商品 | 有色金属的春季“躁动”行情（扑克2019全球宏观与大宗商品线上策略会精华分享）

大家好，感谢大家在忙碌的工作之余，抽出时间来参加这次的欣赏策略交流会。今天和大家分享的内容是有色金属的春季躁动行情。这次内容分三个部分：

第一部分就是对各个品种的产业情况进行概括性的介绍。

第二部分是对市场逻辑和宏观分析进行解读。

第三部分是结论和操作建议。

第一个阶段是年初受中国政府去杠杆的一个宏观调控影响，国内经济放缓预期比较强烈，再加上淡季累库存的因素，所以出现一波下跌。在3月底的时候，中美贸易战的第一枪打响，所以跌破了49000，这是第一波。

第二个阶段，随着矿山谈判的罢工的预期，包括海外一部分冶炼产能的停产检修，再加上我们国内江西等地的环保检查，这个时候铜价一度反弹到54000以上。

6月份开始，中美贸易战正式开打，铜价也就一路暴跌，但是美元也是一路上涨的。

从10月份之后，铜价基本上就是在低库存和淡季季节压力之间盘整震荡，大概区间在47000到51000之间。

整个2018年，我们年初预期的铜矿山的罢工基本上没有发生，但是海外的部分冶炼厂停产检修，导致铜精矿供应反而是宽松的，铜矿的加工费也不断走高，海外电解铜的供应收窄，所以我们可以看到海外库存大幅度下降。国内其实有大量新冶炼产能的投产，所以开工也比较积极，在一定程度上弥补了部分减量。

在废铜方面，虽然因为废铜进口采取审批制，进口实物量大幅度下降，大约下降30%多，但是因为含铜量的大幅上升，所以各个口径统计出来，实际进口的废铜下降应该不大，应该是在3-5万吨左右的缺口。

在消费端，今年消费整体虽然放缓，但还是正增长，其中废铜引发的替代比较多，因为废铜今年精废价差一直没有有效的打开过，所以电解铜对废铜进行了有效的替代。

第五就是库存，全球的电解铜的库存出现了显著的下滑。

总的来说，今年就是矿端的矛盾转移到冶炼环节的一个过程，消费是好于预期的，导致全球库存大幅度下降。

从各大投行的平衡预报表来看，2019年的供需基本上是一个紧平衡状态。整个市场的供需格局，主要看供应上会不会产生一些干扰，需求是超预期的上涨还是超预期的下跌。

另外一个要需要注意的是什么？就是海内外有大量的冶炼厂检修，其中主要的检修量集中在上半年，现在对检修导致的冶炼产量损失各个口径统计不一样，多的可能认为全年在80万吨，少的认为也有40-50万吨，但是大多数分析上半年可能导致20-30万吨的产能损失。刚刚智利发布的一个消息是他们冶炼厂的检修可能要拖到3月中旬，甚至到3月底，无形中也是加大了这个产能的损失。

第三个，就是废铜供应可能会有变数，因为2019年废七类是全面禁止进口了，但是废六类要到今年7月1号开始转为限制类的进口，虽然说现在又在开始讨论这个标准，但也有可能废六类的铜进口也会有一定的变数，而且大家也肯定会抢在7月1号之前进行抢跑，加大废铜的进口。但是因为废七类的是全部禁止的，所以全年的废铜的进口量应该会有明显减少。

第四个，现在全球电解铜是个低库存的阶段，上半年冶炼厂又要进行集体性的检修，所以今年上半年即便需求不出现一个大幅的上涨，也很有可能迎来库存的过度去化，会引起价格的强劲反弹。

锌：冶炼瓶颈VS过剩预期

锌其实全年的行情很好划分，先一波流畅下跌，然后8月底之后开始震荡行情。

在这一波下跌中，曾经因为国内冶炼厂的联合停产检修，导致出现了黄线这里的一个小的反弹，和8月中旬到国庆节前后在这个震荡区间的一个较大的反弹，这波比较大的反弹是因为当时库存比较低，多头发动了一波挤升水的行情，同时又面临着中秋节和国庆节的一个备货需求，还有就是当时市场上预期增值税再次下调。

之后基本上就是在19500到23000区间震荡，但是主要的合约来看其实是在22000下方的一个反弹。

首先，锌精矿的增量是没有达到年初的预计，但是随着下半年锌矿山不断扩产，锌矿增量基本上已经追赶上了预期，比较明显的体现就是锌精矿加工费大幅度上涨，国内已经涨到了6000多左右，再加上二八分成，有的已经达到了7500这样的综合加工费，进口矿的加工费已经达到200美金以上。

冶炼端，其实出现了意外的一个瓶颈。上半年国内的冶炼厂因为加工费的低迷亏损比较严重，出现了一个联合的停产检修。四季度虽然说加工费大幅度上涨了，但是由于陕西环保，还有株冶产能搬迁，导致国内的锌锭产量并没有大幅度的跟着加工费大幅上升。全年来看，锌锭的产量反而是同比下降的。

需求面，其实今年锌各方面的下游需求都不太好，包括镀锌、压铸、氧化锌，下游的开工率都是下降的。库存方面，虽然说需求是比较淡的，减速的，但是由于产量减速更厉害，所以导致全球库存持续下降，尤其是国内库存下降比较明显。

总的来看，因为锌精矿确定性的增产和消费的全面减速，锌是2018年空头的最佳配置，基本上也符合了年初的预计，价格始终在一个下跌通道中。但是到了下半年，尤其是到了四季度的时候，很明显就是冶炼瓶颈的存在，导致去库存过度，所以低库存支撑了锌价，让四季度开始锌价转入震荡过程中。

首先，锌矿增产是不可阻挡的。虽然说2018年新矿的增长的速度是落后预期的，但是到下半年开始已经进入矿山增产的实际阶段了，现在主流机构给出的新增产能预期区间在50-90万吨，不管这个产能我们是怎么算，总的来说锌精矿在2019年肯定是一个过剩的格局。

第二就是冶炼继续成为一个瓶颈，因为我们2019和2020这两年，我国的锌冶炼的产能投放是比较有限的，很少，海外也没有多少锌的产能，所以全球的锌冶炼产能基本上维持现在的情况，略有增长。

锌锭的产出量完全取决于现在产能的利用率，也就是说现在产能能不能开起来，开工率是多少，这就决定了锌锭的实际产量。从现在的情况来看，加工费必然大幅上涨，因为锌矿增产，它必然要向冶炼环节去让度它的利润，所以冶炼有利润它是有开工的欲望和动力的，尤其我们国内很多产能都受到环保的限制，所以明年的锌锭产量有多少，更多的还是取决于环保因素，而不是说产能本身。

第三，2019年的行情取决于累库和需求的赛跑。目前来看行业里边多数的分析是认为一季度冶炼的增量不大，季节性的累库将不及以前，因为株冶新产能12月底才开始点火，在一季度达到稳产难，需要一个过程，所以会有冶炼的减量。

同时陕西比如汉中兴业这些冶炼厂，可能产能不会马上的就突破环保的限制而开足，一季度可能产量还是上不来的。二季度之后最起码株冶是能够达产的，其他如果新增的产能能够释放，可能锌锭的产量就会迅速地涌现到这个市场上，可能那个时候就会变成明显的过剩。

总的来说，在锌这个行业里面，应该是精矿的供应决定了价格趋势。因为就算冶炼有瓶颈，无非就是不停让渡利润给冶炼环节。冶炼的产能决定了下跌的节奏，因为如果阶段性受环保的冲击，冶炼的产能开工率很低，锌锭现货就会紧张，它的下跌行情可能就不会那么流畅。但是如果说环保因素取消掉了，能够在高利润的刺激下大幅度提高开工，下跌的行情就会比较流畅。

铝：成本支撑塌陷

铝从年年初的一个高位震荡下跌，只不过它中间出现了两次脉冲性的行情，这两次脉冲性的行情都是特殊事件导致的。

其中4月份是美国制裁俄铝导致价格的直线拉升，年中的时候出现了美铝西澳工厂的氧化铝产能工人的罢工，所以导致它价格急速的上升。

第一，行业普遍性亏损。因为几次事件都是冲击了铝土矿和氧化铝的供给，或者说增加了它们的需求，利润也都是向着两个环节去集中，而电解铝是只是被动跟随上涨，所以它其实生产方面还是亏损的，而且是全行业性的大面积的亏损。其中有300多万吨产能因为亏损而退出来。

第二，库存大幅度去化。因为需求还可以，出口也不错，所以今年库存出现了大幅度的去化。

第三，出口大幅增长。因为海外出现了多次供应上的干扰，所以海外的氧化铝也好，电解铝也好，价格都是高于国内的，导致出口大幅度的增长。

首先，成本支撑是弱化的。因为国内大概有500万吨的净增产能，海外也有500多万吨的产能，这样氧化铝会有大量的利润压缩，有价格下调的一个空间在。同时，电解铝的其它生产的辅料，比如说预焙阳极，还有石油焦、煤沥青等价格，都可能出现一个价格下跌的风险，因为它们的产能也都在不断的释放中，所以从这个角度来说，成本的支撑是在下移的。

第二，出口空间是压缩的。因为现在美国制裁俄铝也好，包括海德鲁减产也好，包括美铝的减产也好，基本上都已经平息掉了，所以氧化铝和电解铝的产量都是增加的，这样的话海外的价格可能就会回落，从而导致我们这个出口空间不会像2018年那么大。

第三，电解铝高成本的产能不断亏损退出，而新的产能不断投放。因为2018年已经有一部分新建产能延迟投放，不能够一直延迟下去的，2019年可能也必须要投产，同时2019年又有一批新的产能也要投放。从这个角度来说，因为新投放的产能的生产技术水平比较高，而且生产成本相对来说比较低，又具有上下游的产业配套，所以抗亏损能力比较强，其实就是新产能对高成本产能的一个不断替代的过程。

铅：上涨看需求/环保，支撑看再生铅

铅全年是一个比较震荡的行情，只是在6月份左右，因为环保检查对再生铅造成了影响，从而导致了一轮过山车行情。如果拿掉过山车行情的话，全年就是一个比较震荡的行情，没有明显的趋势。

之所以会出现这个情况，首先是因为原生铅持续的萎缩，现在新的产能主要是以再生铅为主，再生铅的比例越来越高。

第二就是再生铅的特点，再生铅的特点是什么呢？它特别容易受到环保的冲击，因为再生铅的污染比较大，所以一旦遇到环保检查，尤其是一些不规范的、没有持证的企业很容易就被检查停产。但是再生铅产能的停复产比较方便，当铅价下跌的时候，它要亏损的时候，很方便就停产，就会引起供应的减少和价格的回升。但是一旦再生铅的利润比较高的时候，会马上去开工复产，所以很快的供应量又上来，从而导致价格的下跌。再生铅的这种开停特别方便的特点，导致了铅的价格更可能陷入震荡。

第三就是库存的持续低位。因为铅行业上下游集中度越来越高，厂对厂的模式越来越流行，中间贸易商越来越少，社会库存也是越来越少。社会库存少，也就代表了它的蓄水池的调节功能越来越弱化，就没办法去对抗供应上的冲击，铅的行情会有一个剧烈的波动。

原生铅矿端的增量是有限的，还是再生铅继续主导市场。只要铅价一下跌，触及到再生铅的成本，那么再生铅就减产，从而价格获得支撑。一旦上涨，就会大批量生产，所以全年可能还是处在一个这样的格局。是短缺还是过剩，更多的还是取决于消费的变化。

第二，原生铅厂和电池企业纷纷投资再生铅，2019年会有大量再生铅产能投产，虽然说有些会延迟，不会完全投产，但是产能的总量肯定是提升的，从而会导致这个废电瓶的相对紧缺，大家会去抢购废电瓶。

第三，铅行业的一个很重要的特点就是低库存，所以行业抗冲击的能力比较差。如果有环保事件或者有超预期的需求，行情可能就会出现剧烈波动，因为库存太少了。

镍：供应能否顺利释放

镍全年走了一个大倒V型的结构，你可以把上半年看作一波上涨，也可以把它划分成两波上涨，主要是靠新能源电池概念的炒作，环保导致镍铁的产能不能释放，同时不锈钢的需求也比较好，再加上美国制裁俄铝，导致大家联想到美国可能制裁俄镍，所以导致海外的价格上涨，也拉动了国内的价格上涨。

到了7月份以后，整个市场就反转过来，大家发现新能源电池消耗量太少，这个概念讲不下去了，所以整个镍价的逻辑又回到了当初的镍铁和不锈钢的逻辑中。加上新的镍铁产能的不断投放，包括废旧废不锈钢对镍的替代，导致价格出现了一波快速下跌。

总的来看，2019年镍的话会出现几项特征，一个就是供应特别宽松，主要是红土镍矿是个比较宽松的格局，同时印尼也好，国内也好，都有大量的镍铁产能投放，从而导致供需缺口大幅收缩，有的是认为略有缺口，有的是认为略有过剩，但不管怎么说它会收缩到平衡附近。但是我们要注意镍铁产能投产进程，因为它污染比较大，所以受环保还有盈利情况的干扰比较多，所以还存在一定的不确定性，比如现在就开始不断的去延迟复产延迟投产。

第二，新能源概念的弱化，市场终于发现新能源电池对镍的消耗基数是很低的，短期内也是没办法量产的，所以只能是在上涨的时候锦上添花，但是在下跌的时候它是没办法雪中送炭的。那么现在市场回到了原来定价逻辑，就是分析镍铁和不锈钢的定价逻辑。

第三，印尼的不锈钢产量将会继续攀升，这些不锈钢会冲击国内和台湾等地的产量。

第四，警惕隐性库存显性化。因为2018年LME镍库存大量减少，市场普遍认为有8-10万吨的库存变成了隐性库存，而根本就没有找到这么大量的消费量，所以如果说在2019年突然显性化，可能对市场是一个额外的打击。

锡：确定的供应下降VS不确定的需求

锡全年下跌有支撑，但是时不时的有一波脉冲式上涨。

过山车式的上涨主要是两次，一次是上半年5月份左右，因为海关进口数据有缺失，市场炒作缅甸锡矿进口减少，出现了快速的拉升，但是很快锡锭的库存抛售出来，把价格打下来。

另一次就是年底的时候，云南云锡和乘风等企业进行了停产检修，现货比较紧张，所以现货拉动期货上涨，上涨速度也比较快，但下游不跟进，所以价格又跌了下来。

2018年缅甸锡矿的供应的下降是已经被兑现了，2018年进口幅度确实减少了，但是锡的终端需求也出现了明显下滑，因为经济不好，它的下游各个产业都受到影响。隐性库存显性化，导致现在的社会库存比较高，行情也陷入了上涨的话下游不跟进，下跌的话大家又有一个涨价的预期，所以有支撑的一个震荡局面。

面对2019年，我们可以看到缅甸矿出货量继续下滑已经是大势所趋、不可逆转了，而国内的增量也是有限的，所以从这个角度来说，锡矿的供应紧缺局面是无法修改的，是不可避免的。

矿和锭其实今年都会有明显的收缩，但是价格涨跌幅度还要看需求的改善幅度，因为锡的几个现有应用都是不太好的格局，没有出现很明显的上涨的行业。同时，我们要认识到冶炼环节容易受到环保政策的压制，所以在这种情况下也可能带来一些波段性的交易机会。

第二部分我们来聊一下市场逻辑和宏观分析。市场逻辑部分，我放了一张金属的指数走势，这是几个金属品种的一个叠加，这是从2013年一路上来，然后跌到2015年底，又涨到2017年底，然后再下来。各个有色金属品种其实都差不多的。也就是说，有色品种的矿山投资开采都是有比较长的周期的，4到5年，甚至5到10年。所以，在2到3年的或者说1年的时间内，它的供应其实有刚性的，由它的矿山前几年的投资所决定的，相对来说比较刚性。但是需求是与宏观经济的走势是高度相关的，所以涨跌更多的受到宏观走势的带动。也就是说，它的供应是刚性的，但是需求是弹性比较大的，所以需求才是它价格决定的边际性的力量。

从这个角度我们可以看到，金属品种跟全球宏观经济的走势经常是高度相关的，我总结的是，宏观需求才是决定价格，定价格定方向，而产业供需只是定幅度。

就像2016-2017年，所有的金属品种都涨，但是锌矿山是明显减少的，所以它的涨幅比较大。但是在2018年所有的品种都是下跌的，但是锌它的供应比较过剩，所以它的跌幅相对来说就比较大。也就是说，大多数金属品种在一两年的时间里面都是同涨同跌的，只是涨跌的幅度不同。也就是：方向相同，幅度不同，幅度取决于自身的供需，方向取决于宏观需求。

落实到宏观需求上面，其实就是对宏观经济的分析了。预测宏观经济的走势不是我的专长，而且大家也可以回头看看，不管是美联储也好，还是我们中国也好，我们有那么多的经济学家，我们有那么多的经济统计机构，在预测宏观经济的走势方面成果也不很显著。我觉得是我们只能说去跟随市场预期，去不断捕捉它的预期差。我觉得这是我们做投资者应该着力的地方，而不是说把自己设想为一个更高明的经济学家去研究去预测这个宏观经济的波动，我想应该不是我们的一个优势。

回到市场的预期，我们可以很明确感知到市场在前期对经济是比较悲观的，而且我们国家已经出台了很多的经济下行的刺激政策，想提振经济，但是很多人是不认可的，比如说你说去搞基建投资，他说地方政府的债务已经不可能再增加了，债务是有上限的。你说要去降税减费、去刺激消费，他就说我们国家中央财政的赤字也是有上限的，不能突破3%的。你说去刺激民间需求，大家会说需求都被房价透支光了，居民杠杆已经加得过高了，不能够再刺激了。我们说房地产，大家说房地产也不行。央行不断的放水，但是大家又说货币机制传导不下去，企业没有需求，银行不愿放贷。总的来说，认为中国出的这些政策可能都没有多大用，可能不能把经济有效的拉起来。

但我一直秉持一个观点，我们高层如果说看到12月份1月份经济比较差，有可能就会有一种强烈的冲动和急迫性，要把经济拉起来去维护市场的信心，提振整个国民的信心。越是这个时候，国家也有可能去连番不断推出一些利好政策。

我们这张表里面列举出来的是近一个月来我们国家连续不断地采取一些政策，其实政府高层对刺激经济或者说把经济拉回到合理的区间里面是非常迫切。如果说我们了解到这一点，在投资中我是认为在绝大多数的时间，我们要与市场同步去了解市场的逻辑，了解市场在讲什么故事。

但是我们又经常会说要逆向投资，什么时候逆向投资？应该说90%的时候，你要顺向投资、去与市场同步的，只有极少数的10%的转折点，你才能够去做逆向投资。

我认为我们到了一个对宏观经济预期差要发生转折的点，这个时候我认为我们要逆向投资，去早市场半步的去看待宏观经济，或者说市场的宏观情绪的一个转变。为什么是这么说？

因为还是那句话，我不是宏观经济的一个很好的分析者，也不是个经济学家，但是我们来看前几年发生的事情。2016年初的时候，其实很多人是不相信供给侧改革的，因为当时的时候，不管黑色化工还是有色金属，都已经跌到一个很低的价位，但是大家认为2016年还会下跌，但是供给侧改革改变了一切。

2017年的时候，很多人是不相信蓝天行动和环保的，但是我们的环保结果是一刀切的，不止让我们的黑色，让我们的焦煤焦炭，让我们的电解铝，还有很多品种都出现了一个急剧上涨。

2018年初，还有很多人是不相信去杠杆的，认为经济有韧性，或者说海外经济或者说特朗普或者说其他原因会导致经济的上涨，但是最终我们发现我们去杠杆的时候是把好的杠杆坏的杠杆全部一刀切的都给去掉了。

现在我们国家是不断强调“逆周期调节”，不断强调要保持经济在合理的运行区间。一个月以来连续不断出台了各种各样的政策，包括我们以前喊了很多年，但是一直没有落地的减税，我们现在就大批量一直不停的减，有可能还要再去减增值税。包括我们央行的放水，包括我们发改委前几年停掉的很多城建和地铁项目，今年这一个月又全部批出来1万多个亿。在这种情况下，我们要考虑一下，我们是不是要相信一下逆周期的调节，我们前面已经错过了三次相信政府口号的时候，这次要不要相信政府喊出来这句口号。

对于我来说，我是比较倾向于相信政府的，因为我们政府是一个强执行力的政府，向来是如果没有达到目的，会不断的政策加码，一直加到你不得不相信为止，甚至超出了你的相信程度为止。所以才会有前面几年的这样的行情。我认为2019年，政府出台的这些刺激性的政策、这些拉动经济的措施，即便不能够扭转经济长期下行的态势，但是至少有能力让经济出现半年时间的反弹。因为也到了必须要做出这种行为，必须要达到这个效果，来提振国内经济信心的时候。所以说这个时候你再以经济学理论来讨论这个不可能，不可行，其实你是在用你的经济学理论来对抗我们国家政府的决心，它既然有这样的一个决心，就一定会能够有维持住一个半年左右的逆转的行为。

所以从这个角度来说，我认为前期市场对经济是过度悲观的，已经透支了很多利空，金属价格基本上把宏观经济上的利空反映在价格之内，甚至是过度反映了。如果说随着我们国家一直不停推出一些新经济计划经济刺激政策，如果说在三四月份，也就说我们春节结束，农民工返乡回来，开工的时候，那个时候很有可能面临房地产赶工还没有结束，还在赶工期中；基建项目又是大规模的开始；央行前期释放的流动性，通过票据也好，通过银行贷款好，通过各种行为融入到这个市场；这个时候很有可能引起经济的一个强势的一个反弹，同时也会带来各种金属需求的拉升。这个时候我们很有可能看到库存的过度去化，因为现在绝大多数金属品种除了铝之外基本上全都是低库存，如果真的经济强势反弹，或者说有个消费的拉升，我们看到的所有的库存都会出现超预期的去化，这个时候对于价格的上涨，或者买近空远都是一个非常不错的机会。

结合各个品种的库存，还有它们的产业特征，包括有可能在三四月份推行的增值税下调的政策，我来给出对金属品种的一个操作建议。

铜面临低库存和冶炼检修高峰，在这种情况下买近空远或者说逢低的时候单边做多是一个比较好的操作。

锌面临冶炼有瓶颈，中远期是有个过剩预期，所以我认为一季度应该去逢低做多，而一季度之后要视情况去反弹做空，因为这个时候很有可能锌锭的产能会释放出来。当然了，这个时候要关注一下冶炼厂的开工率，还有买近空远也是个比较好的操作。除了低库存之外，还有增值税下降的可能。另外一季度之后作为跨品种套利的一个空头配置是比较好的，因为锌精矿的供应过剩是最明确无误的。

铝整个成本都是塌陷的，最好的做法应该是避免做多，但是逢高做空。它的买近空远主要是基于增值税下调的情况，因为它的库存还是比较高的，纯粹的买近空远并不是一个好的选择。

铅我认为上涨主要是看需求、看环保冲击，而下跌的支撑主要是看再生铅的成本。我觉得操作上主要是区间的操作思路，就是低位做多，跌到再生铅的成本的时候做多，因为再生铅会停产，供应会减少。高位、再生铅的利润高也多了，就去做空，因为再生铅会大量开工。在操作上是买近空远，因为一季度可能铅的库存还是会累积起来的，但是买近空远主要也是基于它增值税下调的问题。

镍主要是关注镍铁的供应能不能够顺利释放，还是说不停延期。一季度镍应该说还是一个产能不断释放的过程，可能还是应该逢反弹做空。买近空远主要是基于镍板库存的降低，还有增值税率下降的一个可能。

锡在供应方面是确定性的下降的，但是需求方面不确定，因为我们也很难预判2019年总体经济上升还是下降。所以我们要更多地关注需求。在操作上面还是逢低做多，因为毕竟它的供应量是在减少的，上涨是容易遇到一些意外的冲击，或者说炒作因素，从而导致上涨。买进空远主要是因为增值税率的一个变换。

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