，我国的股指期货和其他金融期货市场才能更好地健康运行和发展。

　　(作者单位：东华期货研发部)

　　股指期货合约名称上市交易所合约乘数合约价值合约大小*人均国民收入**合约大小与人均国名收入比值***上市时间

　　标准普尔500

　　指数期货芝加哥商业交易所（CME）250 美元S&P 500 指数×250美元329978美元41440美元7.961982年

　　迷你型标准普尔500指数期货芝加哥商业交易所（CME）50美元S&P 500 指数×50美元65996美元41440美元1.591997年

　　韩国Kospi

　　200指数期货韩国交易所500，000 韩元Kospi

　　200指数×500，000 韩元69744美元14040美元4.971996年

　　台湾加权指数期货中国台湾期货交易所200台币台湾证券交易所加权

　　指数×200台币40516美元15350美元2.641998年

　　台湾小型加权

　　指数期货中国台湾期货交易所50台币台湾证券交易所加权

　　指数×50台币10129美元15350美元0.662001年

　　恒生指数期货中国香港交易所50港币恒生指数×50港币108319美元27130美元3.991986年

　　小型恒生指数期货中国香港交易所10港币恒生指数×10港币21664美元27130美元0.802000年

　　沪深300股

　　指期货****中国金融期货交易所200元沪深300指数×200元33676美元1500 美元22.452006年末或2007年初

　　注：*合约大小是指根据2006年9月15日股票现货指数的收盘价计算的价值，有关汇率参考中国银行、中国

人民银行等银行机构公布的汇率推算。

　　**人均国民收入是根据世界银行公布的2004年数据。

　　***合约大小与人均国名收入比值是指2006年9月15日合约大小与2004年人均国民收入的比值。

　　****沪深300股指期货合约大小根据中国金融期货交易所最近公布的仿真沪深300股指期货交易方案。

　　海外市场股指期货与即将推出的沪深300股指期货比较