如何应对CME人民币衍生品NDF的汇改压力

　　【作者：胡俞越】

　　2006年8月28日芝加哥商业交易所(CME)将推出人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权产品。此次CME推出的人民币外汇衍生品将以无本金交割远期(Non-Delivery Forward, 简称NDF)的形式推出。上述人民币NDF产品将于芝加哥中部标准时间2006年8月27日(亚洲时间2006年8月28日)在CME Globex电子交易系统上交易。

　　项庄舞剑CME推出人民币NDF产品，反映了中国经济地位和政治地位的不断提高，特别是中国和东南亚国家贸易关系密切，人民币已经逐渐成为东亚地区主导性货币。市场对于规避人民币汇率风险和重估人民币汇率产生了需求，而规避汇率风险，促进货币价值发现正是外汇衍生品市场产生与存在的理由。CME认识到了这种迫切需求以及背后的巨大商机，因此顺应市场需要，推出人民币NDF。

　　人民币NDF市场的建立一方面可以满足市场对于规避人民币汇率风险的需要，另一方面也对人民币汇率改革产生了一定的积极作用，同时也有助于提升人民币地位，使其成为继美元、欧元、日元之后的世界主导性货币之一。然而，我们也应该清醒地认识到，CME推出人民币NDF的深层目的——通过掌控人民币定价权，将人民币纳入其主导的世界货币体系。

　　CME作为全球最大、产品最多的金融产品交易中心，其领导地位是在上世纪70年代布雷顿森林体系解体后确立的。布雷顿森林体系的解体导致了浮动汇率制时代的开始，汇率风险催生外汇期货。在此背景下，CME于1972年率先创办了国际货币市场(IMM)，并推出了英镑、加元、德国马克、日元、瑞士法郎、墨西哥比索及意大利里拉7种外汇期货交易。目前，共有18种货币的外汇期货期权产品在CME上市交易。

　　CME通过建立外汇衍生品市场，一方面对规避汇率风险，促进货币价值发现，推动国际贸易发展起了重要作用；另一方面，也为美国继续充当世界经济霸主，维持美元世界货币地位，获取国际货币定价权功不可没。

　　由于期货交易所实行会员交易制度，即会员直接在交易所交易，非会员通过会员参与交易。因此，一旦由外国交易所推出本国货币的衍生产品，将使该国失去市场参与的主动权。特别是对于NDF市场而言，由于标的货币国本身存在外汇管制，这就进一步限制了该国资金参与境外该国货币衍生品的交易，致使货币定价权旁落他人。虽然中国外汇交易中心已经成为CME的“超级清算会员”，但是由于国内对外汇的管制，短期内中资参与交易的力度并不大。

　　无须置疑，一国汇率的健康与否关系到该国金融体系安全，进而影响该国经济发展。上世纪90年代以来的历次金融危机以及日本“广场协议”所带来得惨痛教训都证明了这一点。作为一个主权国家，中国的货币定价权旁落他人，将因此失去对本国货币必要的调控手段，资本管制效力大为削弱，危害到经济安全。所以说CME推出人民币外汇期货和期权产品是“项庄舞剑，意在沛公”。挟“境外”以令“境内”。

　　境外人民币NDF产品的推出，使得市场上将出现境内、境外两种人民币汇率，由于境外人民币NDF被认为是市场化的结果而能更好地体现人民币的真实价值，可能置央行对外汇的管制于“鸡肋”地位。同时，由于同一货币的双重价格，使得即使在资本管制的条件下，依然可能引发跨市套利行为，进而牵制和影响境内人民币汇率走势，给国内市场带来冲击。

　　新加坡作为目前最大的人民币NDF离岸市场，其报价已经显著制约了国内人民币对美元远期汇率的报价。而面对实力远远高于新加坡的CME，人民币NDF交易将日趋集中于CME，人民币远期汇率的定价权就可能属于CME而非央行，通过远期“倒逼”即期进而对央行决定人民币即期汇率构成重大市场压力。

　　而且在目前情况下，CME推出的人民币NDF所形成的汇率必然表现为人民币升值，这将使美、日、欧等国要求人民币升值的政治压力更加凸现。人民币升值问题产生于经济，表现为政治，一旦CME推出人民币NDF，必然被政治利用作为人民币升值的筹码。反过来说，政治又会影响其走势，对人民币升值预期推波助澜。特别需要指出，NDF最初的目标是为防止货币贬值提供保护工具，现在却成为押注人民币升值的主要工具。

　　更为重要的是，这将影响到人民币汇率改革。人民币从固定汇率制到完全浮动需要一个过程，通过循序渐进的汇率改革，可以促进中国经济稳定发展。而CME在汇改进程关键之际推出人民币NDF后，借操控人民币定价权之机，可能扰乱正在稳步推进的汇率改革，变汇改“渐进”为“突变”。从CME推韩元期货期权品种的效果来看，韩国将因此加速其资本项目下的开放。今年5月，韩国财政经济部长韩德洙已表示计划将韩元完全自由兑换的最后期限由2011年提前两年至2009年底。

　　另外，CME凭借其强大的实力将使香港成为人民币最重要离岸中心的设想破灭。而人民币期货期权交易一旦在CME形成习惯性的资金交易池，国内市场要想夺回人民币价格主导权，将面临更大困难。例如新加坡首推的日经225股指期货，虽然之后日本在其本土也推出了相关产品，但新加坡市场仍然占据半壁江山。

　　所以，CME以人民币为标的物设计的期货期权标准化合约，绝不仅仅是一个简单的商业行为，而是对中国金融政策及金融市场的干涉。通过掌控人民币定价权达到其操纵国际规则，建立有利于自身经济秩序的目的。

　　前者之鉴对于汇率变动造成的影响，日本在“广场协议”之后的10年间，把能犯的错误都犯了，借鉴日本，我们可以走得更稳，更快。

　　二战过后，日本经济实力逐步增强，产品国际竞争力日益强大。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。而就在同一时期，美国出现了贸易赤字和财政赤字逐年增长的双赤字危机。

　　1985年9月，在美国的策划下，美、日、英、法、西德等5个发达工业国家的财政部长及五国央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，使美元对日元、马克等主要货币有秩序地下调，以解决美国巨额贸易赤字的协议，这就是有名的“广场协议”。

　　“广场协议”签订后，日元持续升值。1985年9月前，美元兑日元在1:250上下波动，协议签订后不到3个月的时间里快速下跌至1:200，跌幅达20%。此后，日元升值趋势大体持续了10年之久，美元兑日元最低跌到1:80左右，日元升值超过3倍。

　　日元升值使日本蒙受巨大损失，遭遇“十年之痛”。1981至1985年，日本经常收支项目顺差约为1200亿美元，其中绝大部分用于购买美国国债，日元升值使其美元资产大幅缩水。据日本机构统计，“广场协议”导致日本对外净资产的汇率损失累计约为3.5万亿日元。其次，由于汇率上升导致出口受挫，国内金融市场难以在短时间内为过剩资本找到合理出路，大量资本涌向房地产市场和

股票市场，使得泡沫经济愈演愈烈。另外，日元升值也使得日本金融资产膨胀，银行无节制地放贷，过剩资本在海外到处扩张、盲目收购。

　　而中国目前所面临的处境与日本签订“广场协议”前非常相似。如果人民币大幅升值，将严重削弱我国经济增长、危害经济安全。在当前我国外贸依存度高达70%的情况下，人民币大幅升值将影响我国出口增长和经济增长，进而影响国内出口企业，同时也令国内严峻的就业形势雪上加霜。此外，截至今年6月底，我国

外汇储备已达9411亿美元，中国一跃成为全球外汇储备数量最大的国家，而我国外汇储备以美元资产为主，人民币升值将造成外汇储备的巨额损失。所以面对CME推出人民币NDF后造成的人民币升值预期及人民币升值政治压力的凸现，中国应该积极防范人民币版的“广场协议”出现，避免重蹈日本覆辙。

　　严阵以待 面对CME推出人民币NDF，我们应该充分吸收其他国家经验和教训，严阵以待，捍卫人民币定价权。针对境外人民币NDF市场带来的挑战，我们可以在国内开展允许国内银行参与交易的人民币NDF市场，交易可以放在中国外汇交易中心或新成立的中国金融衍生品交易所。在条件成熟情况下，推出人民币对美元、欧元、日元的外汇期货及期权以此间接封杀境外人民币NDF市场。

　　然而，此次CME推出人民币NDF只是中国汇率改革道路上遇到的一根绊绳而已，面对今后外国资本势力咄咄逼人的凌厉攻势，借鉴国际经验，推进金融改革、发展人民币外汇衍生品市场以构建人民币汇率避风港才是根本的解决之道。

　　并且目前我国尚存的资本账户管制并不构成对发展外汇衍生品市场的实质性制约。从国际经验看，墨西哥、巴西、俄罗斯和印度等国家也都是在对资本项目管制的条件下，建立和发展了外汇衍生产品市场的。以巴西为例，尽管巴西实行了资本管制，但巴西商品期货交易所中雷亚尔/美元期货的交易量却超过了芝加哥商业交易所中相同产品的交易量。

　　更为重要的是，外汇衍生品市场的发展与资本项目开放之间存在着一种互动关系：在资本流动管制可控的条件下，建立与发展外汇衍生品市场，可以为资本项目开放创造更有利的条件；同时放松对资本项目的管制也可以进一步推动外汇衍生品市场的深化和广化。