应用股指期货套保有学问 股市下跌效果最佳

　　国泰君安证券研究所 蒋瑛琨 彭艳

　　6月份以来，沪深股市步入阶段性震荡下行行情。在此期间，上证指数下跌近7%，区间最大振幅则高达近17%，基金重仓股也未能幸免而损失惨重。流动性冲击限制了基金的股票调整策略，而投资者大量赎回更是对基金重仓股的下跌起到了推波助澜的作用。股市下跌，基金一定就赔透钱吗？这在过去几乎是公理，但是有了股指期货以后，一切将转变。

　　沪深300是较好的套期保值标的

　　我们以06年一季报披露的某基金重仓持有的10只重仓股为例，利用沪深300指数作为沪深300股指期货合约的代理变量，研究如何利用股指期货对基金持有的

股票组合进行套期保值。组合中包括股票及基金持股占股票市值比为：Ｇ招行（10.03%）、Ｇ长电（8.40%）、Ｇ沪机场（8.29%）、Ｇ华侨城（8.05%）、国电电力（5.61%）、Ｇ五粮液（4.46%）、Ｇ浦发（4.32%）、Ｇ万科Ａ（4.12%）、Ｇ天津港（4.06%）、Ｇ皖通（3.54%）。样本股基于沪深300指数的beta值与1比较接近，因此可以利用沪深300股指期货对其进行套期保值。研究区间为05年1月4日至06年7月21日的日收盘数据，其中，样本内数据期间为05年1月4日至06年3月31日，样本外数据期间为06年4月3日至06年7月21日。

　　单位根检验表明，组合价值、沪深300指数序列符合I（1）过程。进一步基于回归残差的协整检验表明，组合价值、沪深300股价指数的水平序列具有协整关系。我们利用OLS、VAR、VECM、GARCH四种模型估计投资组合的最优套期保值比率。结果表明，根据VECM模型得到的套期保值比率最高(0.8882)，根据GARCH模型得到的最低(0.8081)， 而OLS、VAR模型得到的比率分别为0.8214、0.8133。利用沪深300股指期货对投资组合进行套期保值后，显著降低了投资组合收益的风险，套期保值起到了很好的效果。

　　套期保值在股市下跌时效果最佳

　　3月31日，投资组合的市值为2733.57百万元。由于4月份股市上涨，4月28日，该组合市值增至3075.73百万元，股票累计获利342.16百万元，收益率为12.52%。但卖空期货的保值策略则亏损-235.80百万元。综合股市与期市投资，基金总收益为106.36百万元，按期初组合市值测算，总收益率为3.9%，保值策略导致收益下降了8.62%。可见，在股市上涨阶段，保值策略消除了股票价格的有利变动，采用保值策略似乎是不明智的。如果期初投资者能够对未来阶段的股市上涨走势有较大把握，则完全可以不采取套期保值策略。

　　在股市下跌阶段，股指期货的套期保值功能完全凸现出来。我们以06年7月为例进行分析。7月3日，投资组合的市值为3364.62百万元。由于7月份股市下跌，7月31日，该组合市值为3090.87百万元，股票累计亏损-273.75百万元，收益率为-8.14%。卖空期货策略的盈利为267.59百万元。套期保值后的基金总收益为-6.15百万元，组合总收益为-0.18%，比套期保值前的收益率提高了8个百分点。

　　可见，为最大限度地获取投资收益，投资者并非在任何时刻都需采用股指期货的套期保值策略。首先，股市上涨阶段可采取部分保值或不保值，股市下跌阶段则可采用完全保值策略。其次，根据现货头寸的调整及价格走势的预期，在考虑保值成本的基础上，动态跟踪、随时调整期货头寸的过程，扩大或减小期货头寸。

　　套期保值也要注意规避风险

　　首先是基差风险，这也是影响套期保值交易效果的主要因素。基差是指现货价格和期货价格之间之差，随交割期临近而趋向于0。但如果保值期与期货合约到期日不一致，则仍存在基差风险。在实际套期保值时，应当尽量使保值期与期货合约到期日保持一致或接近，一般来说，期货合约到期日应当在保值期之后的最近交割月份。

　　其次，交叉保值风险。如果要保值的资产与股指期货标的指数的价格走势并不完全一致，则存在交叉保值风险。该风险是股票组合的非系统风险，并不随交割期临近而趋向于0。以沪深300股指期货合约为例，如果投资者对股指期货的标的指数产品（如嘉实300基金、大成300基金）、或其他指数产品（易方达50基金、ETF基金等）进行交叉套期保值风险较低。如果对所持有的股票组合进行套期保值，则可能由于个股beta值过高或过低、以及beta值的时变性，存在一定的交叉保值风险。因此，投资者应仅对beta值比较接近于1的股票所构成的组合进行套期保值。在此基础上，对个股beta值的时变特征进行动态跟踪，及时调整组合中beta值过低、或者不稳定的股票。

　　第三，变动保证金风险。由于股指期货交易实行逐日结算制度，因此在期货头寸亏损时，投资者可能被要求将保证金补足到规定的水平。如果投资者资金周转不足，可能无法及时补足保证金而被强制平仓，套期保值策略由此落空。因此，投资者应对股指期货的变动保证金数量有充分预估，准备好适量现金。

　　第四，期货价格偏离合理价格的风险。如果投资者保值期与期货合约到期日不一致，则投资者平仓时的期货合约交易价格可能偏离合理价值。由于套利机制的作用，期货价格应不至与合理价格太远。但在融券交易未实施的条件下，虽然正向套利策略能够实施，但当期货价格低于合理价值时，由于不能采取"卖现货、买期货"的反向套利策略，则期货价格低于合理价值的状况可能由于缺乏套期机制的作用而难以扭转。不过，鉴于到期日前期货价格与现货价格的收敛，以及手中持有现货的投资者可能实施变通的反向套利策略，因此期货价格偏离合理价格的风险应不至过高。