从股指期货与资源抢占关系谈套期保值的局限

　　

◎李国旺

　　银河基金管理公司市场总监———股指期货与资源抢占之四

　　根据认知心理学的研究，因投资亏损而形成的痛感要比赚钱的快感大两倍。为了避免金钱的短期损失，恐慌的投资者往往不是将注意力集中在上市公司的长期发展潜力上，而是草率抛售，结果市场小幅回落，或者因群体的恐慌抛压而演变成大规模崩盘。这样的结果不能不使股指期货的投资保值机会和功能大受限制。

　　在一个理性和非理性的投资者相互影响的

证券市场中，非理性投资者群体会对

股票定价产生实质性和长期性的影响，理性的投资者群体难以消除或者无法完全利用非理性的投资者群体所造成市场的价格偏离，即使利用股指期货，也会存在“套利局限（arbi－trage limits）”。 同时，理性的套利者同样会受到自身情绪的影响，实际上在投资决策时也并非完全理性，套期保值的局限性是显而易见的。何况，我国证券市场参与者的理性程度普遍较低，情绪变化强烈，非基本因素对市场的影响也大于成熟市场。

　　我们假定市场由两类投资者组成：第一类是理性投资者掌握市场基本因素和政府的政策信息，能正确处理得到的信息；假定理性投资者在判断和决策时不受自身情绪的影响，但对风险的承受是有限的。第二类是噪音投资者，他们不掌握公司基本因素，没有可靠政策的信息渠道。

　　假如先不考虑噪音投资者，不考虑投资成本和资金成本，理性投资者所面临的风险只是基本因素的不确定性，那么基本因素的改变就意味着股价的改变。比如，一个投资者在股价相对所掌握的基本因素已偏高时卖掉了股票，他就必须面对基本因素外其它因素继续向好所产生的风险。为了避免这种风险，他就得在期货市场买入等额的股指期货。在市场参与者完全是理性投资者的前提下，市场的供需改变完全是理性的，需求是弹性的，市场的供需改变只对基本因素做出反应。

　　当市场上存在噪音投资者时，市场的供需改变就不完全是理性的，噪音投资者受情绪等非理性因素影响，有时依据虚假信息（比如“咨询专家”的推荐）买卖股票，有时还依据一些简单的大众投资模型（比如技术分析的某种型态）买卖，这样至少在六个方面会对套期保值的作用产生限制性影响：

　　（1）情绪影响价格。噪音投资者的买卖是随机的，他们因情绪变化、对虚假信息和大众投资模型而做出投资反应，结果经常引起整体市场供需平衡的突变。比如，噪音投资者的过度自信，在牛市的成功使其冒更大的风险，将股指推高；噪音投资者使用过去的价格走势来推断未来的价格走势，按照过去价格趋势买卖股票，在一定时间内造成行情巨幅震荡。有的噪音投资者对新的信息过分地关注，导致对新的信息的过度反应；因此，这些噪音投资者情绪变化使得市场变化莫测，理性投资者无法用线性模型预测，股指期货保值功能无法完全发挥。

　　（2）模型影响价格。在现代技术支持下，技术分析也能改变市场整体供需平衡。噪音投资者对“技术分析”接受的程度越高，对市场整体供需的影响也就越大：那种股票升破阻力位时买入，跌破支撑位时卖出的投资策略显然是基于噪音而不是基本因素，但它能助长和助跌，从而使价格更离奇地脱离基本面，进而对套期保值者的保值结果产生负面影响。

　　（3）信心影响价格。噪音投资者容易过度乐观或过度自信，有时他们不依据基本因素的投资也能获得收益，这部分获利的噪音投资者不但不会从市场上消失，反而会变得更加自信，并成为其他投资者模仿的对象，进一步对市场产生影响。另外，在一个处于大力发展阶段的市场，新资金的涌入可能会大于从市场上消失的资金，形成资金推动型行情，使市场价格继续保持非理性状态。

　　（4）需求影响价格。从国外证券市场的历史看，严重偏离基本因素的股价不能持久，即使能找出100个维持高价格的合理理由，股价最终还是会向基本因素回归的。但是，在特定时间内，噪音投资者需求的改变同样影响价格的波动，使价格波动更大。而理性投资者对风险的承受是有限的，在存在噪音投资者的情况下，理性投资者除了面对基本因素的投资风险之外，还要面对由噪音投资者带来的风险，这种非理性因素的介入导致了套期保值的局限。

　　（5）信息损耗变质影响价格。公开披露的信息及内幕信息在实际传播过程中可能损耗变质，市场上随之会流传由知情的理性投资者所“制造”的虚假信息，“劣信息驱逐良信息”，致使市场最终为“噪音”所覆盖。

　　在这种市态下，因为非知情投资者并不具备相应的辨识能力，只能被动地依据市场“客观”存在的信息投资，因此从理论上看，理性投资者可以主动利用其信息优势地位，充分地夸大和利用这些“噪音”作为媒介，从非知情投资者对这些“噪音”的迷信中实现其超额收益的目标。沪深股市历次周期中振幅排名居前的板块，业绩突变股、业绩较差的重组板块始终是市场关注的重点，可见上市公司内部信息在多大程度上左右了市场走势，股指期货保值功能焉能不打折扣呢！

　　（6）理性投资者转向影响价格。在由“噪音”暂时主导（充斥）的市场中，“噪音投资者”的总体偏好和非理性预期会削弱知情投资者的力量，从而构成知情投资者的投资风险，并使“噪音投资者”能从风险中创造自己的生存空间。这样，出于“逐利”冲动，知情投资者会模仿或干脆成为“噪音投资者”，造成各参与主体行为与投资理念的变异，这种“噪音投资者”非理性预期对知情的理性投资者的行为的限制，迫使理性行为在实际操作中非理性化。

　　因此，在一个充满非理性投资者的市场，理性投资者成功的关键不是自己如何判断市场，而是了解别人如何判断市场。理性投资者除了预测基本因素之外，还要了解噪音投资者运用的（大众投资模型）投资工具，预测噪音投资者对市场的反应，判断他们的心理变化，利用噪音投资者对市场的过度反应造成的误价来获取利润或者通过股指实现真正的保值。结果是，在博弈过程中，两种投资者之间的界限越来越模糊，理性投资者也利用了噪音投资者的一些操作方式，市场因此可能更加波动。