参会报名：由新浪财经主办的银行业年度盛典“2017中国银行业发展论坛暨第五届银行综合评选颁奖典礼”定于8月24日在北京金融街威斯汀大酒店举行，敬请期待。[报名入口]
声明：本文为赫桥智库摘选文章，已注明作者及来源，若不便在此发表，请联系客服：400-871-6766，或发送邮件至rbthinktank@126.com，赫桥智库将即刻移除。
受近期铜等有色金属以及原油大涨提振，隔夜国际黄金价格一度触及1280美元/盎司，为6月份美联储“鹰派加息”以来的最高位。
然而尴尬的是，7月份金价大涨6.8%之际，全球最大黄金ETF的投资者却以2013年5月以来最快的速度赎回资金：
这与我们追踪的数据十分吻合，该ETF的持续减仓与国际金价走势形成了明显的背离：
为什么金价上涨，投资者却在仓皇出逃呢？美国实际利率无明显趋势下，当前做多黄金的性价比不如做多铜等有色金属，同时金价再度挑战2011年见顶以来的下降趋势线也令谨慎的投资者选择离场观望。
实际利率缺乏明确趋势，国际金价丢了“方向锚”
宏观部门对黄金从6月份的强烈看空转为中性，是在7月13日的晨报和晨会上，因为前一晚美联储主席耶伦在国会作证词时的措辞明显转向鸽派。
（图片截自弘则研究7月13日晨报）
如图中内容所示，这次偏鸽的讲话导致美国年内实施第三次加息的可能性大降（具体逻辑看图，不重复发）。问题是，为什么美国加息概率降低，金价会受到提振，是因为美元下跌吗？为什么只是转为中性，而不是直接转为看多？
首先，我们要弄清楚，黄金价格究竟是由什么决定的。是普遍认为的美元指数吗，因为黄金以美元定价？比如说下图中，两者不是呈现很好的负相关关系吗，尤其是2015年以后？
其实，美元只是影响金价的一个间接因素或者短期因素，例如下图中2013年二季度的美元走势就很难解释金价变动，金价的反映也太大了吧（从1600+迅速干到1100+）？
实际上，真正决定金价的是美国实际利率（用十年美债收益率-通胀/通胀预期），两者呈现的是负相关关系。
即实际利率上行金价下跌，实际利率下行金价上涨。简单地理解，实际利率相当于投资者持有黄金的真正成本，当持有成本下降时，投资者趋之若鹜；当持有成本/代价上升时，投资者避之不及，从而推动金价涨跌。（也可从零息债券与贴现率的关系看）
不过，这并不意味着美元与金价并无关联，或者两者呈现的负相关就是“假象”。实际上，两者之间存在一个“中介”——美国的名义利率（10年美债收益率），因为美元指数主要由美德利差（10年美债收益率减去10年德债收益率）决定，而金价由美国实际利率（10年美债收益率减去通胀/通胀预期）决定。
有了这个“中介”后，再结合下图，我们就可以理解，为什么2013年二季度金价会出现一波远超美元涨幅的暴跌。
其根本原因在于，时任美联储伯南克暗示缩减QE，引发所谓的“削减恐慌”(tapertantrum)”导致美债收益率快速上行，而此时美国通胀仍然不愠不火甚至震荡下行，结果是实际利率迅速飙升，成为了黄金的大杀器。至于美元当时上涨，则是得益于美债收益率比德债更快更大幅度的上行。
说了这么多，这与我们对当前黄金的看法有什么关系？当然有，今天的背景与当时不乏相似之处，例如从当时的“削减恐慌”，到今天的“紧缩恐慌”，美债和德债收益率都在回升趋势之中。
但今天有一个很大的不同，也正是这个不同让黄金得以避免重蹈当年的覆辙（6月份其实已经上演），那就是今天欧洲和美国复苏的势头与当年调了一下位置。
其结果是：对外，德债收益率上行速度和幅度快于美债，美元大跌，金价短期受益；对内，受“特朗普政策无法兑现”和美国经济复苏动能减弱拖累（得到耶伦确认），美国名义利率和通胀上行动力“半斤八两”，实际利率失去趋势性方向，黄金失去“方向锚”，这也是与我们6月看空时——实际利率有大幅上行潜力——的最大不同。
那近期金价何以从近1200美元的水平反弹至1280美元的一个月高位呢？我们认为，主要贡献来自于通胀预期的变化，更进一步来说，其实是得益于近期铜和油价上涨带来的通胀预期回升。但领先指标暗示三季度美国经济相对较为平稳，对通胀预期的进一步上升和兑现形成了抑制。
（从美债收益率来看，三季度似乎是没有什么惊喜...）
此时继续多黄金相当于赌铜等有色上涨，但同时又要防止美债收益率跟涨“背后捅刀”，因此性价比还不如多铜。这些或是近期国际投资者逃离黄金的主要原因。
从技术层面，也可以理解为：在黄金再度挑战2011年见顶以来的下降趋势线之际，谨慎的投资者选择了离场观望，毕竟此前数次挑战均无功而返。
当然，我们也注意到，每次挑战失败后再次挑战的时间在缩短，跌幅也越来越小；同时调整时间越长，突破所需的价位也越低。
赫桥智库，让财富更有深度！
进入【新浪财经股吧】讨论
