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股指期货机遇与挑战境外交易所经兵临城下

http://www.sina.com.cn 2006年08月17日 11:59 证券日报·创业周刊

　　20年来，中国经济持续快速增长。近5年来，在国内通货膨胀率较低的情况下，GDP增长率稳中有升，2001年增长7.3%，2002年增长8%，2003年增长9.1%，2004年增长9.5%，2005年增长9.9%，2006年上半年增长10.9%，一个个喜人的数字，显示出中国经济强劲的增长势头，也使世界

　　投资者开始关注中国。

　　机遇与挑战

　　根据WTO相关协议， 2006年底中国将全面开放金融市场，为了适应全新的市场格局，近年来，中国进行了利改、汇改、股改等一系列改革，建立健全金融制度，整顿规范金融市场秩序，使中国金融业的发展与世界接轨。自去年4月底开始，持续了一年多的“股权分置改革”使上市公司的质量得到提高，证券公司的风险得到有效化解，巩固并完善了市场的法制基础。股改的初步成功恢复了广大投资者对中国股市的信心，沪、深两市从去年年底到现在，一路走高。中国内地的经济高增长、股市高收益也吸引了众多国际金融机构和国际投资者的眼球。2006年7月，新加坡交易所(SGX)宣布将于9月5日推出新华富时A50中国指数期货合约，成份股为沪深两市市值前50名的A股；文莱国际交易所(IBX)和香港著名的期货交易商——香港骏溢期货有限公司也计划推出中国统一指数期货，指数编制选取沪、深两市80只成份股，涵盖全国各个行业，具有较高的代表性。

　　虽然以往曾有过境外交易所推出以中国企业股票为成份股的股指期货产品，但从成份股的选取中不难发现，以往境外交易所推出的股指期货，其股指构成主要为在境外上市的中国企业。而新加坡交易所和文莱国际交易所近来拟推出的股指期货，成份股均为在中国内地上市的内地企业股票，标的指数试图反映中国经济发展、证券市场概貌及其运行状况。虽然中国金融衍生品交易所即将挂牌，股指期货据称将于年底上市，但国外交易所的抢先对于中国来说，不仅意味着财富的流失，而且是对国内金融衍生品定价权的严重威胁。

　　新华富时A50 PK

　　沪深300指数期货

　　通过比较新华富时A50中国指数期货合约和沪深300指数期货合约的主要特点，发现：与征求意见的沪深300指数期货相比，新华富时A50中国指数期货合约的交易时间多出15：40-19：00这一时间段；折合成人民币，新华富时A50中国指数期货的合约乘数比沪深300指数约少20元人民币，流动性较强，但其最小变动价位比沪深300指数期货高，灵活性较差；从最高价格波幅看，新加坡交易所相对于初次推出股指期货的中国金融衍生品交易所，表现出了较强的抗风险能力，对价格波动幅度的限制较小。并且与中金所相比，新加坡交易所在股指期货的交易和风险控制等方面已有多年的经验积累。

　　20世纪60年代和70年代，日本经济长期高速增长，并于80年代后半期，达到鼎盛时期。1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国，经济快速发展、日元升值、国内物价稳定，日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购，房地产和股票的持续快速上涨造就了无数的日本新富人。

　　日本的经济快速发展、股市持续高涨，引起了新加坡交易所(SGX)极大的兴趣。1986年9月，新加坡交易所抢先于日本推出日经225指数期货。两年后的1988年，大阪证券交易所(OSE)才上市日经225指数期货。虽然是日本本土的指数，但后者用了将近15年的时间才赶上新加坡的交易量，达到目前2：1的比例。并且芝加哥商品交易所CME　也于1990年推出日经225股指期货，对日本的股指期货产品同样构成了一定的威胁。

　　SGX此次推出中国股指期货的做法，也同样是为了分享中国经济增长和股市繁荣的丰硕成果。而日本本土期交所的股指期货交易量长期落后于SGX的事实，给中国以警示：在经验不占优的情况下，应加快内地股指期货的上市速度。

　　与股指期货的“倒逼”情形类似，芝加哥商品交易所(CME)将于8月底推出人民币对美元、人民币对欧元及人民币对日元的期货和期权的做法，也同样给中国内地的金融衍生品市场施加了压力。一些学者认为，这些金融领域的“侵略性”抢先行动，轻则可能使国内资本市场长期受制于人，重则将给内地的金融稳定和金融安全埋下隐患。

　　迎接挑战积极应对

　　虽然新加坡交易所推出的日本和台湾股指期货都取得了巨大的成功，交易量在上市后的至少10年内，都保持领先但其香港指数期货产品却是失败的，并且一直对未能推出“亚洲四小龙”中实力最强的韩国的股指期货产品而耿耿于怀。分析香港和韩国在本地股指期货的竞争中占据优势、逼退新加坡交易所的原因，归结如下：

　　1.在时间上抢占先机。1983年，香港专家学者即主张香港期货走“金融化”的道路。这一前瞻性的主张得到了政府的采纳，1986年5月6日香港期货交易所(HKFE)推出了恒生指数期货(HSIF)。当年恒生指数期货近8个月的合约交易量825379手，已超过全年各商品期货交易量合计的610690手。恒生指数期货比新加坡交易所的MSCI香港股指期货早推出7年，抢占了先机，保证了市场份额，并确立了品牌优势。

　　2.产品设计灵活，吸引更多的投资者。2000年10月9日，香港期货交易所推出小型恒生指数期货合约(Mini-HISF)。小型期货合约乘数仅为恒生期指合约的1／5。对于本地一些不想承担太大风险及有需要作微调对冲的散户投资者来说，小型期指合约是他们的最佳投资及风险管理工具。2000年-2001年，买卖小型期指的投资者主要以本地散户为主，占总成交量的87.6%，而机构投资者仅占4.5%，达到了推出小型期指的初衷。

　　这一“降低合约乘数，吸引更多客户”的设计思路在芝加哥商品交易所(CME)的股指期货合约设计中也有所体现，如，CME S＆P 500指数期货的合约乘数为250美元，而CME E-mini S＆P 500指数期货仅为它的1／5；CME NASDAQ-100指数期货的合约乘数为100美元，而CME E-mini NASDAQ-100指数期货仅为它的1／5；CME Russell 2000指数期货的合约乘数为500美元，而CME E-mini Russell 2000指数期货仅为它的1／5。

　　韩国的KOSPI200指数期货合约设计，也充分考虑了合约的流动性。2002年10月1手KOSPI 200期货合约价值为4250万韩元按当时的

汇率计算折合34 000美元与E-mini S＆P500指数期货合约的大小相等而KOSPI200 指数的期权合约更小只有其期货合约的1／ 5。合约金额较小吸引了个人投资者的广泛参与保证了金融衍生品交易的持续发展。

　　3.政府大力支持金融衍生品市场的发展。韩国政府在建立金融衍生品市场的过程中积极发挥政策导向作用推动衍生品市场的发展。1987年韩国政府就修改了证券法为股指期货的推出提供法律依据；1993年成立期货、期权委员会为金融衍生品的推出做准备；1995年12月制定期货法；1996年3月明确由金融与经济部MOFE　对金融衍生品进行统一监管；1997年爆发金融危机后为加强金融衍生品的风险监管对期货执行法规进行修改，2000年12月29日再次对期货交易法进行修改。这些法规明确了股指期货等金融衍生品的交易规则使金融衍生品的市场布局合理化增强了本国市场的

竞争力。

　　除了完善相应

政策法规外韩国政府还采取其他一些政策推动金融衍生品市场的发展例如运用媒体大力宣传其于1996年推出的KOSPI200股指期货和期权交易并举办各种各样的培训班在1998年7月宣布衍生品交易对外国投资者开放吸引国际游资活跃市场等等。

　　通过以上分析，我们建议我国政府在境外交易所染指我国金融衍生产品，兵临城下之际，既要加快国内股指期货、外汇期货等金融衍生品的上市速度，尽量缩短与国外产品的时间差；也不能慌乱，稳住阵脚，加快完善相关法律法规的制定，积极培育投资者，提高风险管理的能力。在此过程中，我们既要虚心学习国外的先进经验，也要注意严守商业秘密，保护数据资源，尽可能减少境外交易所获取相关数据的渠道，使我国自己推出的金融衍生品更具有本土优势。

　　(格林期货)

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