境外推出A股指数期货将冲击国内衍生品市场

　　【作者：国城】

　　新加坡交易所将于2006年9月5日推出新华富时A50指数期货，现已进入倒计时，然而，国内舆论对此认识并不一致，有的认为会影响我国定价权，有的仅认为是“狼来了”，甚至认为有鲇鱼效应。新华富时A50股指期货将是全球第一个针对我国A股市场的指数期货。如果新交所成功推出中国A股期货，接下来便会推出股指期权，世界其它交易所便将纷纷效仿，抢占中国金融衍生品市场份额的意图与行为将蔓延到全世界，这将对中国资本市场乃至世界资本市场带来深远的影响。

　　合约设计将扼制国内衍生品市场发展

　　我国的金融期货交易所正在筹建之中，近期将推出首只股指期货。对于我国新兴的金融衍生品市场，制度与合约设计更注重风险控制与平稳起步。然而，新加坡交易所抢在中金所之前推出新华富时A50指数期货，利用其宽松监管环境、较低的收费水平，及二十年衍生品开发与交易经验，在合约与交易制度设计等方面更加注重流动性，以谋求取得先发优势，这将对国内新兴的金融衍生品市场形成极强的扼制作用。

　　标的指数相关性高，存在高度竞争关系。新华富时中国A50指数与上证指数的相关性达0.93，与我国首只股指期货标的沪深300指数相关性高达0.96。新华富时A50指数与沪深300指数属于高度竞争性指数，它完全可以替代国内指数期货。由于有富时公司参与编制，在国际市场上，新华富时A50指数的影响力远远超过中证指数公司编制的沪深300指数。如果新华富时A50指数期货成功在新加坡交易所上市，将严重影响沪深300指数的海外推广。

　　合约面值不大，投资与投机需求尽收囊中。新华富时中国A50指数期货合约乘数为10美元，2006年8月10日，其收盘价为4903.59点，合约价值约4.9万美元，约39万元人民币。对于一个成熟的市场，这种合约规模是比较小的。其意图是，除了满足大机构保值与套利需求，短期内将吸引大量中小投资者进入市场，能增加指数期货合约流动性，有利于保证指数期货推出取得成功。

　　合约月份跨度大，可能截流A股股市部分海外投资资金。新华富时A50指数期货合约除当月、下月合约外，还同时提供4个季月的合约，最长为1年。比沪深300指数期货合约多两个远期季月合约。这种设计有利于吸引各类市场参与者，满足境外投资者多样性需求。

　　随着中国经济快速增长，世界影响力在增强，各大投资机构配置在中国A股投资资金将不断增大，但受QFII额度限制，很多资金被挡在国门外。新华富时A50指数期货推出后，境外资金通过交易股指期货可以起到间接投资A股的目的，这将截流A股股票市场部分海外投资资金。

　　交易时间更长，将引导国内定价。新华富时A50期货交易时间覆盖了我国股市的交易时间。上午盘为9∶15-11∶35，下午盘为13∶00-15∶05，晚盘为15∶40-19∶00。这一设计将极大地活跃产品，增强合约流动性，并可能形成对国内股指期货价格及现货市场价格的引导作用。

　　没有涨跌停板幅度，增加国内机构境外违规开户的可能性。新华富时A50指数期货合约实行“阶梯式”冷却控制，没有涨跌停板幅度。如果出现意外情况，国内股指期货已涨、跌停，而新加坡交易所还在交易。为了降低投资风险，国内大机构或有条件的投资者可能会通过违规手段在新加坡交易所开户，这将促使国内资金非法外流。

　　保证金水平低，对资金的吸引力较大。目前，为了控制风险违约风险，沪深300指数期货推出初期选用较保守的保证金管理策略，拟选用10%的维持保证金水平，这是新加坡最高维持保证金的2.1倍，是最低维持保证金的4.4倍。低保证金水平将增大杠杆比率，对投机形成极大的吸引力。

　　最后结算价采用收盘价，现货市场更易受操纵。在国内现货市场上，基金管理者为了提高所管理基金的业绩，有时会在公开报告其管理业绩前抬高其比重较大的证券价格，形成基金重仓股“末日翘尾现象”。

　　对于一个新兴股市，为了防止操纵股指期货最后结算价，选用一段时间的平均价作为最后结算价是很重要的。而新华富时A50指数期货合约最后结算价采用指数收盘价，即时点价，操纵现货市场获利难度将下降，现货市场被操纵的可能性将随之增大，期货到期日当天现货价格波动性可能增大，将对我国股市稳定性形成不利影响。

　　日本与我国台湾深受其害

　　1986年，SIMEX抢在日本之前推出日经225指数期货，成为国际金融机构进行日经225股指交易的主要场所。近些年，新加坡交易所已先后上市了欧洲日元期货、日本政府债券期货、MSCI台湾指数期货、MSCI香港指数期货、SP CNX NIFTY指数期货等利率期货和股指期货产品。新加坡交易所已成为全世界最具进攻性的交易所。

　　在SIMEX推出日经225指数期货后两年，日本本土也推出了同类的产品。为了夺回指数期货的主导权，大阪交易所进行了多年艰苦卓越的努力，收到了一定的成效，但仍有近一半的市场份额落在海外。

　　相关研究也表明，在2004-2005期间，新加坡的日经225指数期货价格单向引导着日本的日经225指数、大阪证券交易所日经225指数期货价格，同时，新加坡的日经225指数期货的价格波动引导着日经225指数、大阪证券交易所日经225指数期货的价格波动。虽然后两者对前者也有引导作用，但是强度要弱。换言之，在日经225指数的现货和期货市场上，新加坡交易所掌握着大部分的定价权。

　　尝到了甜头的SIMEX在1997年又抢先推出了摩根台湾指数期货。为了维护地区金融安全，台湾地区随后成立期货交易所并上市股指期货，但新加坡交易所台湾指数期货的先发优势一直影响着台湾地区本土股指期货市场的发展，直到近几年才有所好转，但牵制依然存在。

　　近年来，台湾股指期货交易量合计已超过新加坡，约是新加坡交易量的1.25倍，但主力指数期货大台指仍受限于新加坡摩根台指。

　　新加坡日盘的交易时间为早上8点45分开盘到下午1点50分收盘，晚盘为下午2点45分开盘至晚上7点收盘。由于有晚盘交易，许多台湾投资者在台湾股市与期市收市之后，进入新加坡市场进行操作。这使得新加坡摩根台指市场更充分地反映了台湾股市收盘之后的各类重大财经信息，产生的价格信号对第二天台湾股指期货及股市开盘均造成了一定的影响，使得台湾股市与期市变成了新加坡市场的“影子市场”。由于没有良策，台湾监管当局只好开放台湾期货商进入新加坡电子盘市场交易。据报道，目前新加坡摩台指期货中约有三分之一的交易量来自于台湾投资者。与此同时，国际机构恶意操纵股指期货市场也时有发生，我国台湾地区资本市场深受其害。

　　境外推出A股期货对

　　国内资本市场后患无穷

　　新加坡交易所抢先推出新华富时中国A50指数期货，几乎是它1986年抢先日本推出日经225指数期货的翻版。现在的中国与1986年的日本非常相似：国家经济长时间的高速发展激发了国际投资者对本国股指衍生品的巨大需求，但是本国在金融衍生品市场上处于保守和管制的状态，发展缓慢，令相关的国际投资需求得不到满足，使得市场存在巨大的空档。这种空档恰好为新加坡交易所发展中国的股指期货提供了空间。

　　如果新加坡交易所成功推出新华富时A50指数期货，将在以下五个方面对我国造成重大影响：

　　第一，新加坡交易所将拥有对中国A股市场的部分定价权。国际机构通过操控定价权获利，A股市场将成为提款机。在国际投资市场，国际机构对资产定价有很大的话语权，其投资有很强的示范效应。在我国严格的资本管制情况下，由于国际机构投资占A股的比重不大，很难通过操控A股定价权获利，因而，操控动机也不强，但一旦境外有股指期货的情况下，这种情况将有重大变化。

　　国际机构可以通过评级打压或者唱多指标股，该指标股又在联动效应下带动板块同涨同跌，从而使新华富时A50指数按照他们的意愿上涨或下跌，达到建仓或者出货的目的。这样，通过该股指期货获利的机会将会不断涌现。这种情况曾在香港恒指期货与H股期货中多次发生，最明显的是外资通过操控中国移动与中国联通等大权重股获利。

　　在我国这种非成熟的资本市场上，股票定价普遍较高，中小投资者比重较大，容易受市场传闻影响，国际机构通过操控定价权可能导致股指加速下跌，甚至成为某些机构的提款机，影响我国资本市场的稳定。

　　国内期、现货市场可能受新加坡市场引导。我国信息披露通常在现货市场收盘后，此时现货与期货已收市，但新加坡期货市场仍在交易。投资者第二天交易前一定会参看新加坡交易所前一天的晚盘交易情况。这种现象在我国台湾地区已非常明显。

　　在我国商品期货市场上，这种现象也很明显。从上海期货交易所的铜期货与伦敦金属交易所的铜期货价格的历史关系来看，沪铜曾经在很长一段时间内是伦敦铜的影子价格，主要原因是因为在LME发生的主要交易的时间恰恰是上海市场的晚上时间，它的价格影响了第二天沪铜的开盘价格。

　　可以预计，新加坡交易所新华富时A50晚盘交易价格将会严重主导着我国股市第二天的开盘价格。一旦可能变成现实，那么将来中国的投资者将吃惊地发现：沪深股市的价格变化不再是独立的，而是在跟着新华富时中国A50指数期货价格走。

　　股指期货定价权旁落可能影响汇率政策独立性。对中国来说，如果股指期货主导权旁落，不但会影响到资本市场的成长，而且会对人民币汇率造成隐患。当一个市场出现较大的波动，尤其是向下波动，如果此时投资者利用股指期货大肆做空，将会带来连锁反应，引发大量资金出逃，而大量资金如果在短期内流出境外，又会给当地货币的汇率造成很大压力。

　　第二，抢占A股指数期货国际市场份额，引发国内资金外流。对一个股指期货品种的市场需求，以国界来划分，可以划分为两个部分：国内需求和国际需求。根据中国经济的增长状况，毋庸置疑，A股指数期货的国际需求规模将可与国内需求规模相比。换言之，对A股指数期货的国际需求也将是一个规模巨大的市场。

　　新加坡本国对中国股指期货需求甚小，其抢占A股指数期货市场份额完全来自于世界份额。这部分需求包括，QFII资金、被中国当前投资政策阻挡在外又热衷投资A股市场的资金、境内投机资金及销售A股结构性产品需保值的资金。目前, QFII投资额度已达75亿美元，很快将用完100亿美元的额度。按照新加坡A50指数期货合约面值，假设25%的持仓需要风险对冲，大约需要5万张合约。因而，仅仅是QFII的套期保值需要，SGX的交易量就有了基本的保证。新加坡良好的金融环境和宽松的金融政策，将为新华富时A50指数期货吸引到大批国际机构参与交易。

　　新加坡本国对中国股指期货需求甚小，其抢占A股指数期货市场份额完全来自于世界份额。如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期货，其先发优势与灵活的制度设计会吸引大量本来应该属于境内的资金，导致疯狂的套利行为，为国内指数期货市场的安全埋下了重大隐患。一旦新加坡上市A股指数期货之后，境内投机资金也将会绕过国内法规限制流向新加坡市场

　　如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期货，其先发优势与灵活的制度设计会吸引大量本来应该属于境内的资金，导致疯狂的套利行为，为国内指数期货市场的安全埋下了重大隐患。一旦新加坡上市A股指数期货之后，境内投机资金也将会绕过国内法规限制流向新加坡市场。据报道，香港衍生品市场2005年的交易量中,约10%来自于中国内地，2004年伦敦金属交易所铜的交易量,15%以上来自中国内地。这种情况，或许会在新加坡市场上重现。

　　第三，在股市遭遇突发事件，境内外投资者不公平。如果未来国内股市遭遇非常情况，为了控制局势和稳定市场，交易所将有必要暂停股票市场或相关衍生品市场的交易。但是，如果新加坡交易所的A股指数期货仍然在继续交易，那么对沪深股市以及相关衍生品市场所采取暂停交易的措施不仅起不到应有作用，反而会更加加剧国内投资者的恐慌气氛。在这种非常情况下，监管者将失去对混乱局面的控制权。这可能会影响到我国的金融安全。

　　如2004年3月20日，台湾地区选举因枪击事件引发争议，政治上的不安定波及到金融市场，造成整个股票市场及期货市场逆转。3月22日上午一开盘，台股期货的指数跌幅为7%，在9点10分之后，几乎没有买盘进场，而当天新加坡交易所却在继续交投活跃，投资者处于极度不公平之中。

　　第四，股权类衍生品开发将失控，中国衍生品将在全世界各大交易所开花。目前，有关我国的指数产品已在全球多个交易所上市，产品包括ETF、权证与指数化结构产品，交易所包括香港交易所、新加坡交易所、CME及欧洲的多家交易所。但这些产品影响较小，无法与指数期货与期权相比。

　　如果新加坡交易所成功推出新华富时A50指数期货，短时间内将推出期权，立即会带来连锁反应，美国某交易所可能上市中信标普300指数期货与期权，欧洲交易所也将纷纷效仿，推出中国A股标的指数产品。到时，中国对股权类衍生品市场开发将完全失控，日本衍生品市场三分天下的不幸将会重演，这将直接威胁我国资本市场的独立性。

　　第五，为香港树立强大的竞争对手，影响其金融中心地位。目前，很多的国际机构将衍生品管理中心设在新加坡，这与日经、台指期货在新加坡交易所上市有很大关系。为了建成亚洲风险管理中心，上市中国A股指数期货是新加坡交易所长期以来的夙愿，这一突破性目标的完成，不但将标志着新加坡交易所基本集聚亚洲主要国家和地区的核心金融期货产品，而且其为全球投资者提供管理亚洲市场投资风险的战略目标已逐步实现。

　　巩固香港亚洲仍至世界金融中心的地位一直是我国的目标。近年来，国内代表国计民生的重量级股票纷纷在香港交易所上市交易，强化了香港的金融地位。但新加坡上市A股期货一旦成功，将进一步强化新加坡亚洲金融中心的地位。其A股指数期货的流动性一旦形成，即便国内监管层以后同意香港交易所上市A股期货，唯恐时机已晚，无济于事。

　　从源头上阻止境外推出A股期货

　　统一思想，保护指数资源。新加坡交易所推出A指期货引发了国内强烈讨论，但意见并不统一，究其原因是大部分人员将这一事件混同于其它中国指数期货。诚然，有关我国的指数产品已在全球多个交易所上市，产品不但包括ETF、权证与指数化结构产品，还包括股指期货，如H股指数期货、CBOE中国指数期货及新华富时中国25指数期货等。但由于我国存在严格的资本管制，这些产品实际上是独立于我国大陆市场的，如上证指数与H股指数日收益率相关性为-0.29，与新华富时中国25指数的相关系为-0.36，与CBOE中国指数的相关性为0.31，因而，相关指数产品推出对国内影响极小，本质上属于A股市场边缘产品，无法真正与沪深A股指数期货与期权相比。因此，不能将A股期货混同于其它中国指数期货。

　　由于中国存在资本管制，加之新加坡的金融环境宽松、合约与交易制度设计灵活等方面原因，新加坡交易所推出A股期货一定会形成比较可观的交易量，可能与国内市场平分秋色，并最终制约中国衍生品市场的良性发展。并且，加快在推出自己的A股指数期货并不能消除这些不利的影响，因而，尽快推出沪深300指数期货与其竞争的观点也是不全面的。日本与我国台湾在股指期货开发方面的 教训告诉我们，放飞一只股指期货非常容易，而回归实在太难。

　　指数不仅是交易所的财产，也是国家的重要战略资源。在一个国家内，能成功作为股指期货标的指数并不多，其流动性一旦形成，将形成非常强的先发优势。中国经济经历数十年的持续高速发展，造就了一个具有巨大国际需求的股指期货品种。中国没有任何理由坐视这一部分市场和与之相关的经济利益被新加坡交易所与新华富时指数公司占有。否则，与这一市场部分相关的巨大的经济利益，如利润、税收、就业机会以及资金融通等等，也将流失海外。

　　新加坡交易所计划于9月5日推出A股期货，现已进入倒计时。国内应进一步统一思想，从保护指数资源、保持资本市场的完整性、保卫金融安全等大局出发，有必要坚决阻止新加坡交易所推出新华富时A50指数期货。

　　借鉴香港的成功经验，坚决阻止境外推出A股期货。虽然SGX推出日本和我国台湾股指期货都取得了巨大成功,但其上市的香港指数期货却是失败的。1993年3月,SGX首度推出香港股指期货合约,因无法和香港目前交易的恒生指数期货竞争,于1997年8月中止交易。但SGX在1998年11月23日卷土重来,其新产品与我国香港期交所的恒指期货有99%的相关性,并且在成本、交易时间方面都更有优势。

　　为了应对新加坡的挑战,香港采取众多防范措施,其中包括削减交易费用等,一度曾阻止路透社向编制指数的摩根·斯坦利资本国际提供即时报价。经过不懈的努力，取得了巨大成功。近年来，新加坡市场香港指数期货交易量几乎为零。

　　国内证券信息公司可以借鉴香港交易所的成功经验，从股票行情使用权入手，坚决阻止新华富时公司授权新加坡交易所使用新华富时A50指数。如果能成功阻止新加坡交易所上市新华富时A50指数，就能打消其它交易所上市中国A股期货与期权的企图。

　　如果新加坡交易所成功推出新华富时A50指数期货，新加坡交易所将拥有对中国A股的部分定价权。国际机构可以通过评级打压或者唱多指标股，从而使新华富时A50指数按照他们的意愿上涨或下跌，达到建仓或者出货的目的。这种情况曾在香港恒指期货与H股期货中多次发生.