股指期货推出背景下券商如何把握挑战和机遇

　　

注：每一年份的柱状线从左到右的交易类型分别为投机、套期保值和套利。□渤海证券博士后工作站 房振明博士

　　目前，股改完成在即，

股票市场真正全流通即将实现，各种金融创新产品不断涌现，但是，这仍无法解决市场缺乏必要的避险工具、交易机制单边的尴尬局面。国际期货交易所不断推出中国股指期货，如2004年10月，芝加哥期权交易所率先推出中国指数期货，文莱推出了中国指数的期货合约，新加坡交易所（SGX）也将推出新华富时A50股指期货。境外股指期货市场操纵行为的负面影响将有可能波及到我国内地股市。

　　为了维护中国的金融安全和股票市场的定价权，中国的股指期货也必将很快推出。在这种形势下，证券公司必须具有战略的思维和全局的思考，才能既把握住股指期货推出所带来的巨大机遇，同时又很好地迎接各种严峻挑战。

　　券商面临内部和外部的巨大挑战

　　1、证券公司与期货公司结构关系。证券公司参与金融期货业务的结构决定了在股指期货等金融衍生品推出后证券公司所面临挑战和机遇的程度。当前，业内认为证券公司参与金融期货的模式主要有三种：证期完全分业、证期完全混业和证期部分混业。

　　倘若证券和期货完全分业经营，券商在金融衍生品推出后不会有新的业务出现，股指期货业务对券商的影响应该体现在二级市场上，这种模式对券商的做大、做强极其不利；与此同时，由于此前的分业经营，国内的期货交易商对证券业务不甚熟悉，这种完全分业的模式也将导致期货商积聚极大的风险。倘若证期完全混业经营，券商的风险管理体系、投资理念、经营模式又不可能在短时间内完全适应期货市场高风险的运行特征，很可能导致券商和整个金融业积累更多的风险。因此，证期部分混业的模式将是一种必然的选择。

　　在证券期货部分混业的情况下，证券公司或者控股期货公司，或者以期货公司作为其交易金融期货的经纪商，或者两者混合运用。但是，从目前券商的经营战略来看，几乎所有有实力的券商都已经拥有或者正在谋求拥有自己的期货公司。因此，在股指期货等金融衍生品推出后，将出现证期部分混业经营，证券公司控股期货公司，证券公司业务和期货公司业务出现很大程度融合的局面。这种形势下，券商必须面对严峻的挑战，同时又将迎来巨大的潜在机遇。

　　2、券商所面临的挑战。总的来看，目前国内券商主要面临来自两方面的巨大挑战，其一来自外部，即国外先进券商和基金公司的强力挑战；其二是来自内部，即券商自身运营模式和业务流程的重大调整。

　　来自国外券商和QFII的外部挑战成为股指期货等金融衍生品推出后券商必须持续应对的重要课题。随着我国承诺开放金融市场的最后期限的日益迫近，国外大型券商、基金必将不断涌入国内资本市场。国外券商和基金公司谙知股指期货等相关衍生品的运行规律，掌握成熟的投机、套期保值和套利等市场操作模式，具有丰富的实战经验，并且拥有极其雄厚的资金实力，这些无疑都是国内券商在金融衍生品时代所最欠缺的，也是最迫切需要获得的。毫不夸张的说，目前我国券商和期货公司对股指期货等金融衍生品的理解和认知完全处于初级阶段，那么“小学生”同已经毕业多年的“大学生”的较量结果是可想而知的。如何在极短的缓冲期内迅速掌握金融衍生品的运行规律，积累实战经验成为所有国内券商面临的严峻挑战和考验。

　　再造业务流程和盈利模式，增强研究能力和吸引人才成为国内券商当前最大内部挑战。

　　由于我国证券业和期货业一直处于分业经营状态，券商不能涉及商品期货业务，券商对期货的经纪、自营、研究等业务相对较为陌生，风险控制机制并不完全适应期货交易这种更高的风险暴露，因此，股指期货的推出对券商的投资模式、产品创新、研究能力、信息资源、市场营销、服务质量、人才竞争等方面提出了更高的要求，是对券商转变盈利模式的一个重大挑战。

　　这些挑战主要表现在如下三个方面：

　　a．业务结构的挑战。股指期货业务的出现，决不是仅仅简单地在原来券商证券业务的基础上增加了一项新业务。由于金融衍生产品以证券现货产品为标的，它具有证券现货所不具有的风险特征和交易特点，它的交易过程和影响是同时出现在现货和期货两个市场上的，而原有的证券交易和商品期货交易都是出现在单一市场。因此，证券和金融期货业务的融合也必将意味着公司业务结构的相应调整和适应，这更需要各个部门之间的紧密合作与协调。

　　b．风险监控体系的挑战。股指期货的主要功能之一是能够进行套期保值，实现风险的规避和管理，这有助于券商实现资产风险的有效管理。但是，股指期货交易又兼具有高杠杆、高风险、高收益的特点，这亦将加大券商的风险暴露，加剧风险管理的难度。如何降低券商在从事股指期货业务中的市场风险、操作风险、信用风险、流动性风险以及破产风险，实现实时、有效的风险监控管理，建立同时适合证券和金融期货交易的风险监控体系是券商面临的另一严峻挑战。

　　c．研究能力和人才的挑战。在金融衍生品市场环境下，券商的投资策略和产品设计能力将更大依赖于券商研究实力的强弱，并且未来券商的盈利能力将与其研究能力紧密挂钩，这将是国内大多数券商研究机构必须面对的巨大挑战。与此同时，目前能够将衍生品业务和传统证券业务有机融合的研究人员、营销人员和投资人员少之又少。缺乏此类人才，券商的衍生品业务很难真正开展起来，人才的迅速培养和引进亦将是券商所面临的一个严峻挑战。

　　股指期货推出将给券商带来重大发展机遇

　　由于券商具有庞大的营销网络和很强的研究能力，股指期货及其后续金融衍生产品的推出对券商而言将也意味着巨大的发展机遇。

　　短期来看，券商更大的机遇在于经纪业务的增长和基于市场做空机制的投资机会。

　　1995年至2005年十年间我国香港衍生品市场中股指期货的交易结构清楚揭示出：股指期货的投机交易平均占68.12%，而套期保值和套利交易的比例仅为21.24%和10.64%。而在交易者类型方面，期货商自身交易的比例仅为11.34%，远小于其经纪业务的88.66%的比例。这意味着股指期货的推出将对券商的经纪业务是一个利好。同时，香港衍生品市场交易状况从侧面反映内地股指期货等衍生品交易的潜在客户定位问题。在股指期货推出的短期内，交易一定以投机交易为主体，投资者套期保值业务将仅为辅助功能。日前，有关金融期货交易所筹备方面人士表示，个人投资者不可套保，机构投资者申请套期保值还要满足一定条件。另有人指出，股指期货推出初期，基金公司只能做套期保值。这些说法都与香港衍生品交易的经验相吻合。根据香港股指期货交易经验，内地即将推出的股指期货市场交易群体也很有可能出现机构和散户投资者二分天下的局面，甚至有可能机构投资者交易量占优。风险规避的机构投资者将参与套期保值和套利交易，如保险资金和基金等，而风险偏好的机构投资者将几乎全部参与投机交易。

　　由于股指期货引入了做空机制，这将对券商自营部门的投资策略和手段产生重要影响。投资部门依赖对市场未来发展趋势的预判，通过单边的投机交易迅速做空，从中获利。并且投资部门还可以利用计算机程序实现股指和股指期货之间的无风险套利交易，获得稳定收益。由于股指期货交易通常都比较活跃，因此，这种套利机会一定大于目前我国证券市场的ETF套利。但是，投资工具丰富了，投资手段增加了，投资难度也相应加大，是否改变原有的投资思路和投资策略以及如何适度控制风险暴露头寸将是各券商投资部门面临的重大抉择。

　　中期而言，券商资产管理业务将逐渐成为未来券商利润的最快增长点，营销服务的方式也将发生重大转变。

　　未来的市场将是机构博弈的市场，普通散户投资者的风险防范能力和专业知识已经无法适应金融衍生产品投资的需求，为了获得利润同时降低风险，其选择各种

理财产品的概率大大增加。并且，由于金融衍生品的推出，真正多元化、个性化的金融产品的设计得以能够顺利完成。从投资者的产品需求和券商的产品供给能力两方面来看，券商资产管理的业务快速增长的机遇期已经来临。如何捕捉市场有效需求，设计个性化的

理财产品，实现金融工程的流程化，整合研究部门、营销部门和资产管理部门的业务链是当前证券公司面临的严峻问题，也是券商未来盈利模式转变的重要步骤。

　　对于券商的营销部门而言，由于金融衍生产品的定价过程和交易策略制定相当复杂，这为营销部门提供“投资顾问”等增值服务开辟广阔的空间。商品期货的从业人员通常对证券市场涉及较少，对股票的估值体系研究更少，这对券商而言是极大的优势。同时，国内券商的研究实力远远高于期货公司，并掌握了大量股票交易信息。改变证券行业传统的营销模式，大大增强营销的服务功能，实现专业化的投资现场咨询，必然带来金融产品营销理念的转折。

　　长期来看，股指期货等金融衍生产品的相继推出将是彻底改变券商的投资理念、获利手段、运作模式和盈利模式的重要机遇。

　　我国证券公司的利润来源长期依赖于经纪业务、自营业务和投行业务这三大支柱。金融衍生产品的推出将极大的改变券商这一传统模式，实现由提供低级的经纪金融服务向提供金融产品和解决方案的层次转变。

　　把握机遇的四点对策

　　首先，券商必须积极寻求外部重组。为了获得期货运营的资格，券商必须寻求并购期货公司或者与期货公司达成战略合作关系。同时，为了尽快改变“小学生”的尴尬地位，选择恰当的先进战略投资者进行外部重组也是一种快速发展的捷径。

　　其次，券商必须实现内部结构的重新整合和优化。股票的风险远远小于股指期货等衍生品的风险，目前券商内部组织架构无法满足股指期货运营的需要，无法实现股指期货交易风险的控制。缺乏组织架构的再造，甚至将给证券公司带来破产的危机。

　　第三，券商必须进行业务空间的整体拓展。股指期货等金融衍生产品的推出使真正意义上的“金融工程”得以实现，这极大的扩展了券商的业务空间。但这种业务拓展不是简单意义上的各部门业务的加和，而是一种整体的、柔性的拓展，必须实现研究、投资、资产管理和营销等各项业务链的真正融合。目前，国外证券业非常前沿的营销方式称为soft-dollar，即研究、营销、资产管理和投资等部门协作，协同为提供免费技术和研究支持，客户将各种交易通过该券商实现，双方结成一种软的战略联盟。

　　第四，券商必须在这一战略机遇中实现核心盈利模式的转变。券商的传统盈利模式将由于股指期货等金融衍生品的出现而彻底改变，新的资产管理业务将极大的带动券商盈利能力的增强，与之配套的新营销模式和投资模式也将走上历史舞台。

　　香港市场衍生品的交易结构和启示

　　股指期货市场平均存在约10%的套利机会

　　从1995年至2005年10年间恒生指数期货(见图1)、恒生指数期权(见图2)、股票期货和股票期权的交易类型变化情况可知，恒生指数期货的交易结构中，纯投机交易所占比例最大，超过了50%，其次分别为套期保值交易和套利交易。恒生指数期权的交易结构却有不同，在1997至2001年期间，恒生指数期权的投机交易比例占绝对比例，而在2002、2003、2004年时套期保值的比例大大增加，甚至超过了投机比例，而2005年又恢复到了约5：3：1的情形。由于标的股指的成分股和投资者手中的股票组合之间并不完全相同，因此采用股指期货对投资者的股票进行完全套期保值很难实现，因此，股票期货的推出增加了对冲单只股票风险的工具。但是，从交易结构来看，仍然是投机交易占绝对比例，单只股票的期货交易在2000年后暂停。虽然股票期货未能实现对冲风险的功能，但2000年推出的股票期权成为管理这种风险很好的工具。2003、2004、2005年后采用股票期权进行套期保值和套利的比例大大增加（2001年和2002年由于数据统计的原因，将投机和套期保值放在了一起，故只有两种交易）。

　　经过上述分析，可以得出以下结论：

　　1、股指期货用于套期保值的功能有限，更多是根据对市场涨跌的判断进行拥有单边头寸的投机交易

　　2、股指期权和股票期权的套期保值功能大大增加，券商投资部门和研究部门应该加大对未来推出股指期权和股票期权交易策略的准备工作。如果我国股指期货运行良好，相关的各类期权交易也会接踵而来。

　　3、香港股指期货市场平均存在约10%的套利机会，这是一种无风险收益，虽然利润不高，但是交易时间短，很短时间内获得如此的收益换算到全年会相当惊人。

　　机构和散户在股指期货交易中“二分天下”

　　股指期货的自营比例不高，但呈逐年增加趋势，2005年期货商经纪业务和自营业务的比例约为6：1。经纪业务中散户交易的比例逐渐下降，机构投资者交易比例逐渐增加，2005年达到了2：3。散户和机构在股指期货交易中比例相差并不悬殊。

　　对于股指期权的自营比例较高，2004年最高达到了1：2左右，在经纪业务中，与股指期货不同，最近三年机构所占比例是散户交易的两倍以上。总体来看，机构交易者的股指期权交易远远超过了散户。

　　股票期权的交易者类型中期货商自营的比例是经纪业务比例的3倍左右，同时在经纪业务中，机构投资者也是交易的主力。这些比例反映了期货商和机构投资者对股票期权这种衍生产品的偏爱，一定程度上反映了其对冲风险的需求，也再次说明了股票期权才是真正很好管理风险的工具。

　　小型恒生指数期货，标的乘数较小，主要针对资金量较小的中小投资者购买，的确极大的方便散户投资。从某个侧面可以说，金融产品的设计绝对应该紧密跟踪市场需求。

　　经过对比分析，可以得出如下结论：

　　1、香港金融衍生品市场中，股指期货的自营比较小，更多的是机构投资者和散户投资者。股指期货即将推出，这将对券商的自营和营销部门是一个启示。

　　2、股指期权自营的比例大大增加，尤其是股票期权的比例更高，期权的投资策略分析和研究对券商更具有战略意义。