金融期货且行且近

　　未来的金融期货市场由谁来担任市场主体？这个问题似乎已经比金融期货未来的发展规模更让人感兴趣

　　文/时卫干

　　5月份以来，中国证监会期货监管部再度成为焦点，期货部领导的每一次发言都受到市场的广泛关注；金融期货筹备组就有关制度在全行业范围反复征求意见；期货经纪公司忙起来了，四处参加关于金融期货的各种培训、做着各种准备，把金融期货视为期货业发展最后的机会；商业银行和广大投资者也在密切关注这金融期货的一举一动……所有这一切都因为金融期货，但是在中国，关于金融期货的一切才刚刚开始。

　　所谓金融期货(Financial Futures)，是指以金融工具为标的物的期货合约，也就是说，金融期货是以金融商品合约为交易对象的期货，也即由交易双方订立的、约定在未来日期以成交时所约定的价格交割一定数量的某种金融商品的标准化契约，金融期货合约必须在交易所场内进行交易或交割。金融期货是国际期货交易的主体，2005年全球期货合约达99亿张，其中商品期货合约仅9亿余张，金融期货超过90亿张，占比超过90%。全球最重要的三种金融期货品种是股指期货、利率期货(又称为国债期货)、外汇期货，其中股指期货占比超过40%，利率期货占比超过25%，单个股票期货合约占比约20%。

　　即将推出的金融期货：

　　沪深300指数合约

　　谁都知道金融期货将是一个大买卖，于是各证券交易所或商品交易所、甚至是天津等城市都在积极争取，但今年年初国务院最终正式批准由中国证监会牵头筹建金融期货交易所，选址上海。未来的金融期货交易所将采用公司制，由沪深两家证券交易所、上海、大连、郑州等3家期货交易所共同投资设立，各占20%股份。6月底，国务院正式批准设立金融期货交易所，而以金融期货参与模式和结算模式为主体的一揽子制度框架有望在近期正式公布。乐观估计，金融期货交易所有望在年底之前正式挂牌，而第一个交易品种沪深300指数合约有望在明年年初推出。

　　多年以来，一方面，由于证券市场缺乏做空机制，股票投资者缺乏风险化解工具；另一方面，随着利率市场化改革、人民币汇率形成机制改革等的稳步推进，市场对利率期货、外汇期货的需求越来越大。尽管上海外汇交易中心和银行间国债交易市场已经建立，但因为市场参与主体主要是机构投资者的原因，还不足以满足企业和投资者避险的客观需求。同时，境外的人民币衍生品交易远比境内的外汇衍生品市场活跃得多，世界上最大的外汇期货市场芝加哥商业交易所(CME)将于8月推出人民币的期货和期权交易品种，形成了境外“倒逼”境内的态势。如果我国不推出金融期货，国内投资者可能被迫流向海外市场，不利于中国金融市场的整体健康发展。监管部门已经充分认识到这一点，决定尽快推出中国自己的金融期货。

　　股指期货、利率期货与外汇期货中，出于监管协调便利性的考虑，监管层已经确定率先推出沪深300指数合约这一股指产品，然后再逐步推出利率期货和外汇期货。

　　推出一种新的金融期货产品，在设计时一定要注意的两点是流动性以及不易被操纵性。在各指数中首先选择沪深300指数主要是考虑其市场覆盖面高，300只样本股中，深市121只样本股中有92只来自于深证100，沪市141只来自于上证180，入选率分别为92%和78.3%。以大盘股为主，总体业绩良好，市场代表性强。因为入选股票良好的业绩，保证了沪深300股指期货的流动性；而入选的沪深300只股票，其数量之庞大使得这一指数也基本不可能被操纵，因此，客观说，沪深300指数合约应该是目前中国金融环境下的最佳选择。

　　沪深300指数由沪深两交易所首次合作联合发布，目前为1400点以下。股指期货推出后，目前的许多股票投资者很可能会选择投资股指期货以进行风险管理，可以预计，投资者数量、交易规模将会较目前的商品期货有十几倍以上的增长，绝对不容小视。

　　行业格局巨变

　　金融期货已经占据全球80%以上的期货交易份额，也即将成为中国期货市场的主流品种，正是因为金融期货所具有的重大战略意义，市场各方都对此予以高度重视。但是，未来的金融期货市场由谁来担任市场主体？这个问题似乎已经比金融期货未来的发展规模更让人感兴趣了，至少在目前是这样的。

　　在回答这个问题之前，有必要先简单回顾一下我国的证券业与期货业的发展路径。证券业近年来推行分类监管，形成了以创新类券商、规范类券商为市场主体的行业格局，注册资本金往往都在10亿元以上，一般都至少拥有20家以上的证券营业部，至少拥有20万以上的客户，收入来源上除了经纪业务外还包括自营、投资银行、资产管理等等。期货业则实力较小，最低注册资本金只需3000万元，最大的期货公司注册资本也不过1亿元，期货营业部数量较少，平均为3家-5家，拥有的客户数量不超过5000户，收入来源95%以上来源于经纪业务。也就是说，与证券业相比，期货业的实力远远为逊。不难理解的是，期货公司由于一则数量多二则业务同质化竞争态势严重，只能依靠手续费大战这种恶性方式来竞争，最终整个期货业的生存都很困难，即使像行业领导者浙江的永安期货公司，其注册资本金高达8000万，但年赢利额只有区区400万元。

　　如果未来的金融期货市场允许证券公司参与经纪业务，可以预想的结果就是期货公司基本没有活路。正是鉴于这一现实，监管部门最终决定金融期货交易所的未来的会员将只包括银行及期货经纪公司：银行申请成为特别结算会员后可为交易会员提供结算服务；股指期货代理投资者买卖只能通过期货公司进行；证券公司不能直接从事金融期货的经纪业务，但可以通过收购期货公司的方式进入这一市场；同时，证券公司可以通过国际通用的IB(Introducing Broker)制度(即居间人制度)，把证券公司的客户介绍给期货公司，期货公司按一定比例向证券公司返还交易佣金。

　　期货公司自身的实力、客户资源、渠道等都比较有限，如果想把握金融期货契机的话，必须寻求与券商的合作。但是，对于券商而言，这种合作必须是以其控股为前提的，期货公司本身又不愿意放弃控股权，这种矛盾如何解决？

　　从另一方面看，目前正在征求意见的有关制度明确提出，未来的金融期货交易所分四类会员：特别结算会员，主要指商业银行，为没有结算资格的会员提供与交易所的代理结算服务；全面结算会员，是注册资本金必须在1亿元以上的期货公司，可代理自身及其余会员与交易所结算；个别结算会员，必须是注册资本金在5000万元上的期货经纪公司，为自身公司客户提供结算服务；交易会员，注册资本金以3000万元上的期货经纪公司，自身没有结算功能，必须通过特别结算会员或全面结算会员才能与交易所结算。这些规定注定增资扩股将成为今后一段时间里期货业最重要的活动。

　　在上述券商收购、期货公司自身增资扩股的双重作用之下，可以预计期货业将会发生彻底性的行业整合与分化：一批期货公司将被证券公司所收购兼并；一批期货公司通过自身的增资扩股提高自身实力；一批期货公司将成为专注于某一个或几个商品期货或金融期货品种的专业公司。

　　值得注意的是，为了给金融期货上市铺路，当前，国务院法制办正在会同中国证监会对实施多年的《期货交易管理暂行条例》(以下简称《条例》)进行修改，目前该条例修改稿的业内征求意见工作基本结束，即将提交国务院常务会议讨论颁布。新的《条例》首先明确了期货交易监管的定义：“任何单位和个人从事期货交易活动，包括商品和金融期货合约、期权合约交易及其相关活动，必须遵守本条例。”其次，明确了期货交易所可以采用公司制及会员制两种组织形式；第三，适当拓宽期货公司的业务范围，逐步放开允许期货公司从事自营业务；第四，适当放宽入市限制，允许多种资金进入期货市场。应该说，对中国期货市场而言，这四个方面都的修订都将是革命性的。待新修订的《条例》颁布后，金融期货交易所的一系列交易、结算、风险控制等制度也将陆续公布，届时也才是沪深300指数期货合约的推出之时。